文 | 周天財經

周天財經 原創出品

一組石破天驚的IPO招股書財務數據震驚了2025年的資本市場。

這家沖擊上市的公司是主營奧特曼卡牌的卡游公司，在2022年至2024年，營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57 億元；經調整凈利潤分別為16.20 億元、9.34 億元和44.66億元。

如此高的營收和凈利潤率，來自于其在卡牌市場的絕對壟斷，卡游在中國泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%。

卡牌業務始終是卡游創收最核心的主力。招股書顯示，2022年、2023年及2024 年，卡游來自集換式卡牌的收入分別達39.3億元、21.79億元及82.0億元，占比分別為95.1%、81.8% 及 81.5%，始終在八成以上。

卡游招股書營收表

「知道賺錢，但不知道這么賺錢」，無怪乎一位資本市場的資深人士直呼：「卡游這樣的生意真的不應該上市，這么高的利潤率賺小孩的錢，想低調都來不及。當年小浣熊干脆面好歹還得拆個面，現在都直接賣卡還不偷著樂。」

從毛利率來看，卡游2022至2024年的毛利率分別為68.8%、65.8%及 67.3%。這個媲美泡泡瑪特的生意，到底是一個什么樣的肥厚生意？

用業內人士的說法是，這是一個集盲盒概率游戲+從眾心理+收藏癖好+社交貨幣+經濟炒作價值于一身的好生意。再加上抖音直播抽卡的加持，讓這門生意有著生生不息的流量。

卡牌體積小，除了前期的IP營銷成本和IP購買成本，卡牌實體本身的制造和復制、儲存運輸成本極低，符合邊際成本趨近于零的好生意特征。

「這東西比手游里的抽卡氪金還要狠，自帶社交屬性」，「在小學里面，如果拿不出一組流行的卡牌，就會顯得不合群，小孩面臨很大的peer pressure，別人都有的，你沒有，就很孤獨，別人都想要的，只有你有，就會顯得你很厲害」。

卡游招股書毛利及毛利率表

其實這不是一個很新潮的生意，人類自古就有收集癖好，早在世紀之交，作者本人還是一名小學生，就沉迷于98年的世界杯球星卡和水滸傳108將卡，可以說是改革開放后第一代沉迷卡牌的小學生。

然而，在拆了幾十包小浣熊方便面之后，我發現抽到的大比例都是鼓上蚤時遷，讓我發現了其中的秘密：廠商人為制造出卡牌的稀缺性，創造出爆炒的土壤，刺激小學生為了追逐稀缺卡牌而持續購買。

連樓上領居宋哥都知道了我對卡牌的上頭，把他媽從自己學生手里沒收來的卡牌，一次性都給了我，再稀缺的盧俊義、呼延灼都有，讓我一下子失去了興趣。幼小的我頓時明白，稀缺性帶來爭搶，而一次性過量的供給，會讓我失去了收集的樂趣，瞬間下頭。人類，就是被「得不到」的欲望所控制著。我現在能理解張朝陽在財務自由之后那種深深的無聊感和精神危機。

在王爾德的喜劇《溫夫人的扇子》中，女主人公有句臺詞是：In this world, there are only two tragedies. One is not getting what one wants, and the other is getting it.

無獨有偶，即刻用戶黃路兔也在自己的賬號里吐槽說：

聽說卡游上市這件事。近兩年唯一有打新沖動的IPO，分享兩個00后年輕賭狗消費觀察：

1. 親戚家小妹妹沉迷校門口小商店抽卡，作為社交貨幣在同學面前頗為得瑟。她爸媽想約束沒辦法，找到熊孩子鼻祖我。自此新彈發出兩個月內，我就上二手給她直接高卡位買齊。大半年過去了，她本人再也沒抽過。果然得不到的才是最好的！

2. 三月獸這種品牌谷店，每到周末全是大學生擺攤賣二手，幾乎都是上頭入坑后回血。幾乎全是學校周圍小賣部買的，網上抽的。

劃重點：卡游線下毛線血管渠道鋪得很好嘛。

有了解情況的人士說，經銷商渠道里就有晨光文具店卡游認證店，7.5萬家門店，能確保卡游產品第一時間到學校門口。

一位貧困縣里的小學老師告訴周天財經，盡管學校三令五申不允許學生玩卡牌，課堂上也經常沒收掉，但校門口的文具店還是多有售賣。

這位老師還透露，前陣子，校園里還流行過煙卡——把香煙包裝和logo，制作成卡片，品牌檔次越高的香煙卡越受歡迎，甚至在學生中間還形成了流通買賣的二級市場，掌握稀缺和更高級品牌的煙卡，會更有面子，也會激發更多學生來搜集，于是乎，較寬裕的家庭，可以輕松供應煙卡給孩子，拮據的家庭，就有一些孩子會去翻垃圾桶。早熟的孩子們，就用這么一個小小的物件，完成了攀比和圈層劃分。

商家售賣的煙卡

學生剛剛從家庭的眾星捧月環境，被扔到集體生活的小社會里，迅速變得「不再特別」，就需要經歷一個自我定位的過程，這個「我」處在集體的什么地位，「我」有多厲害，就需要通過一些外物來進行輔助定位。我在小學低年級時候，班上還流行過拜師傅的游戲，拜入哪個班級強人的麾下，更有「保障」和地位，不會被欺負。找同類，也是一種找自我歷程。

人終其一生，都在尋找自我和同類。小時候通過卡牌、煙卡來體現自我，長大了就通過昂跑、Lululemon、紳裝騎行、愛馬仕香奈兒、新天地翠湖大平層來定位，甚至大到重慶一整個省份，從四川拆分之后，也需要定位自我，用各種細節來證明自己和四川真嘞不一樣，盡管在外地人聽起來，重慶話和四川話幾乎沒得啥子區別。

卡牌游戲，無非是捕捉到了一個人生命周期里第一站的「找自我」和「找同類」需求。

我認同其提供的情緒價值和社交屬性，但這種人性游戲，以無處不在的鋪貨，把小學生拿捏在了手心，這是我不太認同這門生意的部分。

問我的童年回憶是怎樣的，當然卡牌給我帶來了很大的愉悅，但也吞噬了我過度的注意力，也帶來部分行為的扭曲，上述小學老師就告訴我，根據稀缺程度，一套卡牌60元到上百元不等，哪吒餃子簽名的卡牌更是價格上千，給家長增添了一定的財務負擔，同時，有學生會偷同學的卡牌，也有同學之間轉讓之后，反悔要索回而打架的。

一位學生家長告訴我，四年級的孩子拿著過年的壓歲錢，花了兩百元買了一套卡，其中就抽中了一些稀缺卡，轉手賣給同學賺了六百元，欣喜若狂地跑回家昭告家人。對于卡牌游戲，一刀切禁止可能是粗暴的，但引導幼童合理參與游戲，需要多方共同努力。

這兩年集中上市的To C好生意，在情緒價值和成癮之間，只是隔著一層窗戶紙，從蜜雪冰城、霸王茶姬到卡游、POP MART，無不在這個邏輯里兜兜轉轉。蜜雪冰城采購全中國 1% 的糖料（詳情可見周天財經：蜜雪冰城IPO：一個東亞怪物房故事），霸王茶姬提供大量的茶多酚。卡游在2024年共計賣出48.113億包集換式卡牌，相當于給每一個中國人手里都塞了大約3、4 包卡牌。

如此多沉迷類好生意流行，或許給辛苦的生活，增添了不少的慰籍，但還是更愿意看到一些催人上進的好生意能多出現一點。

*僅介紹公司，不構成推薦股票的建議