周大福的命，自己說了不算

今年3月，原本就一路走高的金價再次躁動上漲，高點突破590元/克。被點燃的消費者兵分兩路，嫌麻煩的開始就近屯起金條，部分財大氣粗的則遠赴水貝市場，爭當黃金批發商。

但機構的冷靜，卻與消費者的狂熱截然相反。花旗、美銀以及大摩等嗅覺敏銳的國際機構，開始爭相逃離“金店一哥”周大福。

出手較晚的大摩，發力最狠，直接將周大福目標價砍到僅剩12港元，相較16.45港元的高點，約等于75折促銷。

如果歷史有韻腳，今年迎接周大福的也本該是鮮花和掌聲。

2020年，短短5個月內，國內金價就從330元/克漲至454元/克，周大福不僅被加盟商踏破門檻，也最先成為機構簇擁目標：

日本第一大券商野村跑的最快，將目標價上調至8.9港元。中金和花旗也爭相競價，最后美銀以14.1港元的目標價力壓群雄。

而今，金價漲勢復現往日，等待周大福的卻只有冷淡的機構，“深圳工廠停產停工”的熱搜話題，以及消費者的一句嘆息：金店關門，世事難料。

金價瘋漲，金店卻要關門，這又是哪門子的道理？

知道我賺了你多少錢嗎？

德勤發布的2023年奢侈品公司報告里，周大福憑借銷售額的領先，力壓愛馬仕和勞力士，登上全球奢侈品第七。

盡管排名靠前，但周大福奢侈品屬性卻嚴重不足，直白點說就是錢賺少了：在德勤的榜單中，前十凈利率均值為17.5%，把牛皮賣出天價的愛馬仕更是高達29.1%，是周大福的四倍多。

舉例來說，同樣是賣出一千萬的銷售額，同行平均能賺175萬，而周大福僅有零頭為70萬。

不是周大福不努力，而是賣黃金本沒有性價比。

僅2023年，LV就曾借著成本上漲的旗號，多次上演漲價劇本。盡管其毛利率已接近70%，但架不住消費者紛紛用真金白銀買單，掌門人Arnault轉手就拿著再創新高的凈利潤上交股東大會。

LV并不是個例，GUCCI、卡地亞等奢侈品牌也曾多次借助神秘莫測的成本刷新盈利記錄。

相比來路不明的緬甸翡翠和野生動物毛皮，黃金主打一個公開透明，每一家金店都會在醒目位置標注“今日金價”，賺了你多少錢寫的明明白白。

同時，由于黃金的貨幣與金融屬性，其市場流通受到嚴密的管控，原材料只能找交易所進貨，也玩不了消費品常用的規模倒逼原材料成本的套路。

另外，黃金是一個非常“亞洲特色”的消費品，僅中國和印度對黃金首飾有偏愛，兩國消費者每年購買量，比全球其他國家合計還多出近50%[4]。

種種因素導致，金店看上去高大上，其實賺的就是一筆加工費。絕大部分金店加工費的上限，就是基礎金價的20%。

與黃金一樣，白銀的價格也難逃公開透明，銀飾的商業模型其實也是加工費。

但由于銀飾總價較低，100塊的白銀做成200塊的首飾，消費者也不太心疼，但5000塊的黃金做成一萬塊的首飾，雖然也是加價一倍，卻足以勸退很多人。

與之類似，涪陵榨菜13年漲價13次，漲幅堪比上海房價，但由于客單價低，榨菜銷量依然在5年內從11.13萬噸一路上漲到15.32萬噸。

因此，施華洛世奇這類做銀飾的公司，毛利率動輒70%往上。而大部分上市金店毛利率均低于10%，最慘的中國黃金毛利率甚至一度低于3%。

在“賺加工費”這方面，周大福其實已經做到了行業頂尖水平，其率先推出的“一口價”，試圖用顏值擺脫金價限制。但由于黃金金光閃閃的天然屬性，再精巧的設計搭配上黃金，也難免有一種超越時代的審美體驗。

同時，“一口價”較低的飾品克重，也無法走完量變到質變的全程。

先天不足的情況下，用門店規模擴大盈利能力，便成為了金店必然的選擇。

命運偶然的饋贈

2018年，周大福率先提出“新城鎮計劃”，試圖借助三線及以下的下沉市場，完成7000家門店的目標；一年后，再次提速的周大福推出“省代”政策，直接將區域開店權利下放給省經銷商。

