題要：與巨人共舞，需自有筋骨

作者：王晨

編輯：李朋

4月25日，深交所官網顯示，北京昊創瑞通電氣設備股份有限公司（下稱“昊創瑞通”）首次公開發行上市審核狀態變更為“中止”，原因系該公司及保薦機構主動撤回創業板IPO申請。

這家成立18年的民營電力設備企業，曾以“國家電網核心供應商”的光環沖刺IPO，卻在臨門一腳時按下暫停鍵。監管問詢函揭露的“九成收入依賴單一客戶”“股東出資瑕疵”“財務數據矛盾”等問題，如同多米諾骨牌，將這家企業的資本化之路推向輿論漩渦。

這家深耕智能配電設備18年的企業，頭頂“國家電網核心供應商”的光環沖刺IPO，卻在招股書中坦承：客戶集中度超90%、產品質量問題、毛利率持續承壓……這些冰冷的數據背后，暗藏著一家民營制造企業向資本市場躍遷的生死考驗。

風險一：“電老虎”撐起九成江山

“大樹底下好乘涼？也可能是雷區！”

翻開昊創瑞通的業績表，國家電網的身影幾乎無處不在。報告期內，公司對國家電網下屬企業的銷售收入占比高達77%至92%，毛利貢獻更是一度逼近94%。這意味著，一旦這棵“大樹”搖晃，昊創瑞通的業績將面臨斷崖式下跌。

更令人不安的是，國家電網近年對供應商質量管控趨嚴。報告期內，昊創瑞通因變壓器潔凈度不達標等問題，被暫停中標資格累計6個月，涉及訂單金額超500萬元。若未來合作生變，這家企業或將直面“營收腰斬”的殘酷現實。

據招股書披露，報告期內，公司主要從事智能配電設備的研發、生產和銷售，主要產品包括智能環網柜、智能柱上開關和箱式變電站等，產品主要應用于配電網領域。因下游行業的競爭格局和市場集中度等因素的影響，公司對國家電網下屬企業的銷售收入分別為 49,778.57 萬元、61,852.10 萬元和67,108.73 萬元，占公司營業收入的比例分別為 88.92%、91.99%和 77.38%，客戶集中度較高，公司在短期內仍難以避免上述情形。如果未來國家電網的投資計劃、招標情況或經營狀況發生重大不利變化，或者公司因產品的技術性能或產品質量未能持續滿足國家電網的需求，將導致公司對國家電網下屬企業的銷售下降。報告期內，公司對國家電網下屬企業的銷售毛利分別為 13,548.04 萬元、17,441.38 萬元和19,247.35 萬元，占公司毛利總額的比例分別為 93.99%、93.98%和 86.47%，如公司與國家電網下屬企業全部停止合作，則公司銷售毛利將大幅下降，并面臨虧損的風險，將會對公司經營業績造成不利影響。

“客戶集中度超過50%即被視為重大風險，昊創瑞通卻飆至90%以上，這已不是’依賴’，而是‘寄生’。”一位投行人士直言。

風險二：質量“黑歷史”顯現

招股書披露，報告期內昊創瑞通因質量問題涉及的金額累計超900萬元。盡管占比不足營收的1%，但“國網暫停中標”的處罰已暴露其品控軟肋。智能配電設備是電網的“心臟部件”，一次質量事故可能引發連鎖停電風險。

報告期內，公司曾因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當等因素發生產品質量問題，所涉及的收入金額分別為 229.74 萬元、182.34 萬元和 520.09 萬元，占公司同期營業收入的比例分別為 0.41%、0.27%和 0.60%，同時因產品質量問題被國網北京市電力公司和國網浙江省電力有限公司在部分種類產品中暫停中標資格 6 個月，對公司經營業績和品牌聲譽造成了一定的不利影響。

