文：董指導

本期要點

#IoT#物聯網#AI#樂鑫科技#商業

商業啟示錄第04期

提起大A的半導體公司，許多人第一印象都覺得：股價波動大；股價上漲，主要靠炒。

這話也對，也不全對。

比如，芯片設計公司“樂鑫科技”，上市不到6年，就已經經歷2輪高峰低谷，最多一次下跌75%。而目前開展的第三次上漲，從最低點開始，1年就上漲了近5倍。波動著實大。

但波動靠什么？相比其他半導體公司，樂鑫的波動，多數是跟業績掛鉤，純瞎炒的占比，相對并不高。即使這一次上漲，確實也沾了字節AI的光，但也是踏踏實實的合作伙伴，有對應的出貨量。

這么一家頗有“個性”的公司是怎么煉成的呢？風險和機遇又會如何？

01 節點

樂鑫科技是比較典型的技術型創業，創始人張瑞安（TEO SWEE ANN），新加坡籍，本碩都是新加坡國立大學電子工程專業，也先后在多家芯片公司，包括瀾起科技，擔任工程師。

2008年，張瑞安辭職，在上海張江創業，聚焦物聯網Wi-Fi芯片設計，產品主要起通信功能，用于各類需要Wi-Fi通信的設備中，例如平板電腦、機頂盒、智能家居、POS機、玩具等。

這個方向，在當時其實不算好賽道。

一是移動互聯網還沒爆發，智能家居還沒起來，Wi-Fi芯片下游行業整體規模并不大，在當時全球也不過幾百億規模；二是海外巨頭林立，有高通、德州儀器、瑞昱等大廠，技術成熟、產品力強。

因此，一直過了5年后，樂鑫才發布了第一款產品，市場反響一般；2014年，公司第二款產品引起了市場關注。

整體而言，公司發展前八年也不算特別順利。有三個信息略作佐證：一是，2016年時公司凈利潤幾乎為零；二是，公司2010年入職的幾位核心高管，先后在2013年、2015年、2016年離職；三是這期間張瑞安頻頻向公司增資。

樂鑫的關鍵節點，發生于2016年。一方面，公司當打的產品ESP32發布，一炮走紅、業界大為稱贊；另一方面，公司啟動了外部融資，復星、小米、海爾等企業陸續成為公司股東。資金實力得到提升的同時，客戶源也打開了。隨后，公司也收購了實控人的另一個盈利資產。

因此，無論收入、還是利潤，樂鑫科技都有了大幅改善。有了漂亮的財報支撐，公司也在2019年7月，成功登陸科創板。

回顧來看，樂鑫的創業史，就是以產品為基礎，以資本為杠桿的典型案例。

02 產品

前文提到，樂鑫選的賽道，巨頭林立，那么，樂鑫科技是如何殺出重圍呢？關鍵在于：抓住了市場的變化，率先搞起了“集成”的策略。

當時在各類智能設備中，Wi-Fi芯片只負責通信功能，然后再和MCU（微控制器，類似于小型計算機，把CPU和內存、USB等設備進行組合控制）搭配工作。這種架構在工業領域比較適用，但在消費級產品領域，一來體積大、二來價格貴。

于是，集成產品應運而生。2014年，高通、樂鑫都先后推出了將Wi-Fi和MCU集成的產品。而樂鑫的ESP8266，價格比高通更低，深受用戶歡迎。

在品嘗到集成化的甜頭后，樂鑫進一步加大了力度。2016年開發的ESP32，則不僅僅局限于Wi-Fi，而是集成了藍牙、BLE等通信協議。同等尺寸和功耗，功能還增加了，誰會不喜歡呢。

ESP32徹底火了，被物聯網從業者們稱之為“神卡”，幫助樂鑫殺出重圍，在Wi-Fi MCU集成芯片市場，從各巨頭手里搶到了近30%的市占率。

隨后不斷豐富場景支持，例如針對AI場景的實時音視頻需求、人機交互場景等。

除了產品設計順應時代需求之外，樂鑫培育的“社區生態”也是當年產品銷售的法寶，以及現在的護城河。

物聯網，是一個比較分散的市場，領域分散、客戶分散，所以在開拓早期，樂鑫采用了2D2B（ Developer）的方式，也就是通過影響各類開發者來銷售產品。

樂鑫對芯片進行了開源，也不斷提供各類便于開發的工具。開發者們甚至自發編寫了多本書，來介紹基于ESP32的開發方法，進一步加大了樂鑫產品的普及。

樂鑫甚至還在2022年舉辦了全球開發者大會。百度、字節、阿里、蘋果、亞馬遜等等也都是公司有合作的客戶。

一時集成一時爽，一直集成一直爽。為了進一步便于用戶做開發，樂鑫也不斷加大“集成度”。

在芯片之外，新增了模組、開發板等產品。例如，樂鑫發布的多媒體開發板包含 LCD 觸摸屏顯示、Touch 面板控制、Camera 圖像采集、Audio 音頻播放等多樣的功能，可靈活組裝拆卸，完成定制化要求。

