蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

相關報告

核心觀點

本文結合57個經濟體、跨越55年、共190次房地產下行周期的國際經驗，重新檢驗了市場對地產下行期需求復蘇的三個常見誤解，并提煉出一套識別房地產下行周期拐點的分析框架。

核心觀點：從國際經驗來看，消費、信貸和住宅投資這三個指標，可以識別房地產下行周期拐點。繁榮期加杠桿的速度，在周期一開始就大致框定了房價“跌多深”；住宅投資在繁榮期的積累速度、在衰退期釋放供給壓力的快慢，決定了房價“跌多久”；而消費的見底回升，則為房價拐點“何時到來”提供了先行信號。

1、從見底回升的先后順序看，消費、房價、信貸與住房投資之間存在穩定的領先滯后關系：消費→房價→信貸≈住房投資。也就是說，消費先于房價見底，而信貸和住房投資普遍滯后于房價見底。這意味著，不能因為房價尚未止跌就說消費不會回升，不能因為家庭仍在去杠桿就說房價不會回升，更不能因為住房投資還在下滑就說房價不會回升。

2、正是基于這套領先滯后關系，消費、信貸和住宅投資能夠分別回答房地產下行周期里最重要的三個問題：跌多深、跌多久、何時出現拐點。

（1）房地產繁榮期的家庭加杠桿速度決定下行期房價“跌多深”。決定房價跌幅的并不是見頂時家庭杠桿率的絕對高度，杠桿率水平更多反映金融制度的差異，與跌幅幾乎不相關（R2僅0.02）。真正起作用的是繁榮期居民加杠桿的速度，加杠桿速度與房價跌幅的R2達到29%，且統計顯著。繁榮期加杠桿速度決定房價跌幅，這與我們此前的結論“上漲決定下跌”是一致的，房地產深度衰退前房價平均上漲 89.9%，而普通衰退前僅上漲 30.7%。

（2）住宅投資決定房地產下行期房價“跌多久”。房價下跌持續多長時間，本質上取決于繁榮期供給壓力形成速度、衰退期供給壓力釋放耗時。用“T之前住宅投資占比的上升速度”和“T之后住宅投資從高點回落至75%的耗時”兩個指標建模，對房價下跌時間的解釋力達到R2=0.592，其中回落耗時的解釋力更強。按這兩個維度分組也能看到清晰差異：上升快、下降慢的組別房價平均下跌約 38 個季度（接近10年，典型如日本1991年后），而上升慢、下降快的組別僅約 17.7 個季度。背后邏輯是，住宅投資雖是流量指標，但它跟蹤的是未來會進入市場的供給，繁榮期投資上升越快，未來形成的待售房源和交付壓力越集中；衰退期投資回落越慢，這股壓力釋放就越久，并通過預期不斷強化買家觀望。

（3）消費拐點預告房地產下行周期“何時出現拐點”。消費的拐點早于房價，深度衰退期消費平均在T+10見底，明顯早于房價的T+22；在能夠識別出消費下跌的樣本中，消費領先房價的比例高達86.8%（33/38）。換言之，大概率在看到消費見底回升后，才能看到房價拐點。

消費雖早于房價見底，但結構上高度分化，不同消費品的使用壽命決定分化程度。使用壽命較短的服務消費和非耐用品是消費的“穩定器”，主要受購買力影響、韌性較強，最大降幅僅1.4%；使用壽命較長的耐用品和半耐用品則因“需要”和“購買力”雙重收縮，成為消費波動的主要來源，跌幅最深（耐用品最大跌幅約14.6%），但修復期彈性也最強。其中與地產高度相關的耐用品消費占比（現價）在下行期難以回到前期高點，且滲透率越高越難修復，呈現出明顯的“去地產化”特征。

風險提示：（1）把統計規律外推為因果關系，可能存在誤判風險。（2）跨國制度差異與可比性的風險。（3）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風險。