智能配電設備產品質量的可靠性對配電系統的正常運行至關重要，直接影響配電系統運行的穩定性和可靠性，同時也關系到配電系統運行的效率，屬于配電系統的關鍵設備之一。隨著公司經營規模的不斷擴大，對產品質量的控制能力要求也逐步提高，如果公司不能持續有效地執行相關產品質量控制制度和措施，因原材料采購把控不嚴、生產管理不當或產品質量檢驗疏忽等因素導致公司出現產品質量問題，可能會導致公司與下游客戶產生糾紛。此外，公司主要客戶為國家電網下屬企業，根據國家電網相關管理規定，如果供應商存在產品質量問題，可能在一定期限內或永久地在部分種類或所有的貨物招標采購中停止供應商的中標資格，并在各單位范圍內執行，將影響公司的業務經營和品牌聲譽，進而對公司經營業績產生不利影響。

更嚴峻的是，國家電網對問題供應商的懲戒力度逐年加碼。一旦被列入“黑名單”，昊創瑞通或將永久失去投標資格——這對九成收入靠電網的企業而言，無異于滅頂之災。

公司依賴背后暗藏風險。2021-2023年，昊創瑞通因變壓器潔凈度不達標等問題，被國網北京、浙江公司多次暫停中標資格，涉及訂單金額累計超500萬元。盡管公司辯稱“行業普遍現象”，但國家電網近年嚴控供應鏈質量，若合作生變，昊創瑞通或面臨營收“腰斬”風險。

報告期內，公司因零部件瑕疵、運輸操作不當等問題，累計發生質量問題金額超800萬元。2022年，國網北京、浙江公司對其部分產品暫停中標6個月，品牌聲譽遭受重創。

風險三：應收賬款成“滾雪球”

“錢在賬上飄，就是進不了口袋”

報告期末，昊創瑞通應收賬款余額達1.66億元，占營收近20%。面對國家電網的強勢地位，公司幾乎沒有議價權，賬期被迫拉長。更棘手的是，其壞賬準備已累計超1300萬元，信用減值損失連年攀升。

報告期各期末，公司的應收賬款賬面價值分別為 11,925.50 萬元、13,625.31萬元和 16,615.41 萬元，占當期營業收入的比例分別為 21.30%、20.26%和19.16%。報告期內，公司客戶以國家電網下屬企業為主，由于國家電網下屬企業處于產業鏈強勢地位，因此有關信用政策的約定以國家電網下屬企業相關招標文件或合同約定的信用政策為準，發行人通常無法修改。隨著公司經營規模的不斷擴大，公司應收賬款仍可能保持較高的水平。報告期各期末，公司應收賬款壞賬準備金額分別為 1,028.09 萬元、1,336.74 萬元和 1,390.78 萬元，信用減值損失分別為-357.76 萬元、-370.47 萬元和-100.43 萬元，應收賬款的回收情況對公司凈利潤存在一定影響。如果未來國內外宏觀經濟形勢、行業發展前景、下游客戶經營或財務情況發生重大不利變化，將可能導致公司無法按期、足額收回應收賬款，將對公司資金周轉和經營業績帶來不利影響。

更令人警惕的是，其財務內控漏洞頻現。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關聯交易或資金騰挪？監管與市場均持保留態度。

風險四：毛利率“高臺跳水”

“原材料漲1%，利潤砍一刀”2024年，公司綜合毛利率從27.6%驟降至25.67%，核心產品智能環網柜毛利率更暴跌6.8個百分點。招股書直言：原材料成本占比超80%，銅、鋼等大宗商品價格每上漲1%，毛利率即被削去0.66%。

據招股書披露，報告期內，公司綜合毛利率分別為 25.75%、27.60%和 25.67%，2024 年度毛利率有所下滑。發行人主要產品為智能環網柜、智能柱上開關和箱式變電站等，不同產品的毛利率存在一定差異，其中報告期內智能環網柜毛利率分別為25.68%、29.91%和 23.09%，智能柱上開關毛利率分別為 34.36%、33.22%和36.12%，箱式變電站毛利率分別為 12.73%、18.76%和 15.23%。公司產品毛利率主要受下游市場需求、行業競爭程度、產品銷售價格、產品結構、原材料采購價格、人工成本等多個因素的影響，如果未來前述因素發生不利變化，而公司未能采取有效的應對措施，將導致公司毛利率下降，進而影響公司的經營業績。

