???查理芒格常說(shuō)“要去魚多的地方打漁”，長(zhǎng)坡厚雪的新能源賽道無(wú)疑是水草豐茂之地。國(guó)產(chǎn)品牌車來(lái)說(shuō)，蔚來(lái)是唯一一家不僅僅是交通工具，更是一種帶給客戶價(jià)值觀和生活方式的汽車公司，我們有車、有牛屋、有無(wú)憂服務(wù)，我們還有NIO陪伴。

從來(lái)沒(méi)有一家車企像蔚來(lái)一樣飽受爭(zhēng)議。

1、它可以換電，可以充電，但是很多人以為它只能換電。

2、車主滿意度很高，忠誠(chéng)度很高，但是很多沒(méi)體驗(yàn)過(guò)換電的人說(shuō)換電不好。

3、它目前極致聚焦于純電車型。

4、蔚來(lái)的車很精致，顏值高，用料扎實(shí)，安全性十足。

5、很多人攻擊它價(jià)格高，但是不說(shuō)它的配置，攻擊它耗電快，但是不說(shuō)它是雙電機(jī)。

很多人都說(shuō)蔚來(lái)的車太貴了，不好賣，但是所有人都承認(rèn)，蔚來(lái)的車，真的是好車。

現(xiàn)在我要以一個(gè)投資者的視角來(lái)剖析蔚來(lái)了24年表現(xiàn)到底如何？能不能賺錢？蔚來(lái)的未來(lái)在哪里？

第一、財(cái)報(bào)要義，成果幾何？

2024 年第四季度，蔚來(lái)營(yíng)收 197.03 億元，同比增加 15.2%，環(huán)比增加 5.5%，成為史上營(yíng)收最高的一個(gè)季度。2024 年全年，蔚來(lái)營(yíng)收 657.32 億元，相比 2023 年 556.18 億元再度增長(zhǎng)百億，成為史上營(yíng)收最高的一年。

營(yíng)業(yè)收入提高的同時(shí)，蔚來(lái)的毛利率也在持續(xù)提高。蔚來(lái) 2024 年四季度毛利潤(rùn) 23.09 億元，同比增長(zhǎng) 80.5%，環(huán)比增長(zhǎng) 15%。毛利率 11.7%，同比增長(zhǎng) 420 基點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng) 100 基點(diǎn)。其核心業(yè)務(wù)汽車毛利率為 13.1%，同比增長(zhǎng) 120 基點(diǎn)。

2024年全年毛利率 9.9%，相比 2023 年增長(zhǎng) 440 基點(diǎn)，相對(duì) 2023 年的毛利率低點(diǎn)有較明顯的改善。蔚來(lái)核心業(yè)務(wù)汽車全年毛利率為 12.3%，相比 2023 年的 9.5% 也有改善。

為什么毛利率提高？我覺(jué)得有三個(gè)因素。

1、產(chǎn)品銷增加，規(guī)模成本持續(xù)降低

從交付量上看，蔚來(lái)連續(xù)創(chuàng)下了季度和年度交付量紀(jì)錄。其中，2024 年四季度蔚來(lái)交付 72,689 輛汽車，打破 2024 年第三季度的季度交付紀(jì)錄，同比增長(zhǎng) 45.2%，環(huán)比增長(zhǎng) 17.5%。分品牌看，蔚來(lái)品牌交付 52,760 輛，樂(lè)道品牌交付 19,929 輛。加上 2024 前三季度，蔚來(lái)全年共交付新車 22.2 萬(wàn)輛，相對(duì) 2023 年的 16 萬(wàn)輛增長(zhǎng) 38.7%。

典型案例如下：

車型平臺(tái)化帶來(lái)降本。零件通用化率提升，例如座椅骨架平臺(tái)化，蔚來(lái)和樂(lè)道共用一套骨架平臺(tái)，帶來(lái)10%成本下降。

硬件降本，例如數(shù)據(jù)接口統(tǒng)一，成本從2000元/車降到1000元/車。

自研技術(shù)持續(xù)應(yīng)用帶來(lái)采購(gòu)鏈成本降低，比如自研的神璣NX9031智駕芯片。該芯片已經(jīng)在ET9上率先搭載，接下來(lái)將會(huì)在5566上面搭載。據(jù)悉，相比采用4顆Orin芯片，神璣NX9031智駕芯片能夠帶來(lái)1萬(wàn)元左右的成本節(jié)約。

2、降本增效，向管理要紅利

公司成本管理分析的團(tuán)隊(duì)，已開始獨(dú)立匯報(bào)給CFO。2024年實(shí)現(xiàn)了10%整車BOM降本，2025年會(huì)持續(xù)降本，據(jù)說(shuō)降本目標(biāo)比較激進(jìn)，大家可以期待一下成效。