這個方式，讓我想起了當年英偉達推廣CUDA產品的做法。一是在各個高校開設課程，教學生如何用CUDA；二是和開發者、下游使用者高度互動，聽取他們的建議、升級產品。

好產品，吸引一群“王婆來賣瓜”，從而形成市場粘性。

03 業績

公司業績影響因素有：客戶結構、產品結構，最終導致毛利率的變化。

樂鑫科技在2016年凈利潤幾乎為0，但2019年利潤就達到了1.9億。

一方面來自于拳頭產品的爆火；一方面開發者生態逐步形成，另一個原因就是有了涂鴉智能、小米等大客戶。2018年，前五大客戶占比48%，其中，涂鴉智能占比22%，小米9%。

大客戶會帶來收入的確定性，但也會降低公司毛利率。樂鑫也在降低大客戶比例，2023年公司前五大客戶占比已經降低到25%左右。但并不是一個長期趨勢，可能隨時因為大客戶合作而提升比例。

公司產品從芯片到模組，毛利率也會降低。芯片大約為45%，而模組則在35%左右。為什么毛利率低了，還要做呢？因為可以顯著增加收入、也可以提高下游客戶的粘性。這在電子行業也是比較常見的變化。

樂鑫科技股價的走勢也和業績相關性高。

2020年疫情突發，樂鑫營收壓力大，低毛利的模組收入上升，而高毛利的芯片收入下降；另外，樂鑫也主動采取了降價策略。這導致一季度公司利潤顯著下滑，上半年時營收下降9%，歸母凈利潤同比下降45%。

于是，從2020年2月起，樂鑫科技開啟第一波下跌潮，一年時間就跌了70%。這個跌幅，除了和業績有關之外，也受公司原始股東解禁期結束后的大幅拋售拖累。

隨著疫情緩解，公司業績也開始復蘇。2021年4月，樂鑫科技發布一季報財報，收入同比增長118%；歸母凈利潤同比增長262%，環比增長46%；業績改善的趨勢在中報、年報也得到驗證。

于是，公司股價從2021年4月起，4個月就上漲了2倍。

沒想到2021年中，全球晶圓代工吃緊，樂鑫科技成本上漲，三季度凈利潤同比僅增長1%，環比卻下滑31%。隨后，全球需求也再次疲軟。公司剛有起色的業績又陷入泥潭。2022年上半年收入同比下滑3%；歸母凈利潤同比下滑38%。

成本上升、業績下滑的表現，又導致公司股價持續下跌。從2021年7月起，一年多時間又跌去75%。

2023年底，公司業績逐步改善，芯片銷售改善，毛利率復蘇。2024年一季度增長超預期。于是，從2024年1月起，公司股價再次開啟上漲。而和字節大模型的合作，則成為了公司股價的助燃劑，快速推動表現。

2024年末，公司預計收入20億元，凈利潤3-3.4億元，同比增長120%到150%。也算是對過去一年多上漲的確認。

04總結

從收入來看，樂鑫科技的體量在半導體領域仍是一家中小公司（在Wi-Fi芯片領域，又是大公司了）；公司的產品，可以說是個小產品；產品所面向的物聯網，聽起來前景很大，但又是場景、行業比較分散的，落地也需要節奏，下游也很難全面同時爆發。

所以，樂鑫的收入會不斷增長，但增速可預測性不強。

當下，AI能否進入大眾生活，則是樂鑫業績的一個核心看點。一旦AI需求增加，那么公司就會有比較大的新需求。

從利潤來看，樂鑫的毛利率和客戶結構、產品結構相關。大客戶必然會降低毛利率。

從競爭力來看，和海外公司相比，樂鑫具備成本優勢（這也是國內設計公司具有的共同性），而鑫在物聯網領域形成的開發者生態，則是一個不斷加強的壁壘。包括字節選擇合作，也有這個因素。但能否及時推出符合新場景的芯片產品，則是對公司產品力的考驗。

從風險來看，高通等公司不大愿意搞價格戰，會選擇自己的高端市場；但聯發科就未必了。倘若AI風足夠大，聯發科發起猛烈沖擊，那也是一個重大考驗了。

小產品、卻有好地位；有技術，又不是那么硬核技術；分散的下游、卻有結構的爆發；擴大收入、又要做好毛利率平衡：這些就是”樂鑫科技“的特點。

能夠得到的啟示就是：小而美的公司，養活自己基本沒問題；而要快速增長，往往還是需要大腿；但只要卡位夠好，好機遇也必然會等來。

---全文完，歡迎交流

理工/金融 復合背景，

百億私募/頭部自媒體 雙重經歷

懂商業更懂科技，前瞻發現新機遇