近來，A股急速飆升，上證指數一度漲超3600點。然而，在10月8日的國新辦發布會，由于發改委并沒有出臺重磅刺激政策，與此前預期有較大落差，最終導致市場做多情緒急轉直下，主要指數全線回調。

不過，要指出的是，發改委主要職責本就是規劃和項目審批，財政政策更多還是掌握在“財爸”手中。因此，市場本就不該對這場會議抱有過多期待，自然，也不應有過多失望。

此前，在9月26日的中央政治局會議上，最高層罕見“分析研究當前經濟形勢和經濟工作”，并強調要“加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，要發揮使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好地發揮政府投資帶動作用”。

由此可見，最高層“穩增長”決心是非常堅定的，后續，一定會有超預期的財政政策出爐！我們所要預期的，不應是財政政策的有無，更應是財政政策的方向、領域、節奏等問題。

10月12日，也就是明天，國新辦還會舉行新聞發布會，請財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。在此之前，我們就簡單預測一下，本輪財政刺激政策會同以往有什么不同？

本次或是由中央政府加杠桿

截至2023年年底，我國中央政府的杠桿率水平大概在20%左右，地方政府杠桿率大概在90%左右。可以看出，中央政府杠桿率遠低于地方政府，具有較大的政策空間。

并且，從融資成本上看，由于具備更強的財力作保證，中央政府發債成本要遠低于地方政府。截至10月10日，10年國債收益率僅為2.14%，與之期限相近的地方債收益率分別為2.29%，相較國債要高出15個基點。

特別的，為化解地方政府債務難題，中央籌劃已久，為此不惜出臺一系列限制政策，要求地方政府大幅削減非必需支出，以至于在一定程度上拖累了經濟增長。當前，地方政府置換高息債務已經取得一定成效，正處于化債的攻堅克難階段，很難想象中央會突然放開地方政府加杠桿口子。

在這種情況下，由中央政府發行超長期特別國債的形式，向地方政府進行轉移支付，不但可以充分利用中央政府的杠桿空間，發揮中央政府的成本優勢，緩解地方政府的財政壓力；更重要的是，中央可以俯瞰全局，居中統籌規劃，實時把握財政加杠桿的力度和節奏，最大限度地發揮刺激政策的效用。

本次或將直接補貼居民部門

在盛傳的一篇“小作文”中，市場傳言要通過特別國債直接補貼消費、向二胎家庭每月發放800元補貼，在年前再突擊補貼低收入群體等等。總得來說，就是要摒棄過往擴大投資來拉動經濟的傳統做法，由政府直接補貼居民部門，通過擴大消費來刺激經濟。

現在看來，這一施政思路未必是空穴來風。在過去，我們之所以要依靠投資來拉動經濟，主要是中國經濟尚處于高速增長階段，供給不足依然是主要矛盾。但現在，經過二十多年的經濟增長，需求不足已經取代供給不足，成為阻礙經濟增長的主要矛盾。

拆解固定資產投資的三大領域，即房地產開發投資、基礎設施投資、制造業投資。當前，房價依然在深度調整，主要城市房屋供給基本充足；各地基礎設施建設基本完備，不再需要像過去那樣需要“大拆大建”，頂多有一些更新改造需求；工業企業產能利用率處于相對低位，PPI持續23個月處于負值區間，大量企業被迫以價換量，導致企業盈利持續承壓。

在這種情況下，如果我們繼續像過去那樣，專注于刺激投資，可能在短期會起到增加需求、拉動增長的效果，但是，拉長到更長時期，只會進一步增加供給，導致供過于求的矛盾愈演愈烈。

政府直接補貼居民部門，不但可以直接拉動最終消費需求，緩解當前供過于求的矛盾，從消費端向生產端傳導，改善企業部門的盈利，更重要的是，通過將杠桿由負債較高的居民部門向較低的政府部門轉移，可以快速改善居民部門的資產負債表質量，避免整個經濟陷入辜朝明所提出的“資產負債表衰退”。

本次政策落地或將分“三步走”

正如我們之前所說，10月12日，財政部部長藍佛安將在國新辦發布會上，介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。

10月末，還會有人大常委會會議。一般來說，重要財政政策都要由國務院提交人大審議，然后才能得以施行。比如去年增發1萬億特別國債，就是10月24日的人大審議通過后，才正式公布執行的。

11月初，美國大選落地，同時，美聯儲將迎來今年倒數第二個降息窗口，當前FedWatch顯示，期貨市場已經從預期降息50個基點轉向25個基點。屆時，美聯儲降息節奏，以及民主、共和兩黨中，是偏向理性、務實的民主黨，亦或是更為極端、排外的共和黨上臺，都將對接下來一段時間我國政策力度產生重大影響。如果美聯儲降息不及預期，亦或是共和黨上臺，財政政策可能就要“預留退步”。

12月初，中央經濟工作會議召開，這是一年中最高級別的經濟工作會議，中央將在這次會議上，總結一年來的成績和經驗，部署安排來年的相關工作，從而成為判斷當下經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標。

按照政策偏謹慎的特點，明天，財政部大概率會簡要介紹部分政策，表明中央穩定增長的決心，同時也安撫市場情緒，避免股市過度悲觀、深度回調。

10月末至11月初，這將是決定政策節奏和力度的最為關鍵節點。此時，新發特別國債已經過人大審議，并且外部不確定性明顯減少，假設內外部環境均支持，政策很可能會超出市場預期。

12月初，中央經濟工作會議將一錘定音，奠定明年政策基調，屆時，財政究竟是要止于“適度加力”，還是更加“積極有為”，都將得到全面解答。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉，封面圖來自壹圖網。