阿里巴巴27日美股大漲15%，有一部分是財報的功勞，其每股收益超過了華爾街分析師預期。但看看當天中概股的盤，基本是普漲，百度、知乎、BOSS直聘、歡聚時代等單日漲幅均超過10%。據說美國務卿在26日看似態度緩和的表態（不尋求新冷戰）刺激了市場。

按正常邏輯，以阿里當前8倍的EV/EBITDA估值，以及2000多億美元市值看，股價被低估了。但境外投資者集中拋售中概股，是一種在不明朗情緒下的避險行為，導致市值已經脫離了業績表現，宏觀層的風吹草動就會引起股價大幅波動。

在這個環境下，阿里正在執行中概股史上最大規模的股票回購計劃，總計250億美元，這個數字“填平”了它在2014年IPO時的融資額，約當前市值的十分之一。

這似乎有要把自己“買回來”的意思，一方面是指把散落在外的低價值股權買回來，另一方面是把信心買回來。回購是推動股價的因素之一。而回購不會對利潤表產生影響，只是減少手里的現金流。

阿里不分紅，股東過去的投資回報主要通過股價上漲，但現在這個邏輯走不通。回購可在一定程度上彌補投資者，包括IPO遇阻的螞蟻集團，在今年3月股東大會上通過了首次超百億元的分紅方案，也是對股東的回報與安慰。

阿里在2022財年結束時，沒有對2023財年給出指引。這與武衛做首席財務官的風格不一樣，她喜歡給出業績指引，必要時會在后續季度——比如阿里投資者日等時間點對指引做修正。現任的徐宏不再這樣做，因為疫情影響難以預測。能確定的是“集團將繼續創造強勁經營現金流……，以提供靈活調整業務策略的空間，2023財年的運營原則包括創造可持續、高質量的收入增長，以及優化運營成本結構，提升整體回報”。

這種不確定性難以琢磨。淘寶天貓今年1月、2月的實物GMV基本與去年同期打平，3月受封控、物流中斷影響，GMV低于去年同期。這使得阿里2022財年第四季度中國零售商業中的客戶管理收入——即廣告及傭金（不包括直營業務）出現了同比零增長。放在整個財年看，這部分收入同比只增長了3%。

說實話，當前環境下即便營收出現同比下降，也在預期內的。拼多多剛發的財報顯示，在計入1P商品銷售收入基礎上，2022年一季度營收同比增速只有7%，而2021年一季度時高達239%。平臺收入增長放緩是趨勢，在線商家規模增長乏力。

現在阿里零售業務的拉動主要靠直營部分，即高鑫零售，線上訂單占比正接近30%，以及盒馬，線上訂單占比超過60%，還有天貓超市，以及淘菜菜直采模式作為補充。直營部分收入正超過一半份額。

這也明顯改變了阿里零售的成本結構。由于直營是自己管理進銷存，利潤薄，使得集團整體業務毛利率處在30%-35%水平，對照以前廣告模式下的60%以上毛利率，不可同日而語。再加上對淘特、淘菜菜的持續投入，導致經營利潤同比持續下降。

到這個時候，可能進入了一種“預期管理”階段：以前阿里給外界的印象是高毛利率、高凈利、高自由現金流的，這是電商紅利期的自然增長結果；現在經濟環境及自身主業正處低谷，互聯網產業到達了轉型的臨界點，C端零售已經不允許這樣的利潤率，索性就將利潤預期“一擼到底”，該投入的投入，該攤銷的攤銷，該計提損失就計提，不再追求一張漂亮的利潤表，更要緊的是讓后面的業務有盼頭。

比如，面對182億的反壟斷罰款，阿里是在2021年第一季度的利潤表里一次性計提的，直接把當期經營利潤做成了虧損；實際繳納罰款的現金是分兩次，分別在2021年第二季度和2022年第一季度支付的，體現為當期融資現金流的消耗。

另外，保持對淘特和淘菜菜的投入，雖然持續增加成本，但也產生了收效。2022財年淘特的年度活躍消費者超過3億，平均單季凈增加2000萬。該財年內有20%的淘特用戶被吸引到淘寶天貓購物。

還有，保持研發投入費用率不下滑；甚至增加與基礎設施建設相關的資本性支出規模，進而加大折舊攤銷力度；在計提高鑫零售等虧損業務的減值損失時不保守，等等。這些做法都會導致利潤表“不好看”。

亞馬遜早期曾把AWS的業績藏在“其他收入”中長達十年（后來AWS營收超過了必須單獨披露的規則紅線，才不得不單列），并一直喜歡強調現金流的重要性，而“主動忽視”凈利潤，從而更方便公司把盈余不斷投入新領域研發，人為把利潤表“壓低”，不但少交稅，還為云計算等創新業務留足了彈藥。貝佐斯是紐約金融機構出身，深諳這里面的道道。

阿里為“優化運營成本結構”，接下來會裁員、會控制營銷投放、會給邊緣業務做減法，但一定不會對具有戰略價值的業務縮手縮腳，比如云計算、物流協同效率、菜鳥國內供應鏈、全球智能骨干網絡、企業級服務。

云計算已經實現全財年盈利（剔除股權激勵后的經調整EBITA利潤），海外數據中心仍在增加。2022財年阿里云營收是700多億元，如果算上集團內跨部門交易，應該已超過千億，這會讓規模效應更加凸顯。阿里云扮演類似AWS角色、成為新的利潤引擎，為時尚早，眼下需要解決的一個問題是：當第一批吃螃蟹的互聯網客戶對云的需求逐漸飽和、且傳統企業、尤其是全球化產業鏈上的加工制造企業普遍面臨經營壓力時，如何開拓后續增長？如果說消費互聯網飽和了，紛紛轉向開拓產業互聯網是一條正確的路，也要建立在產業端需求景氣的基礎上。

在低谷期適當收縮屯糧，回購讓阿里手上的現金流找到更有效率的資金利用流向。當然，信心不是靠“買”回來的，仍需要堅定的投入，以及戰略執行力。阿里是一個值得長期跟蹤觀察的對象。