報告期內，假定其他條件不變，毛利率下降對公司利潤總額的影響如下：

這就像一場“成本與售價”的拔河比賽——上游原材料漲價瘋狂拉拽，下游客戶壓價步步緊逼，昊創瑞通站在中間，利潤空間被撕扯得越來越薄。

更令人警惕的是，其財務內控漏洞頻現。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關聯交易或資金騰挪？監管與市場均持保留態度。

風險五：電網投資“過山車”

“2.79%的增長率，撐得起一個IPO嗎？”我國電網投資增速常年徘徊在個位數，2023年配電網投資2920億元，看似龐大實則增長乏力。昊創瑞通在招股書中測算：若電網投資下降10%，公司凈利潤將蒸發超1200萬元。

據招投書披露：電力產業是我國重要的基礎性產業之一，產業發展依托于我國社會經濟發展帶來的用電需求，也受到我國能源投資戰略規劃的影響。公司智能配電產品是電力產業中配電網建設改造的重要配套產品，市場需求和行業發展與我國電網投資規模的發展緊密相關。2023 年度我國電網完成投資金額為 5,277 億元，

其中完成配電網投資 2,920 億元，總體投資規模維持在較高水平；2014 年至2023 年，我國電網完成投資金額復合增長率為 2.79%，配電網完成投資金額復合增長率為 4.28%，但不同年度存在一定的波動，總體呈現波動上漲的趨勢。

假定以 2024 年公司營業收入為基數，因電網投資規模波動導致公司營業收入下降 10%，以 2022 年至 2024 年公司平均銷售凈利率計算，則公司凈利潤將下降1,211.92 萬元。因此，如果未來因國內外宏觀經濟環境惡化、電網投資尤其是對配電網的投資政策和規模發生不利變化，同時公司未能有效開拓其他市場領域，則公司產品的市場需求可能會下滑，進而對公司經營業績產生不利影響。

雙碳目標下，電網投資正向新能源傾斜，傳統配電設備市場增長空間收窄。昊創瑞通若不能快速轉型，恐成“舊能源時代的末班車乘客”。

風險六：募投項目“反噬”利潤？

公司生產所需的主要原材料為電氣組件、金屬件和電子元器件等，報告期內公司直接材料成本占主營業務成本的比例超過 80%，是公司主營業務成本的主要組成部分，因此主要原材料價格的波動直接影響公司的毛利率和利潤水平，

如果未來主要原材料價格上漲，將導致公司毛利率和利潤水平下滑。報告期內，假定其他條件不變，直接材料價格變動對公司主營業務毛利率的影響如下：

風險七：新增折舊攤銷影響公司盈利？

“2.5億折舊費，5年利潤填坑”公司計劃募資擴產，但未來5年將新增折舊攤銷費用超7500萬元。若新產能無法快速釋放效益，這些“紙上財富”將化作實打實的利潤黑洞。

據招股書披露，根據公司募集資金使用計劃，本次募集資金投資項目建成后，公司資產規模將大幅增加，導致公司每年相關折舊攤銷費用也增加，募集資金投資項目開始建設的未來 5 年內，公司將分別新增折舊、攤銷費用 0 萬元、287.70 萬元、2,514.56 萬元、2,514.56 萬元和 2,514.56 萬元。如果募集資金投資項目不能較快產生效益以彌補新增固定資產投資帶來的折舊攤銷費用，則募投項目的投資建設將在一定程度上影響公司凈利潤和凈資產收益率。

技術出資“羅生門”2010-2011年，實控人段友濤夫婦以三項非專利技術作價2100萬元增資，卻被指“技術來源不明”，存在職務發明爭議。2016年，公司緊急減資退回技術出資，卻未依法通知債權人，程序瑕疵再添合規污點。