內容目錄

1. 消費、信貸和投資的三個誤解

2. 消費：拐點早于地產，但結構分化明顯

2.1. 消費早于地產

2.2. 為什么消費早于地產

2.2.1. 去地產化增長

2.2.2. 飽和—更新周期框架

2.3. 消費結構：使用壽命影響分化程度

3. 信貸：加杠桿速度決定房價跌幅，重新加杠桿較晚

3.1. 繁榮期的家庭加杠桿速度決定房價跌幅

3.2. 家庭何時重新加杠桿：時點在房價回升之后

4. 投資：住宅投資變動決定房價下跌時間

5. 結論：如何識別房地產下行周期拐點？

6. 風險提示

正文

1. 消費、信貸和投資的三個誤解

關于房地產下行周期的需求復蘇，市場有三個常見的誤解。

第一個誤解是認為房價領先于消費，只有看到房價修復之后，才能確認居民部門資產負債表修復，才能看到消費見底回升。

第二個誤解是信貸領先于房價，只有看到居民部門普遍加杠桿，看到信貸從收縮重回擴張，才意味著房價要見底回升。

第三個誤解是住房投資領先于房價，只有看到住房投資重回擴張，才能確認房地產鏈條相關就業回暖，才能看到房價見底回升。

對于這些指標的關系，我們選擇去研究歷史規律，看看大部分房地產下行周期里面，這些指標的領先滯后關系究竟是什么樣的。

我們結合57個經濟體×55年的房地產周期研究，從190次房地產下行周期中總結出來一個基本的結論是：

從見底回升順序來看，從早到晚依次為：消費→房價→信貸≈住房投資，即消費比房價先見底，房價比信貸和投資先見底。換言之，這意味著，不能說房價沒有止跌回穩，消費就不會回升；也不能說家庭還在去杠桿，房價就不會回升；更不能說住房投資還在下跌，房價就不會回升。

圖1來自我們此前報告《從全球190次衰退看房地產周期如何回升》，根據各個指標拐點將房地產周期分為五個階段，這里已經能看到明顯的領先滯后關系。

進一步，我們基于這些領先滯后關系，可以得到一個識別房地產下行周期拐點的方法：

? 跌多深：房地產繁榮期，家庭加杠桿速度會決定房價下跌深度；

? 跌多久：房價下跌持續時間，很大程度上取決于繁榮期供給壓力如何形成、衰退期供給壓力如何釋放；

? 何時出現拐點：消費的拐點通常能預告房價的底部拐點。

2. 消費：拐點早于地產，但結構分化明顯

2.1. 消費早于地產

我們按照房價最大跌幅，將190次衰退分成48次深度衰退和142次普通衰退。其中深度衰退是位于樣本前四分之一、房價跌幅超過28.6%的下行周期。

首先，從48個深度衰退周期來看，消費的降幅和下降時間，都受到房價降幅和下降時間影響，二者是密切相關的。

其次，不論是普通衰退還是深度衰退，消費的拐點都要比地產更早。

對于142次普通衰退來說，消費沒有明顯收縮，如果按消費環比增速的最低點來看（T+4），也早于房價的平均拐點（T+6）。142次普通衰退期里，房價最大跌幅是7.4%左右，拐點在房價下跌一年半左右，即T+6。142次普通衰退期里面，私人消費總量并不會出現收縮，消費始終是平穩增長的，但環比增速會有所下降。在房價下跌一年時（即T+4），消費的平均增速降至0.2%。作為對比，在房價下降之前，環比增速是1.1%左右。

對于48次深度衰退期而言，消費平均拐點T+10，顯然早于房價平均拐點T+22。48次深度衰退里，房價最大跌幅是32.8%左右，拐點是房價下跌后5.5年左右，即T+22（平均數）。48次深度衰退期里面，消費會跟隨房價出現比較明顯的收縮，消費的最大降幅是2.3%（對比T時點），出現在房價下跌的2.5年（即T+10），比房價拐點早3年左右。

由于普通衰退周期，消費并不會明顯下降，不存在拐點，因此我們后面對消費、信貸、投資的分析都是指48次深度衰退周期。

進一步，我們從深度衰退期的概率來看，發現消費拐點早于地產，也是大概率事件。48個深度衰退周期里，44個周期有較完整的消費數據，其中有6個周期屬于消費沒有明顯下跌趨勢；33 個周期的消費出現明顯下跌，且拐點早于房價；只有5個周期的消費拐點不早于房價。換言之，若按全部樣本看，消費拐點領先房價拐點的占比是 75.0%；若只看那些確實能識別出消費下跌和消費拐點的周期，那么領先房價的比例進一步升至 86.8%（33/38）。在這些消費先見底的周期里，消費拐點相對房價拐點的平均領先期為9個季度。

