如何在市場中尋找確定性收益

很少有人會預料到，REITs今年會有如此亮眼的表現，短短一個多月的時間里，中證REITs全收益指數年內漲幅就已經超過了7%。

遠超同期滬深300指數漲幅的背后，險資成為了一股不容小覷的力量。以華夏華潤商業REIT為例，2024年中報顯示其機構投資者占比高達98.88%的同時，僅險資就在前十大流通份額持有人中占據了4席。

這種偏愛并不難理解。

險資的特性決定了其往往會更加青睞具有確定性收益的資產，而REITs產品不僅在底層資產上具有穩定的現金流和較低的波動性，同時還需要將90%以上的年度可分配利潤分配給投資者，具有強制分紅的特點。

實際上，從去年新國九條和市值管理條例的出臺，再到今年年初的《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，政策端對于險資的定位就是市場的中長期資金，因此險資入市也成為了當下資本市場最不可忽視的一大趨勢。

尤其是伴隨著十年期國債收益率的快速下滑，險資利差損不斷擴大的鬼故事進一步加速了尋找收益的焦灼。

作為市場上的增量資金，險資的偏好在極大程度上影響著市場的風格。一個新的命題也隨著而來：對險資而言，負債端保費收入逐年上升，資產端能夠配置的資產卻相對有限。過去一年間，好消息是傳統意義上能適應險資風格的資產都已經有了不小的漲幅；壞消息是確定性的下降讓其不得不去拓寬視野，尋找紅利資產以外的投資機會。

循著企業分紅的路徑去推本溯源，高自由現金流資產開始出現在了人們的視野當中。

為什么是自由現金流

20世紀80年代，美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者提出了自由現金流的概念（Free Cash Flow, FCF），即企業在支付了所有必要的經營費用和資本支出后，剩余的可用于分配給股東和債權人的現金，是一個用來衡量企業“可支配收入”的財務指標。

而在中國經濟由高增長階段進入到高質量發展階段的背景下，自由現金流憑借著其穩定性、成長性以及一定的擇時效果，高度契合了特定階段下大家“更愛確定性，犧牲攻擊性”的審美。

當過去高杠桿、大規模以及強資本開支的投資方法在存量經濟時代開始變得不可持續時，投資者顯然也更關心資本的有效利用、盈利能力的提升以及更為穩定的股東回報。而這一切的前提都是企業是否擁有足夠的自由現金流。

通俗來說，就是如果不能靠多生孩子來解決養老問題，那就得好好培養一個孩子，但首先得有錢培養。

最典型的是房地產。從當年的百花齊放到潮退時的“招保萬金”到今天的舊世界夢醒，投資人從看增速退到看股息率，在最后的一地雞毛里終究要收縮到自由現金流的計算里來避免犯錯。

當然，高自由現金流資產并不是只具有穩定性，其同樣具備著強大的增長潛力。對于一家公司而言，高自由現金流意味著更多的可支配現金，公司不僅可以用這些現金在當下為股東進行分紅，回購股票、并購公司，同時也可以在未來進行規模擴張時有更多低成本的自有資金，而不依賴于外部融資。

在真實的商業世界與行業競爭中，擁有足夠資金實力與經營效率的企業，通常都會以行業第一梯隊的形象出現在人們的視野里。

如果去拆解自由現金流ETF（159201）的成份股就不難發現，當中除了石油石化這些傳統高分紅企業，還有相當高的比例是新興行業的頭部公司，比如通訊制造行業的核心廠商中興通訊；與華為積極合作、發力智能駕駛行業的長安汽車以及玻尿酸行業的巨頭福瑞達等。

值得一提的是，申萬宏源通過統計自由現金流收益率TTM前100的A股后發現，挑選高自由現金流資產還能夠起到一定的擇時效果。當行業處于上行周期時，股票的自由現金流率往往會更高一些。因此自由現金流率在一定程度上可以篩選出處于上行周期的行業，或是在行業周期變化時提前反應，最終達到擇時的效果[3]。

兼具穩定性、增長潛力以及有一定擇時效果的特征最終也取得了更好的歷史收益。數據顯示，2015年以來國證自由現金流全收益指數近十年累計漲幅達363.62%，年化超17%，顯著高于中證紅利、紅利低波和滬深300的全收益指數。

作為一個舶來品，自由現金流在海外的運用時間遠比國內要更為長久，它的可持續性也在這一過程當中得到了驗證。

尤其是同為保險公司的伯克希爾，它的成功為“自由現金流”這條鐵律鑲上了金鉆，也為無數效仿者提供了一個最優秀的模板。

可復制的秘訣

早在1999年的西克金融股東會上，芒格就曾向在場的股東們表明，伯克希爾能發展到今天的規模，很重要的一個原因在于其很早就明白了，要遠離那種不能創造現金利潤的公司。

“多年以前我有個朋友，他做的是工程機械行業的生意。我的朋友說，不管他多努力地經營企業，每年年末所有的利潤都是堆在空地上的工程設備。他總是看不著現金，空地上堆積的工程設備卻越來越多�！泵⒏裾f道，“我們對這種生意避之唯恐不及。我們喜歡那種現金流源源不斷的生意，這樣的公司才值錢[1]。”

也許在每一個短期里，自由現金流并不能展現出銳利的進攻身影，但就像巴菲特最愛說的“市場短期是投票器，長期是稱重機”，自由現金流本身就是稱重機的一部分。

從可口可樂、美國運通再到BNSF鐵路，幫助伯克希爾獲取巨大收益的公司無一不是擁有著極其優秀的自由現金流，即便是其在2016年買入的蘋果公司也是如此。作為一家科技公司，蘋果在過去十年當中每年都有大量的自由現金流用以回購或是分紅。