周大福加速拓店的背景是2016年后的金價持續波動下跌，目的是解決“儲備低價黃金”與黃金首飾隨金價下跌而日漸冷清的矛盾關系。

直白點說就是，周大福囤積了一批低價黃金準備脫手，但又害怕賣的慢，所以借助門店擴張，加快出貨速度。

由于黃金密度極高，即使是價值百億庫存，也填不滿一套90㎡的小三房；另一方面，黃金化學性質穩定，也就是說不挑地方，不像水果生鮮需要全程冷鏈，黃金只需要保安。

這也是黃金相比其他消費品最突出的優勢：庫存成本幾乎為零。這種情況下，即使金價小幅上漲，周大福也能依靠規模狠狠賺上一筆。

因此，盡管在2020財年周大福創下凈利潤十年新低，但各大機構投行卻一反常態堅定看好。

2020年3月底，周大福共囤積了425億港元存貨，是賬上現金的4.2倍，而在金價高點的2016年，這個數字僅為1.4。

2020年3月，美國超預期降息150基點，全球資金爭相把黃金當做自己的避風港，五個月內，倫敦金價便從1451美元/盎司漲至2075美元/盎司，創下歷史新高。

伴隨金價上漲，加盟商紛紛向周大福投懷送抱，年內加盟店猛增724家，總數更是首次突破4000家。

日益壯大的門店規模，也加速了周大福的出貨節奏。不到一年時間，周大福就將囤積的425億港元存貨全部套現。2021財年，周大福迎來業績爆發，凈利潤同比暴漲108%至60.3億港元。

但四年之后，黃金價格再次坐上火箭，周大福呈現的卻是一則“停工待崗”的通知。一個星期后，周大福又扔下另一顆重磅炸彈：深圳廠區將停工搬遷至廣東順德[1]，并依法裁員。

周大福官方聲明

命運分野的根源，源自黃金的雙重屬性。

投資與消費的天平

和其他消費品相比，黃金最大的特征在于：購買黃金既是一種消費行為，也是一種投資行為。

金價一路下跌，反而會讓抄底人群避之不及。當下的房市就是典型，“客官來玩”的呼喊早已陣容發聵，但潛在剛需的主流態度依然是持幣觀望。

而作為消費品，低價位的黃金反而能夠打開銷路——當然，介于大眾對黃金保值的追捧，即使金飾具備濃厚消費屬性，也無法擺脫消費群體的投資預期。

因此，金飾消費時常與國際金價的上漲同步，近幾年金價上漲帶動縣城金店火熱就是最大例證。但當金價高到一定程度，消費者也會逐漸轉向觀望。

“周世家族”之一周生生，就在近期的股東大會上對此現象發起牢騷：持續上漲的金價，扼制了黃金首飾的消費欲望[2]。

也就是說，持續的“單向漲跌”，都會減少市場對黃金的消費/投資欲望。因此，對周大福這類金店來說，最完美的舒適區其實是黃金價格持續在區間波動。

如果金價始終在區間波動，消費行為和投資行為就會同時發生，周大福也能通過低點補庫存，高點去庫存實現精準擇時，最大化自身的庫存優勢。

唯一美中不足的是，金價是否能在區間波動，不是周大福能決定的。

在國內周期天王周金濤眼中，金價由短、中、長期三重因素共同決定。

金價短期受避險情緒影響，直白點說就是各種天災人禍。2019年以來，世界可以說是風雨飄搖，每一次風險事件都會脈沖式的推動黃金上漲[3]。

金價中期由供需關系驅動，這次站在周大福對立面的是全球央行。近幾年，盡管黃金價格一路攀升，但全球央行增持黃金的腳步卻沒有放緩，甚至是自2021年開始顯著提速。

中國央行也不例外，其自2022年10月開始增加黃金儲備，盡管其增持時間較晚，但已經連續增持18個月，是歷史上持續時間最長的一次。

金價長期因素是信用對沖，即本身的貨幣屬性。盡管這是一個慢變量，中短期對金價影響幾乎可以忽略不計，但自布雷頓森林體系破滅后，一直扮演著推動金價上漲的角色。

背后的邏輯也不復雜，在信用貨幣成為主流之前，黃金一直都是貨幣的最佳主體。更直白點講就是，非洲的金礦挖掘機的速度，永遠不可能比得上央行的印鈔機。

而當短中長期因素交匯在金價的走勢上時，時代的三粒灰，就成了周大福身上的三座大山。

參考資料

[1] 周大福深圳工廠生產部門將轉至順德工廠，有員工不愿搬家，界面新聞

[2] 金價持續暴漲，周生生、周大福等黃金品牌感到越來越頭疼，界面新聞

[3] 黃金再次背叛美元，但它從不錯判時代，遠川投資評論

[4] 2024年全球黃金行業競爭格局分析 中國為全球最大黃金生產國和最大金飾消費國，前瞻經濟學人

作者：嚴張攀

編輯：李墨天

設計：疏睿

責任編輯：嚴張攀