2023年1月，董事兼副總經理王敬偉以6.5元/股向外部投資者蔡建仁轉讓70萬股，套現455萬元，較2021年入股價格溢價44%。盡管解釋為“個人資金需求”，但遞表前突擊套現，難免引發利益輸送質疑。

股權高度集中：家族企業的“雙刃劍”段友濤夫婦合計控股75.03%，王敬偉持股12.79%，形成“鐵三角”控制。高度集中的股權雖提升決策效率，卻也加劇“一言堂”風險。若實控人經營失誤或道德失范，中小股東利益恐成犧牲品。

昊創瑞通自稱“高新技術企業”，但2023年研發費用率僅3.47%，遠低于同行均值6.51%，專利數量不足百項，僅為可比公司東方電氣的1/10。更諷刺的是，其核心研發竟委托給一家成立僅2年、員工10人的小微公司南京瑞智電氣，技術含金量遭靈魂拷問。

招股書披露，公司直接人工成本占比顯著低于同行，2023年甚至逆勢下降。對此，昊創瑞通歸因于“滄州工廠薪資低”“生產標準化提升”，但同期營收增長與人工成本背離，合理性存疑。

更驚人的是，通過預開票增值稅推算的合同預收款與披露值相差1.3億元，教育費附加與增值稅勾稽差異超3500萬元。這些“財務窟窿”直指收入真實性——是否通過提前確認收入“粉飾”報表？

昊創瑞通的資本之路，映照出中國民營制造企業的典型困境：依賴單一客戶的脆弱性、家族治理的局限性、創新能力的空心化。當注冊制改革步入深水區，監管“零容忍”姿態愈發鮮明，企業若仍沉迷于“數據美化”“關系紅利”，終將被資本市場的篩子無情淘汰。

“與巨人共舞，需自有筋骨。” 昊創瑞通的IPO困局，何嘗不是一記警鐘？對于無數掙扎在轉型路上的民企而言，唯有打破路徑依賴、筑牢技術護城河、擁抱透明治理，方能在資本浪潮中破浪前行。

編后語：

昊創瑞通的IPO闖關，像極了走鋼絲的雜技演員——左手拎著“國家電網”這根救命稻草，右手還試圖拋接“毛利率”“應收賬款”這些問題。

這家企業把九成身家押在“電老虎”身上，堪比戀愛中的單相思：對方打個噴嚏，自己就得重感冒。年報里“客戶集中度超90%”的數據，讀起來比情人節孤寡青蛙的祝福還扎心。更魔幻的是，質量問題頻發竟被輕描淡寫為“行業普遍現象”——若把電網比作人體，昊創瑞通的設備就是心臟起搏器，可這“心臟”時不時漏電，誰還敢用？

再看財務報表，簡直是場“數字魔術秀”。應收賬款堆成山，1.6億白條在風中飄搖，壞賬準備卻像擠牙膏；毛利率“高臺跳水”，原材料漲1%就砍利潤一刀，比菜市場砍價還狠。最絕的是募投項目——擴產像買彩票，新增的7500萬折舊費，分明是給未來利潤挖了個“天坑”。

家族控股的“鐵三角”更是一出黑色喜劇。實控人持股75%，高管上市前突擊套現，中小股東？不過是觀眾席上的群演。技術研發委托給10人小公司，專利數量不如同行零頭，這哪是“高新技術企業”？分明是“貼牌加工廠”穿了件科技馬甲。

民企上市本應是場華麗蛻變，昊創瑞通卻活成了反面教材。與其在“電老虎”的獨木橋上顫顫巍巍，不如早做三件事：一是客戶多元化，別把雞蛋塞進一個籃子里；二是研發真投入，少玩“貼牌游戲”；三是財務透明化，窟窿越補越大，終會塌方。

說到底，資本市場不是許愿池，而是放大鏡。昊創瑞通的故事給所有民企提了個醒：與巨人共舞，光會抱大腿不行，還得自己長出硬骨頭。

（本文所有事實與數據均源自昊創瑞通招股說明書和權威平臺。）