從媒體報(bào)道的情況看，蔚來(lái)在體系上做了一系列調(diào)整。比如：建立CBU，明確錢花在了哪里，要讓低效的投資和項(xiàng)目少做或不做，高效的投資和項(xiàng)目堅(jiān)決做。曲玉稱，每一個(gè)定點(diǎn)如果超過(guò)成本核算的7.5%，將會(huì)上升到自己和組委會(huì)的成員這邊來(lái)審批。

3、新品牌帶來(lái)的盈利勢(shì)能

曲玉表示，蔚來(lái)品牌的ET9和下半年的一款重磅新車，車型定位和毛利水平都比較高；而樂(lè)道品牌L90和第三季度大型 SUV這兩款車也是在一個(gè)相對(duì)高價(jià)位和高毛利的區(qū)間。曲玉認(rèn)為，這些新產(chǎn)品的上市再結(jié)合上述降本舉措，對(duì)于今年四季度蔚來(lái)盈利和毛利率提升的貢獻(xiàn)會(huì)是非常顯著的。

第二、盈利困境，卡在哪里？

從盈利結(jié)果看，蔚來(lái)2024 年第四季度虧損 71.12 億元，全年虧損 224.02 億元。

那么錢都花在哪里了呢？

在三費(fèi)支出方面，2024年蔚來(lái)全年的研發(fā)費(fèi)用為130.373億元，同比下降2.9%。這主要與研發(fā)職能的人員成本下降，新產(chǎn)品、新技術(shù)在不同開發(fā)階段所帶來(lái)的設(shè)計(jì)和開發(fā)費(fèi)用下降有關(guān)。橫向比較，理想汽車研發(fā)費(fèi)用111億元，小鵬研發(fā)開支64.6億，不到蔚來(lái)的一半。

銷售、一般及行政費(fèi)用為157.411億元，同比增長(zhǎng)22.2%，這與新品牌及新產(chǎn)品相關(guān)的銷售及營(yíng)銷活動(dòng)增加，以及銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張相關(guān)的人員成本增加等因素有關(guān)。尤其是四季度為了推廣新品牌，和為樂(lè)道搭建更多的銷售渠道，蔚來(lái)行銷費(fèi)用來(lái)到 48.78 億元，同比上漲 22.8%，環(huán)比上漲 18.7%。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，當(dāng)前蔚來(lái)的財(cái)務(wù)壓力非常突出。截至2024年12月31日，蔚來(lái)持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資和長(zhǎng)期存款余額為419億元。整體來(lái)看，蔚來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)87%，其中賬面的流動(dòng)資產(chǎn)為618.9億元，而流動(dòng)負(fù)債為623.1億元。

但是我們要清楚的是，流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債并不意味著資不抵債，全球領(lǐng)域，高端制造業(yè)負(fù)債率都高，2024年上半年，波音資產(chǎn)負(fù)債率117%，空客85%，福特84%，蘋果84%，蔚來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率是正常的。同樣是汽車制造業(yè)的比亞迪，2024年三季報(bào)顯示，比亞迪的流動(dòng)負(fù)債5121億，流動(dòng)資產(chǎn)3621億，非流動(dòng)資產(chǎn)4021億。

真正決定企業(yè)財(cái)務(wù)命運(yùn)的是現(xiàn)金流，24年年報(bào)顯示蔚來(lái)現(xiàn)金儲(chǔ)備超過(guò)419億元儲(chǔ)備充足，足以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化。

CFO 曲玉也透露了蔚來(lái)的融資情況：目前蔚來(lái)的融資渠道比較豐富，會(huì)根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況，關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)安排融資計(jì)劃。

第三、決戰(zhàn)2025，路在何方？

2025年是蔚來(lái)的技術(shù)大年、產(chǎn)品大年、換電站建設(shè)大年和國(guó)際化的大年，更是蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)真正盈利的關(guān)鍵一年，目標(biāo)在2025年年底，蔚來(lái)品牌20%毛利率，樂(lè)道15%毛利率。

技術(shù)大年，2025年研發(fā)投入規(guī)模依然在每季度 30 億元人民幣，但會(huì)聚焦高投資回報(bào)的項(xiàng)目。從3月份開始滿血版的天樞SkyOS操作系統(tǒng)、神璣芯片、世界模型的端到端的城區(qū)的智駕將陸續(xù)交付。

