22年春節(jié)以后，市場持續(xù)大跌，市場無數(shù)次變臉，在整體下跌的大趨勢下，任何結(jié)構(gòu)性機會都很短暫，但凡右側(cè)去追機會的，無論是追隨某種投資理念，還是追隨股價趨勢，都很容易追在山頂，然后站崗。

凡事不絕對，有一類基金經(jīng)理，在此期間，就取得了相對非常優(yōu)秀的成績，其實不只是今年，去年也獲得了非常靚眼的成績，只是在賽道基金經(jīng)理的光芒下顯得不太起眼。

他們不抱團、不追漲、不賭單一賽道，專注于挖掘低關(guān)注的小票。

諾安優(yōu)選回報的張堃便是其中典型，也是積極組合持倉基金之一，今天便來聊一聊張堃的投資方法。

01

基本信息與歷史業(yè)績

張堃（kun），碩士學歷，曾任職于國泰君安、長盛基金，從事策略研究分析工作。2014年5月加入諾安基金， 2020年9月開始管理諾安優(yōu)選回報至今。

策略分析出身的基金經(jīng)理并不多見，但往往策略出身的基金經(jīng)理卻能夠從不一樣的角度為組合貢獻價值。后面我們會看到今年的優(yōu)異表現(xiàn)有相當程度是來自其策略研究經(jīng)歷。

諾安優(yōu)選回報張堃管理期業(yè)績

可以看到，自他管理諾安優(yōu)選回報以來，穩(wěn)定獲得超額收益，尤其在21年新能源賽道抱團之時，不去抱團新能源而能獲得較好的業(yè)績，實屬難得。今年以來，新能源賽道有熄火的嫌疑，而張堃的超額收益仍然穩(wěn)健。

02

投資理念與方法

在《投資體系之一超額收益來源》一文中，我曾提出超額收益的幾個來源

一是預期差

二是穩(wěn)定的情緒

三是交易

這里拋開交易和情緒不談，更多講講預期差。

預期差可以分為賠率的預期差和勝率的預期差，前者指空間、彈性大，后者指確定性高。如果說另一個發(fā)音相同的知名基金經(jīng)理張坤，勝在勝率的預期差，那么此張堃，則勝在賠率的預期差。

具體而言，張堃喜歡的是市場關(guān)注度低的股票，這一類股票往往可能存在預期差，畢竟沒人關(guān)注也就沒什么預期，市場研究越不充分，越存在錯誤定價的可能。

只不過，因為大市值股票，或者說龍頭白馬，往往因為其地位顯著，已經(jīng)被市場研究很充分了，所以關(guān)注度低的股票，通常都是小市值股票，這也導致了張堃表現(xiàn)出了明顯的小市值風格。

提到小市值，往往容易使人聯(lián)想到黑馬，或者質(zhì)地較差的妖股等。實際上，張堃對公司質(zhì)地有嚴格的要求。具體而言，其選股標準有三：

一是行業(yè)空間要足夠大。

行業(yè)空間大的核心原因，是不會在未來被殺估值。如果2-3年后業(yè)績就觸碰到天花板，很可能業(yè)績上漲，估值卻大幅下降，最終結(jié)果看不一定能賺多少錢，甚至還可能虧錢。

二是業(yè)績增速高。

多高算高？三年翻一倍即可。對應年化收益率大約25%，那么如果估值不變，只賺業(yè)績的錢，也能賺到年化25%以上的收益，這恰好也是長期能獲得的比較高的收益率。這樣的條件背后還有一條隱含的意思，即景氣度是不差的，否則是不可能維持未來三年能翻倍的業(yè)績增速。景氣度在某種程度上也能起到安全墊的作用。

三是預期差。

決定股價往往不是基本面，而是市場的一致預期。在有大的產(chǎn)業(yè)趨勢的時候，相關(guān)的股票可能估值已經(jīng)很高了，但市場預支未來多年的預期，所以仍能漲。但高預期更多時候意味著更少的安全墊，也意味著需要做出業(yè)績維持在高增速的假設，而這個假設成立的概率是更小的。更不用說，在景氣度趨弱后，或競爭格局惡化后，估值往往會經(jīng)歷下調(diào)，這會為組合帶來損失，甚至是永久性的損失。因此在投資成長股時，去關(guān)注更加隱性的預期差，更容易收獲業(yè)績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

預期差往往來自于當前預期低，但低預期也有低預期的問題，譬如是不是公司存在問題，或者行業(yè)存在掣肘？是否有反轉(zhuǎn)的機會？什么時候能夠修復預期？這就需要前兩者的扎實功底，去排除低估值中的雷。

這種方法本身不難，但卻需要像翻石頭一樣去一家一家公司看，由于單個公司的確定性不強，也需要尋找一批這樣的公司才能夠構(gòu)建出組合。因此如何挖掘股票也就成為一個非常重要的課題。

這一類基金經(jīng)理往往都有一些獨門的批量篩選基金的方法。張堃，因為具備策略的研究背景，可以自上而下與自下而上結(jié)合去確定機會的方向。

具體來說，一方面通過對宏觀經(jīng)濟的研究，大體知道景氣較高的機會會來自哪里，或知道哪些板塊需要規(guī)避，另一方面，會根據(jù)自下而上的財報匯總，通過對增速較快的細分行業(yè)深入研究，發(fā)現(xiàn)對應的機會。

最后，提到了策略研究，因此也不得不提一下今年貢獻超額的另一個重要因素，即年初做了減倉的操作。

去年年底前，美聯(lián)儲一直強調(diào)通脹是暫時的，市場并未對加息有過高的預期，而突然能觀察到美債收益率一個季度漲了接近3%，意味著加息預期突然起來了，因此對國內(nèi)的成長股有較大的影響。

站在今年一月，做了減倉，同時調(diào)整了結(jié)構(gòu)，進一步傾向于看得短或估值便宜的股票。當然三月的俄烏戰(zhàn)爭、四月的疫情，并不可預判，只是減倉后一直沒有加。

而到了四月底，市場到了極端的位置，又加了倉位。

這一波操作可以說是非常漂亮，當然，這種機會不是隨時都有，也未必可復制可持續(xù)，我們姑且當做一個驚喜，并不作為基本情形去看待。

總得來說，張堃在挖掘低關(guān)注度或有較強預期差的股票上有成功的經(jīng)驗，如果認為市場風格偏向小盤成長，那么張堃將大概率跑贏市場。

03

潛在風險

正如一位前輩所說，投資多為流星，難有恒星。

一方面，市場風格多變，沒有人能適應所有市場；二方面，投資需要付出大量精力，需要不斷學習跟上市場的腳步，要求基金經(jīng)理具備較好的狀態(tài)；三方面，規(guī)模是投資的敵人，往往基金經(jīng)理在持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異后，管理規(guī)模迎來激增，則使得投資難度迅速提升。

而張堃的投資體系，更需要張堃能保持翻石頭的勤奮，同時控制規(guī)模不大，否則不僅購買小市值的股票會產(chǎn)生過高的沖擊成本，更難的是需要找到更多的標的才能填滿規(guī)模，而數(shù)量的上升不可避免導致質(zhì)量的下降，超額收益的獲取就會更為困難。

好在目前基金規(guī)模不到20億，如果規(guī)模大到超過管理能力，也可以通過限購的方式將規(guī)模控制住。

除此以外，市場風格和基金經(jīng)理風格的匹配則是申購每一只基金都需要考慮的問題。不過至少以當前的市場環(huán)境看，我認為小盤成長風格仍然是占優(yōu)的。