2.2. 為什么消費早于地產

2.2.1. 去地產化增長

“去地產化增長”是消費領先于房價復蘇的重要機制。

一方面，消費對經濟總量復蘇更敏感。消費是收入和就業驅動的流量變量，通常隨著經濟總量開始企穩，消費就會隨著居民收入預期的改善而修復。房價是資產價格變量，即使經濟開始恢復，房價仍然可能受到庫存、杠桿、信用收縮和預期的拖累，因此修復更慢。在 48 個深度衰退周期里面，GDP 拐點平均出現在 T+8，消費拐點是 T+10，房價拐點是 T+22，T+8到T+22是為期三年多的“去地產化增長階段”，這時除了房地產外的經濟部門都已經開始復蘇。

另一方面，消費更容易受到政策的托底。在“去地產化增長”階段，財政赤字率平均從 0.4%上升到4.9%，上升4.5個百分點；貨幣政策的政策利率平均從11%降到6.3%，降幅接近 50%。這些政策首先穩定的是就業和企業生產，進而穩住居民收入和經濟總需求。但對于房價而言，財政貨幣政策的作用較為間接，短期無法緩解住房“需要”的透支，這也是我們接下來的“飽和-更新周期框架”所揭示的。

2.2.2. 飽和—更新周期框架

消費和住房進入下行期后的“飽和—更新周期”不同，也會使得消費拐點早于住房。房地產繁榮期，居民買房、裝修、購置家具家電、改善居住條件和增加大額消費往往同步發生，房價頂點附近不只是住房需求處在高位，廣義消費需求也已經被提前釋放。按照消費增速來看，房價頂點前五年（T-20到T）消費季均增速1.2%，處于過去70個季度的最高歷史區間。房價下跌后，住房和消費都面臨前期集中購買后的需求空窗期，但消費品的使用壽命更短、更新周期更快，因而更早完成調整；住房則折舊慢、交易成本高，還受到庫存、房價預期、按揭成本和居民加杠桿意愿影響，修復自然更慢。

2.3. 消費結構：使用壽命影響分化程度

在結構層面，我們按照使用年限，將消費分成耐用品（3年以上）、半耐用品（1-3年）、非耐用品、服務消費4類，據此來研究房地產下行周期的消費結構變化。

第一，按照現價占比來看，耐用品在消費中的比重降下去之后很難回升，在消費結構上表現出去地產的特點，這與我們前面講的“去地產化增長”的邏輯是一致的。按照有數據的25個房地產深度衰退周期的平均值來看，耐用品消費占整體消費的比重在T+1時達到9.9%的高點，隨后不斷回落，在T+11到T+27期間，在7.8%附近的底部波動，隨后開始回升，但直到T+40也只能回升到8.6%，相比前期高點還有不少距離。

滲透率是決定耐用品消費比重能否回升的重要因素，耐用品消費滲透率越高，就越難回到高點。進一步按照T時點的耐用品消費比重是否高于均值，將所有樣本分為“高滲透率”和“低滲透率”兩組，“高滲透率”組在T時點耐用品消費比重平均高達11.9%，T+40僅回升至9.5%，距離高點還有較大缺口；而“低滲透率”組在T時點耐用品消費比重平均為7.6%，T+40回升至7.5%，大致修復全部缺口。

背后的邏輯在于需求結構的差異：高滲透率意味著市場趨于飽和，增量空間受限，修復主要依賴存量替換，彈性較弱；而低滲透率階段，市場仍有較大的普及空間，消費恢復不僅包含存量更新，更疊加了新增用戶的滲透率提升紅利，雙重動力驅動下修復更為迅速。

當然，耐用品在消費中的比例下降，除了地產相關消費的減少之外，還有一部分原因是來自于耐用品消費跟服務消費的價格剪刀差，也就是工業部門技術進步更快，使得耐用品價格持續下行，從而降低其在消費中的名義比重，這個我們在前期報告《缺失的拼圖：經濟轉型的價格力量》里面也有詳細闡述。

