記者丨吳斌

編輯丨包芳鳴

以13年來最大季度跌幅為注腳，黃金這輪持續(xù)數(shù)年的超級(jí)牛市正迎來最嚴(yán)峻的一次壓力測(cè)試。

今年年初金價(jià)觸及歷史新高，在隨后的大部分時(shí)間里，金價(jià)都“跌跌不休”。7月1日，現(xiàn)貨黃金盤中跌破4000美元/盎司，最低下探至3959.84美元/盎司，截至發(fā)稿，報(bào)3968.18美元/盎司，日內(nèi)跌近1%。

剛剛過去的6月，現(xiàn)貨黃金累計(jì)下跌近12%，二季度下跌14%，為13年來最大季度跌幅。

隨著市場(chǎng)對(duì)美國貨幣政策前景愈發(fā)謹(jǐn)慎，投行紛紛下調(diào)2026年黃金價(jià)格目標(biāo)，但仍高于黃金當(dāng)前交易價(jià)。高盛將黃金年底目標(biāo)價(jià)從5400美元/盎司下調(diào)至4900美元/盎司。荷蘭國際集團(tuán)將黃金年終目標(biāo)價(jià)從5000美元/盎司下調(diào)至4600美元/盎司。德銀預(yù)計(jì)第三季度金價(jià)為4300美元/盎司，較此前的預(yù)期下調(diào)逾五分之一，預(yù)計(jì)第四季度金價(jià)為4800美元/盎司，較此前的預(yù)期下調(diào)17%。

2024年初至2026年初，黃金價(jià)格飆升150%，但從今年1月觸及歷史高點(diǎn)以來，現(xiàn)貨金已累計(jì)下跌近30%。面對(duì)如此劇烈的回撤，一個(gè)根本性的問題無法回避：黃金牛市結(jié)束了嗎？

金價(jià)緣何“跌跌不休”？

在金價(jià)下跌背后，一系列因素都在悄然起作用。

源達(dá)信息證券研究所所長吳起滌對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，金價(jià)1月29日觸及5598.75美元/盎司的歷史高點(diǎn)，隨后5個(gè)月時(shí)間下跌了近29%，跌破4000美元/盎司整數(shù)關(guān)口。這不是某一個(gè)突發(fā)事件造成的，而是受諸多因素綜合影響。

首先是美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。2025年全年，市場(chǎng)預(yù)期2026年美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期，這也是之前黃金走強(qiáng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。6月FOMC會(huì)議上，整體政策導(dǎo)向偏鷹，點(diǎn)陣圖顯示，18位官員中有9位預(yù)計(jì)年內(nèi)至少加息一次，最新點(diǎn)陣圖分布顯示年底利率中值從3.4%上調(diào)到了3.8%，市場(chǎng)預(yù)期9月加息的概率也大幅上升。黃金本身是非生息資產(chǎn)，與利率存在比較明顯的負(fù)相關(guān)性，若預(yù)期利率上升，則金價(jià)承壓。前期獲利盤止盈也拖累了金價(jià)。

近期美元走強(qiáng)是金價(jià)走低的重要因素。美元指數(shù)近期持續(xù)走強(qiáng)，創(chuàng)下近一年高位。黃金以美元計(jì)價(jià)，美元走強(qiáng)，會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生壓制。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，美元走強(qiáng)，黃金價(jià)格持續(xù)疲軟，現(xiàn)貨黃金多次跌破4000美元/盎司。在東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲看來，5月以來，美元指數(shù)持續(xù)上行，并在6月24日一度觸及101.8，創(chuàng)2025年5月以來新高。從成因來看，4月底至6月中旬，美元指數(shù)的上漲主要來自加息預(yù)期的升溫和美歐實(shí)際利差的走闊，其背后是近期偏強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和6月FOMC會(huì)議的鷹派指引。

然而，最近一周，在美元指數(shù)快速上行的同時(shí)，美債收益率震蕩走低，黃金跌破4000美元/盎司關(guān)口。蘆哲分析稱，這表明近期美元指數(shù)的走強(qiáng)不是來自利差，而是來自美元信用修復(fù)帶來的美元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落。在美元信用修復(fù)的情緒下，長期美債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因而收斂，帶動(dòng)10年期美債收益率下行；美元信用的修復(fù)直接利空黃金，而美元指數(shù)上行和黃金下跌對(duì)應(yīng)大宗商品的分母端估值受挫。