數據顯示，2018年至今蘋果共計分紅6次，總金額達到了1000多億美元，同時回購金額也累計達到了6748億美元。而這種基于充沛現金流的分紅和回購也進一步鞏固了股東的權益和投資者信心，成為了蘋果公司市值增長的重要支撐。

2021年在伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特這樣評價道：“我們一直都知道，讓人夢寐以求的公司是那種只需要很少的資本卻能取得巨大回報的公司，像蘋果、谷歌、微軟和Facebook都是很好的例子[2]。”

事實上，伯克希爾在自由現金流上的判斷本質上是他們對于企業生存的洞察。

對于一家企業而言，自由現金流決定了企業短期能否活下去，長期能否活得更好，這就意味著需要對企業的自由現金流進行持續的評估。

譬如巴菲特也曾愛過傳媒，投資過華盛頓郵報，與其女主人凱瑟琳·格雷厄姆是一生摯友。但伴隨著互聯網的迅猛發展，傳統媒體行業受到了巨大的沖擊，即便是行業中的佼佼者也無法幸免。在進入21世紀后，報紙收入的下降不僅讓華盛頓郵報的財務狀況急劇下降，也加劇了企業的自由現金流的波動。

以自由現金流為視角，往往也能看到企業命運的轉折。

2013年，華盛頓郵報將自己的郵報業務以2.5億美元賣身給了亞馬遜的貝佐斯，并更名為格雷厄姆控股公司，伯克希爾也于次年簽署了價值11億美元的股權置換協議，退出了對其的股權投資。事實也證明了伯克希爾的選擇是正確的，之后的十年里，格雷厄姆控股的年化收益率僅為6.31%，遠不如同期標普500指數10.99%的年化收益率。

而伯克希爾的選擇也向投資者們傳遞了這樣一個信息：自由現金流長期充裕的公司往往會受到市場先生的獎勵。

資本市場永遠不缺乏學習能力，只需要等待一個絕佳的例證。伯克希爾之后，圍繞著自由現金流開始陸續涌現出了一批以此為策略核心的基金產品并且頗有成效。

譬如被譽為現金奶牛的COWZ ETF，截至2024年年末，其自成立以來的年化收益率已經達到了12.78%，還略高于同期標普500ETF的12.57%。

對于收益焦慮愈發增長的險資來說，伯克希爾以及COWZ ETF的成功驗證了通過自由現金流去篩選個股是一個長期有效的策略，也讓強自由現金流企業有望成為這類中長線資金在高股息以外的最優選擇之一。

但對于更多資源有限的個人投資者而言，想要用“自由現金流”為錨來做投資并非易事。僅是自由現金流的計算就需要花費大量的時間和精力去閱讀財務報表，更遑論隨后的倉位配置以及個股選擇，因此其往往需要借助一些工具來幫助其進行投資。

而自由現金流ETF（159201）的出現無疑提供了一個良好的階梯。

尾聲

2025年1月10日，基于國證自由現金流指數的自由現金流ETF（159201）正式獲批，而該指數在很大程度上借鑒了海外的編制思路。

譬如在個股的選擇上，它們都選取的是高自由現金流比率（自由現金流率=自由現金流/企業價值）的公司，避免錢多只是因為公司大、占比其實并不高的局限；而在組合配置上，采用了自由現金流加權法，能夠進一步提高ETF本身對更高自由現金流公司的偏好。

當然，國證自由現金流指數并非是對海外產品的簡單復制，不同的市場環境決定了前者會在此基礎上做出一些具有針對性的本土化創新，最典型的便是剔除了金融以及房地產行業。

由于這兩大行業在經營過程中會涉及大量的投融資策略、資本支出和租賃業務，而這都會直接影響企業的經營活動現金流，因此僅憑現金流正負不足以判斷企業的財務健康狀況和風險，為了避免誤判而將這兩大行業暫時剔除。

同時為了保證整個組合質量的可信度，國證自由現金流指數還要求企業近一年自由現金流和企業價值均為正、近三年經營活動現金流連續為正、近一年經營活動現金流占營業利潤比例排名前70%以及近一年經營活動現金流占營業利潤比例排名前70%，最終達到優中選優。

除此之外，自由現金流ETF（159201）也對中小企業未來的成長保持著相當樂觀和開放的心態，這一點在指數的選股范圍上就有非常明顯的體現。

只要是滿足標準的公司，不論市值大小都能夠被納入其中國證自由現金流指數當中。數據顯示，該指數成分股中100億以下市值的個股數量占比為53%，平均市值約411億，市值更偏向中盤風格。

企業質量以及選股范圍的更高要求也讓這一指數具有明顯的差異化特征。即便是同為強調基本面穩定性的指數，國證自由現金流指數不僅和現有紅利指數的前十大權重股完全不同，在行業分布上也有極大的區分度。

因此作為首批自由現金流相關的產品，自由現金流ETF（159201）的出現很大程度上填補了市場的空白，也為普通投資者去踐行價值投資理念提供了更多的選擇。

當太多的人被困在眼花繚亂的寬基里無從選擇的時候，這種以更具體的財務指標、更鮮明的投資立場為標準的“差異化”ETF，不僅是機構的“解壓閥”，也是普通人做好資產配置的重要一環。

參考資料：

[1]芒格之道，查理·芒格

[2]2021年巴菲特股東大會實錄，解讀蘋果、比特幣等熱點，虎嗅app

[3]A股ETF市場首迎現金流產品—— 華夏國證自由現金流ETF投資價值分析，申萬宏源證券

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