第二，從不變價增速來看，服務消費和非耐用品消費是消費的穩定器，耐用品和半耐用品消費是波動的來源。

分商品看，服務消費和非耐用品消費是房地產下行階段消費的穩定器。按照有數據的24個房地產深度衰退周期平均數顯示，總消費房價下跌后最多下降約3.3%，但非耐用品消費最大降幅僅約1.4%，服務消費最大降幅也只有約1.4%，基本圍繞 T 點水平窄幅波動。這說明房價調整并不會均勻壓低所有消費分項，日常必需型消費和服務消費具有更強韌性，能夠在周期下行階段托住居民消費底部。

相比之下，耐用品和半耐用品消費是消費波動的主要來源。從平均值來看，耐用品消費在房價下跌后最多下降約14.6%，跌幅遠大于總消費；半耐用品消費最大降幅約 4.4%，跌幅也大于非耐用品和服務。但進入修復階段后，耐用品和半耐用品消費的彈性同樣更強。房價下跌8年后（T+40），耐用品消費較 T 點上升約 57.7%，半耐用品消費上升約 46.3%，明顯高于總消費的19.9%。

為什么在房地產下行周期中，非耐用品和服務消費相對平穩，而耐用品和半耐用品卻大幅波動？

這是因為地產下行周期里，不同類型消費的驅動力不同。消費需求=“購買力×需要”，即想買且買得起才構成需求。其中，房地產下行周期，耐用品和半耐用品消費由“需要”影響為主、“購買力”影響為輔，非耐用品與服務消費則由“購買力”主導。

房地產下行期，耐用品和半耐用品消費跌幅最深，是因為“需要”和“購買力”雙重收縮。房地產繁榮期不只是住房需求的透支，也帶來了耐用品和半耐用品消費需求的透支。T-10到T，消費平均增長13.7%，但耐用品和半耐用品消費增長28.9%和23.8%，需求明顯被提前預支。這導致耐用品和半耐用品消費在房地產下行周期面臨多重壓力，一方面，前期透支壓力，加上交房關聯需求消失，會直接壓制購買“需要”；另一方面，收入和預期收縮會影響購買力。

而非耐用品和服務消費的“需要”無法在繁榮期透支，相對平穩，加上部分剛需消費對購買力彈性低，因而整體韌性強。T-10到T，非耐用品和服務消費平均增長6.9%和12.5%，略低于整體消費增速，不存在透支問題。因此，房地產下行期，非耐用品和服務消費僅受購買力影響。其中，食品飲料、醫療等必選消費對購買力的彈性也非常低，是消費的“壓艙石”；其他可選消費對購買力較敏感，構成有限波動。

3. 信貸：加杠桿速度決定房價跌幅，重新加杠桿較晚

3.1. 繁榮期的家庭加杠桿速度決定房價跌幅

從國際樣本看，決定房地產下行期房價跌幅的，不是房價見頂時家庭杠桿率的絕對高度。按見頂時點(T)的杠桿率水平給樣本分組,跌幅與杠桿高低之間沒有任何單調關系，低杠桿組(小于40%)房價平均下跌33%,高杠桿組(60%以上)下跌40.5%，跌得最深的反而是中間組，跌幅46.7%。杠桿率水平與最大跌幅的相關系數僅為0.02,幾乎是零。

杠桿率水平本身預測力有限，因為它更多反映金融制度的差異，而不是風險大小。家庭杠桿長期處在高位，往往對應成熟的按揭體系：貸款期限長、攤還規則穩定、抵押融資發達、債權保護較強。這類債務是多年沉淀下來的存量，背后有相應的資產、收入和風險管理安排。更關鍵的是，存量債務里大部分是老債務，借款人已經還款多年，房屋權益緩沖較厚。即便房價下跌兩三成，也未必觸及負資產，更談不上集中違約和被迫拋售。因此，跨國杠桿水平差異主要是制度差異，不能直接說明泡沫大小。

真正決定房價跌幅的是居民加杠桿的速度。換成按照“T前2年杠桿率升幅”來分組，我們發現：低速加杠桿組跌幅約35.2%，中速加杠桿組跌幅36.2%，高速加杠桿組跌幅40.5%。加杠桿速度和房價最大跌幅的相關系數達到29%，且統計顯著。