如果后續(xù)美元回落，金價(jià)能否重拾漲勢(shì)？吳起滌認(rèn)為，美元回落確實(shí)可能為金價(jià)提供階段性支撐，但金價(jià)能否重拾趨勢(shì)性漲勢(shì)，關(guān)鍵要看美元回落背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么。如果美元回落是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策預(yù)期松動(dòng)，那么金價(jià)反彈的確定性就比較高。如果后續(xù)美伊局勢(shì)緩和、油價(jià)回落，通脹壓力有所消退，加息預(yù)期的壓力也能得到有效的緩解，黃金有可能會(huì)重拾漲勢(shì)。

牛市結(jié)束了嗎？

盡管今年上半年金價(jià)表現(xiàn)疲弱，短期內(nèi)承壓，但從中長期看，支撐黃金牛市的諸多因素仍在，黃金牛市或“未完待續(xù)”。

道明證券商品研究主管Bart Melek表示，隨著通脹擔(dān)憂持續(xù)存在，黃金價(jià)格尚未觸底。他預(yù)計(jì)金價(jià)在當(dāng)前的熊市調(diào)整中觸底之前將跌破3900美元/盎司。不過，金價(jià)下跌將是一個(gè)戰(zhàn)略性的買入機(jī)會(huì)，因?yàn)檎w牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，明年將突破5300美元/盎司。

短期看，蘆哲預(yù)計(jì)7月公布的6月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性，加息預(yù)期料難以顯著回調(diào)，美元指數(shù)料在101—102附近維持震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)；中期看，進(jìn)入8—9月，美國傳統(tǒng)消費(fèi)和就業(yè)的疲態(tài)可能重新顯現(xiàn)，帶動(dòng)加息預(yù)期回落，美元可能階段性走弱。

長期看，蘆哲預(yù)計(jì)美元繼續(xù)顯著上行的空間有限，支撐美元信用修復(fù)的緊財(cái)政、國際局勢(shì)緩和、貿(mào)易赤字改善等因素的持續(xù)性仍然存疑。展望2027年，美元走勢(shì)仍取決于中期選舉的結(jié)果、AI產(chǎn)業(yè)周期和美伊沖突平息后的非美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，不確定性較高。

盡管一些機(jī)構(gòu)下調(diào)了黃金目標(biāo)價(jià)，但仍有不少機(jī)構(gòu)看好金價(jià)長期表現(xiàn)。瑞銀表示，三大因素將共同推動(dòng)金價(jià)回升至每盎司5200美元左右。首先，在凱文·沃什主持其擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后的首次會(huì)議后，投資者高估了美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)更可能是降息而非加息，而當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，對(duì)黃金而言將是利好。美聯(lián)儲(chǔ)往往在經(jīng)濟(jì)需要提振時(shí)降息，而這往往也是投資者轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)之時(shí)。

其次，隨著美元的多頭持倉處于“過度擁擠”狀態(tài)，且美國財(cái)政赤字持續(xù)上升，美元或?qū)⒆呷酢Ｈ疸y全球股票主管Ulrike Hoffmann-Burchardi表示，從歷史來看，美元走軟一直是推動(dòng)黃金上漲的強(qiáng)勁動(dòng)力。

此外，全球央行預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)買入黃金。以5月為例，波蘭央行和中國央行分別購買了18噸和10噸黃金。全球央行年度黃金需求預(yù)計(jì)會(huì)保持穩(wěn)定，從而為金價(jià)提供支撐。

6月30日，國際貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇（OMFIF）發(fā)布的一項(xiàng)針對(duì)公共投資者的調(diào)查顯示，隨著美元相關(guān)的政治風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，全球范圍內(nèi)，計(jì)劃在未來十年內(nèi)削減美元配置的央行數(shù)量，首次超過了計(jì)劃增持的央行數(shù)量。

展望未來，吳起滌對(duì)記者表示，支撐黃金牛市的底層邏輯并沒有根本性改變，這輪調(diào)整并不會(huì)影響黃金的整體走勢(shì)。全球央行購金的趨勢(shì)還在繼續(xù)，這是最堅(jiān)實(shí)的支撐，多國央行儲(chǔ)備多元化的步伐還在進(jìn)一步推進(jìn)。地緣風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)完全消失，雖然美伊進(jìn)行了談判，但是協(xié)議在執(zhí)行層面還很脆弱，地緣風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)存在。

而且，美元信用長期弱化的大趨勢(shì)沒有逆轉(zhuǎn)。截至去年底，黃金在全球官方儲(chǔ)備中的占比已經(jīng)超過了美債，成為全球最大的儲(chǔ)備資產(chǎn)。吳起滌提醒，美國財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，美元信用的隱憂一直都在。

超級(jí)牛市中的劇烈調(diào)整，或許是在為下一輪行情積蓄能量。黃金的牛市，或許正在等待翻開新的一頁。

（聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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編輯丨金珊