產(chǎn)品大年，從4月起到年底，蔚來(lái)有三個(gè)品牌的新品，蔚來(lái)、樂(lè)道和螢火蟲，都會(huì)密集發(fā)布落地，每個(gè)季度都有重磅的新品發(fā)布。今年銷量目標(biāo)，一季度預(yù)期同比增長(zhǎng)在40%左右，全年依然把銷量翻番作為目標(biāo)。銷量增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自新車。

蔚來(lái)品牌共有 6 款新車。其中，ET9 將在下周開啟交付；今年二季度，2025 款 ET5、ET5T、ES6、EC6 四款新車都將發(fā)布，包括外觀、體驗(yàn)、智駕芯片升級(jí)。同時(shí)，今年下半年蔚來(lái)品牌還將發(fā)布一款新車。

樂(lè)道品牌共有兩款新車，其中樂(lè)道第二款車 L90 將在二季度發(fā)布，三季度交付；樂(lè)道品牌第三款車型將在第四季度發(fā)布。

螢火蟲品牌首款車型將在 4 月開啟交付。

換電站建設(shè)大年，換電網(wǎng)絡(luò)的完善對(duì)于蔚來(lái)的銷售有良好的促進(jìn)作用。蔚來(lái)品牌累計(jì)銷量近一半在長(zhǎng)三角，江蘇已實(shí)現(xiàn)縣縣通，浙江在3.28會(huì)實(shí)現(xiàn)全省縣縣通。今年在換電網(wǎng)絡(luò)方面，會(huì)持續(xù)建設(shè)。近期和寧德時(shí)代合作，今年會(huì)持續(xù)推進(jìn)換電縣縣通計(jì)劃。今年上半年有十幾個(gè)省市會(huì)實(shí)現(xiàn)換電縣縣通，全年27個(gè)省級(jí)行政區(qū)會(huì)實(shí)現(xiàn)換電縣縣通。

在換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本性開支方面，蔚來(lái)有新的打法，從去年開始，在換電站網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上會(huì)盡量協(xié)同合作伙伴資源。去年推出加電合伙人計(jì)劃，今年換電縣縣通希望大部分換電站建設(shè)借助合作伙伴資源。所以換電站建設(shè)不會(huì)太占用CAPEX。目前，蔚來(lái)與長(zhǎng)安、吉利、奇瑞、江汽、廣汽、一汽、路特斯等車企均已達(dá)成全方位、多層次的換電戰(zhàn)略合作。

最近進(jìn)展方面，寧德時(shí)代與蔚來(lái)達(dá)成全面戰(zhàn)略合作。共同組建換電聯(lián)盟，共同打造全球規(guī)模最大、技術(shù)最領(lǐng)先的乘用車換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。蔚來(lái)公司旗下螢火蟲品牌新車型適時(shí)導(dǎo)入使用寧德時(shí)代巧克力換電標(biāo)準(zhǔn)和網(wǎng)絡(luò)。雙方換電網(wǎng)絡(luò)將采用“雙網(wǎng)并行”模式。寧德時(shí)代投資入股蔚來(lái)，體現(xiàn)了能源巨頭對(duì)蔚來(lái)?yè)Q電模式的高度認(rèn)可，為蔚來(lái)公司的下一步發(fā)展注入強(qiáng)心劑，對(duì)其他合作公司也有很好的示范效應(yīng)。

國(guó)際化大年，要進(jìn)入全球25個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2025年對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是盈利的關(guān)鍵之年，據(jù)李斌透露，從今年Q1開始，推進(jìn)研發(fā)、供應(yīng)鏈、銷售服務(wù)方面的全面降本，公司大規(guī)模推行基本經(jīng)營(yíng)單元，提升全員經(jīng)營(yíng)意識(shí)，提高投資回報(bào)率。從Q2開始，報(bào)表可以看到改進(jìn)。Q3持續(xù)深化成本費(fèi)用的控制。有信心實(shí)現(xiàn)Q4盈利的目標(biāo)。

盈利的驅(qū)動(dòng)力有四個(gè)：CBU 試點(diǎn)一年，售后服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 2024 年全年盈利，2025年有望繼續(xù)改善；三品牌車型平臺(tái)化生產(chǎn)，復(fù)用率大幅提升，供應(yīng)鏈成本大幅降低；研發(fā)費(fèi)用同時(shí)支撐三個(gè)品牌，技術(shù)投入方面進(jìn)入“紅利收獲期”；組織變革持續(xù)進(jìn)行，公司效率持續(xù)提升。

無(wú)論是組織架構(gòu)的自我改革、技術(shù)的適時(shí)迭代，還是產(chǎn)品的加快落地，蔚來(lái)已經(jīng)在快馬加鞭奔向它的未來(lái)，期待這個(gè)制造精品車的國(guó)產(chǎn)品牌在蹣跚十年后有一個(gè)燦爛的喜悅。