對于房價下跌時間，無論是杠桿率還是加杠桿速度，都沒有明顯相關性。

這是因為加杠桿速度才反映風險。短期內杠桿快速上升，說明信貸擴張持續快于收入增長，銀行也往往在放松標準，把首付更薄、收入更弱、投機動機更強的邊際買家推入市場。繁榮后期的房價正是被這股新增信貸頂上去的；升幅越大，價格脫離收入基本面越遠。等信貸退潮，最先出問題的也是這批高位入場的新借款人。他們權益緩沖薄，房價稍跌就可能陷入負資產，違約和被迫出售隨之出現，進一步壓低周邊價格。換言之，加杠桿越快，市場里積累的脆弱買家越多，房價需要回吐的部分也越大。

繁榮期家庭加杠桿的速度，影響衰退期的房價跌幅，這與我們此前另一個發現是一致的，即上漲會影響下跌，漲的越多、跌的越深（如圖21-22）。房地產周期深度衰退前大多是大幅繁榮，48個深度收縮期，在衰退之前平均上漲45個季度、漲幅89.9%；而142個普通收縮期，在衰退之前平均上漲38個季度、漲幅只有30.7%。

3.2. 家庭何時重新加杠桿：時點在房價回升之后

接下來，我們進一步研究房地產下行周期，家庭部門什么時候重新啟動加杠桿。

一方面，從平均值和中位數來看，家庭信貸重新增長時點在房價回升之后。家庭信貸凈增率4QMA平均在T+30見底回升，平均數最低是0.7%左右，中位數則會經歷幾個季度的負增長，在T+31轉正回升。盡管4QMA有一定滯后性，但相比于房價在T+22附近見底回升，家庭重新加杠桿的時點在房價回升之后。（注：考慮到家庭信貸凈增額波動較大，我們改進了前一篇報告的研究方法。首先剔除掉沒有跨越T期限的樣本；然后，計算凈增率=家庭信貸凈增額/上季度家庭信貸余額，再對凈增率取4個季度移動平均值，用4QMA家庭信貸凈增率來衡量信貸變化，更加穩定。）

另一方面，從樣本數量來看，也能發現大多數房地產下行周期里，家庭重新加杠桿的時點要晚于房價拐點。我們將家庭信貸凈增率的最低點或轉正的時點定義為拐點，會發現在25個樣本中，有16個樣本家庭信貸凈增率的拐點晚于房價的拐點，占比64%；只有9個樣本早于房價拐點，占比36%。

家庭信貸回升之所以顯著滯后于房價見底，本質在于資產負債表修復存在滯后性。

一是信貸凈增量受到還貸拖累。存量房貸償還是剛性的合同義務，不隨預期改善而減少；而新增貸款高度依賴市場信心。只有當房價企穩、賺錢效應擴散，購房參與面從少數抄底者擴大至普通家庭，新增流量才能逐步覆蓋剛性償還流，這決定了信貸修復必然是緩坡而非V型反轉。

二是很多國家的銀行會在房地產下行周期進行“順周期緊縮”，收緊貸款標準。房地產下行期，雖然貨幣政策趨于寬松，但出于規避風險的考慮，很多銀行會系統性收緊信貸審批標準，大幅抵消了央行降息效果。

為衡量銀行緊縮的影響，我們收集了8個房地產下行周期的貸款標準和貸款需求的季度調查數據，把它跟家庭信貸凈增率聯系到一起來看。

我們發現，這8個樣本的貸款標準，按照平均數和中位數來看，分別在T+26和T+24由緊轉松，而貸款需求的平均數和中位數都是在T+26由負轉正，但家庭信貸凈增率轉正分別在T+38（平均數）、T+34（中位數）。

這表明，信貸標準的松緊確實對貸款需求影響較大，銀行信貸政策跟央行貨幣政策是兩回事，在房價下跌的前幾年，貨幣政策放松，但銀行信貸標準是收緊的。

另外也驗證了上面的結論，從信貸需求恢復（T+26），到整個居民部門重新加杠桿，即信貸凈增量開始正增長，中間還有較長的距離，按這8個樣本來看是8-12個季度。

4. 投資：住宅投資變動決定房價下跌時間

最后，我們看房地產下行周期里住宅投資的變化。

基礎結論是，住房投資拐點普遍晚于房價拐點。從“住宅投資占GDP的比重”來看，平均在T+29出現底部[1]，要早于房價T+22左右的底部。從樣本量來看，21個有拐點數據的房地產下行周期里，17個樣本的住宅投資指標拐點晚于房價，占比81%。

更重要的是，住宅投資作為供給調整的流量指標，可以決定房價下跌時間。

我們的跨周期樣本顯示，房價下跌持續時間，很大程度上取決于繁榮期供給壓力如何形成、衰退期供給壓力如何釋放。T之前“住宅投資占GDP的比重”上升越快，通常意味著新增供給和潛在庫存積累越集中；T之后“住宅投資占GDP的比重”從高點回落到75%所需時間越長，則說明供給端調整越遲緩，新增供給對價格的壓制持續存在。二者共同刻畫了地產周期的“壓力形成—壓力釋放”過程。用住宅投資上升速度、下降耗時這兩個指標建模發現，對房價下跌時間的解釋力度較強，R2達到0.592。具體來看，T之后“住宅投資占GDP的比重”從高點跌至75%的耗時解釋力更強，T之前“住宅投資占GDP的比重”上升速度解釋力弱一些。

可以從兩個機制理解，為什么住宅投資在繁榮期的上升速度和衰退期的回落耗時，會共同決定房價下跌時間。

第一，住宅投資雖然是流量指標，但它跟蹤的是未來會進入市場的供給壓力。繁榮期住宅投資升得越快，說明新項目啟動越集中，未來幾個季度甚至幾年內會陸續形成待售房源和交付壓力。房價見頂后，市場要消化的供給就更多、更集中。衰退期投資如果降得慢，就意味著這部分壓力還在繼續增加或釋放，房價自然更難盡快見底。因此，房價企穩不是看投資有沒有下降，而是看它是否降到足夠低的位置，使新增供給不再繼續壓低價格。

第二，住宅投資還會通過預期影響需求。繁榮期投資快速上升，會讓市場在下行階段意識到后面還有供給，買家更容易觀望；衰退期投資如果遲遲不降，觀望會被進一步強化，因為市場會認為價格壓力還沒有釋放完。相反，如果投資快速收縮，買家會更早看到供給壓力減輕，需求才更容易重新承接。也就是說，住宅投資不只是供給變量，它還會影響需求恢復的時間。房價下跌持續多久，取決于前期供給壓力加得多快，也取決于后期這股壓力減得多快。

我們按照住宅投資上升速度、下降耗時的中位數為標準，將17個樣本分成4組。

第一組，住宅投資上升快、下降慢，即新增供給形成很快、但去化很慢，房價平均下跌時間是38個季度，接近10年。典型案例是日本1991年后近20年的房地產衰退期，T之后住宅投資下降的速度極慢，耗時39個季度才跌至高點的75%，這使得新增供給不斷進入市場，推遲了房價見底的時間，最終房價下跌73個季度。

第二組住宅投資上升慢、下降慢，新增供給形成不快，但去化很慢，房價平均下跌27.6個季度，接近7年。

第三組住宅投資上升快、下降快，新增供給形成快，但去化也很快，房價平均下跌18.6個季度，接近5年。

第四組住宅投資上升慢、下降快，新增供給形成很慢，同時去化很快，房價平均下跌17.7個季度。

5. 結論：如何識別房地產下行周期拐點？

本文結合57個經濟體、跨越55年、共190次房地產下行周期的國際經驗，重新檢驗了市場對地產下行期需求復蘇的三個常見誤解，并提煉出一套識別房地產下行周期拐點的分析框架。

從見底回升的先后順序看，消費、房價、信貸與住房投資之間存在穩定的領先—滯后關系：消費→房價→信貸≈住房投資。也就是說，消費先于房價見底，而信貸和住房投資普遍滯后于房價見底。這意味著，不能因為房價尚未止跌就斷言消費不會回升，不能因為家庭仍在去杠桿就斷言房價不會回升，更不能因為住房投資還在下滑就斷言房價不會回升。正是基于這套領先滯后關系，消費、信貸和住宅投資能夠分別回答房地產下行周期里最重要的三個問題：跌多深、跌多久、何時出現拐點。

第一，房地產繁榮期的家庭加杠桿速度決定下行期房價“跌多深”。決定房價跌幅的并不是見頂時家庭杠桿率的絕對高度，杠桿率水平更多反映金融制度的差異，與跌幅幾乎不相關（相關系數僅0.02）。真正起作用的是繁榮期居民加杠桿的速度，加杠桿速度與房價跌幅的相關系數達到29%，且統計顯著。繁榮期加杠桿速度決定房價跌幅，這與我們此前的結論“上漲決定下跌”是一致的，房地產深度衰退前房價平均上漲 89.9%，而普通衰退前僅上漲 30.7%。

第二，住宅投資決定房地產下行期房價“跌多久”。房價下跌持續多長時間，本質上取決于繁榮期供給壓力形成速度、衰退期供給壓力釋放耗時。用“T之前住宅投資占比的上升速度”和“T之后住宅投資從高點回落至75%的耗時”兩個指標建模，對房價下跌時間的解釋力達到R2=0.592，其中回落耗時的解釋力更強。按這兩個維度分組也能看到清晰差異：上升快、下降慢的組別房價平均下跌約 38 個季度（接近10年，典型如日本1991年后），而上升慢、下降快的組別僅約 17.7 個季度。背后邏輯是，住宅投資雖是流量指標，但它跟蹤的是未來會進入市場的供給，繁榮期投資上升越快，未來形成的待售房源和交付壓力越集中；衰退期投資回落越慢，這股壓力釋放就越久，并通過預期不斷強化買家觀望。

第三，消費拐點預告房地產下行周期“何時出現拐點”。在三個指標中，唯有消費的拐點穩定地早于房價，深度衰退期消費平均在T+10見底，明顯早于房價的T+22；在能夠識別出消費下跌的樣本中，消費領先房價的比例高達86.8%（33/38）。

消費雖早于房價見底，但結構上高度分化。服務消費和非耐用品是消費的“穩定器”，主要受購買力影響、韌性較強，最大降幅僅1.4%；耐用品和半耐用品則因“需要”和“購買力”雙重收縮，成為消費波動的主要來源，跌幅最深（耐用品最大跌幅約14.6%），但修復期彈性也最強。其中與地產高度相關的耐用品消費占比（現價）在下行期難以回到前期高點，且滲透率越高越難修復，呈現出明顯的“去地產化”特征。

綜合來看，這三個指標共同構成了一套診斷房地產下行周期的坐標：繁榮期加杠桿的速度，在周期一開始就大致框定了房價“跌多深”；住宅投資在繁榮期的積累速度、在衰退期釋放供給壓力的快慢，決定了房價“跌多久”；而消費的見底回升，則為房價拐點“何時到來”提供了先行信號。

6. 風險提示

（1）把統計規律外推為因果關系，可能存在誤判風險。本文得出消費拐點平均領先房價等結論，但領先是事后統計的平均特征，并非穩定的因果機制，也無法在事前精確定位拐點。本文同時顯示離散度很大，這意味著均值時點有一定參考價值，但在把統計規律外推為因果關系時，仍然存在誤判風險。

（2）跨國制度差異與可比性的風險。本文將不同國家、不同年代的房地產周期統一對齊到T點進行橫向比較，但各經濟體在按揭體系、首付與杠桿約束、土地與住房供給機制、財政貨幣政策空間及銀行行為上存在顯著制度差異。這些制度背景的不同可能使消費、信貸、投資相對房價的領先滯后關系在特定國家發生偏移，簡單套用跨國平均規律外推至單一經濟體存在偏差風險。

（3）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風險。目前的研究里面沒有人口增長與流動的數據，人口負增長和老齡化是當前各國都要面臨的問題與挑戰，但這些變量在目前的數據里面并不能充分體現，可能帶來一定偏差風險。

來自報告《消費、信貸和投資：如何識別房價拐點 ——從全球190次衰退看房地產周期如何回升（二）》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。擔任中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等頂級學術期刊發表多篇作品，出版專著《大國消費》。第五屆鄧子基財經研究獎得主，包攬新財富、水晶球、金牛獎在內的全部資本市場大獎。

同時兼任清華大學、中國人民大學、復旦大學等多所高校的專業研究生導師和EMBA教授。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設立，系本研究團隊研究成果發布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發布平臺，所載內容均來自于東吳證券研究所已正式發布的研究報告或對已發布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發布的完整報告。

本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。訂閱人對本訂閱號發布的所有內容（包括文字、圖片、影像等）未經書面許可，禁止復制、轉載；經授權進行復制、轉載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內容進行任何有悖原意的引用、刪節或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿在未經授權前進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合