熱研究

設想一下，你是一家公司的債權人，每月都會收到管理層發送的內部經營數據來監控信用風險；同時，你又是這家公司的股東，自然關心企業盈利與估值情況。當察覺到財務狀況有惡化的跡象時，你會選擇先私下把握交易機會，還是立即公開報告給董事會？中歐國際工商學院會計學教授，金融學和會計學系系主任程林教授與其合作者的一項研究，正是聚焦于這一充滿利益沖突的情境，深入探討企業信息披露中的微妙平衡。

美國機構投資者的信息特權

在美國資本市場，當企業有大額融資需求時，常有多家金融機構組成的銀團分擔貸款（syndicated loan），在此過程中，非銀機構投資者的角色愈發關鍵，占據七成之多的市場份額。以貝萊德私人信貸部門（BlackRock Credit）為例，自1999年起，便通過投資企業貸款積極參與銀團業務，至今已認購超600家公司的銀團貸款，累計總額突破280億美元。相較于公開市場上標準化債券的投資模式，作為銀團成員的金融機構擁有顯著的信息優勢。它們不僅能夠與貸款企業圍繞合同條款進行深度定制協商，還可定期獲取詳盡的非公開企業信息，從季度、月度財務報表，到管理層戰略規劃、業務動態更新等，全方位、高頻次地監控企業經營風險，構建起獨特的信息壁壘。

但與此同時，這些投資機構往往同時持有借款企業的股權，擁有“債權人+股東”的雙重身份。而這些通過債權人渠道獲取未公開的財務信號，能幫助機構提前調整權益資產頭寸，從而獲取超額收益。跟蹤這些雙重身份機構的投資行為，研究發現，這些信息優勢可能會給其股票市場投資帶來3%–5%的超額回報。因此，當機構投資者同時扮演“風險監控者”與“市場交易者”雙重角色時，企業信息披露的及時性與公平性可能面臨潛在挑戰。

一方面，這些金融機構作為債權人，由于可以通過約定信貸條款獲取私人信息，他們對公開信息披露的需求明顯降低；另一方面，減少公開信息披露還能增強這些機構投資者的信息優勢，使其在股權交易中獲得更高回報。在此博弈下，管理層可能會為平衡信息不對稱而主動增加盈利指引等披露，但當金融機構在董事會擁有較大話語權時，企業的信息披露行為可能會受到影響而減少。研究測算結果顯示，當企業中存在持股比例較高的信貸方時，其公布季度盈利預測的概率下降4.23%，自愿披露的事項數量減少10.6%，公司信息環境質量下降，同時伴隨著股票買賣價差擴大，分析師預測分歧增加。

這項研究，由程林教授同新加坡管理大學李光前會計學講席教授程強、美國東北大學會計學助理教授翁黎偉以及香港浸會大學會計學助理教授嚴育之合作完成，即將刊登在國際會計學頂級期刊Contemporary Accounting Research上。研究不僅揭示了美國資本市場的有趣現象，也為我國金融監管提供了鏡鑒。

我國AIC的機遇和挑戰

如果僅從銀團貸款的現有格局看，中美兩國呈現出本質差異：我國的銀團貸款業務目前仍以商業銀行為主導，非銀機構僅有限參與。2024年最新生效實施的《銀團貸款業務管理辦法》，也依然遵循分業經營原則進行監管，構建起一道制度”防火墻“，從源頭上杜絕了雙重身份導致的扭曲問題。這是分業經營的天然優勢，各機構業務邊界清晰，既便于實現風險隔離，也規避了美國式的交易套利鏈條的滋生。

盡管如此，美國故事背后邏輯共性仍值得我們關注。2017年，在降杠桿和債轉股的大背景下，我國開始嘗試設立金融資產投資公司（AIC），商業銀行開始探索股權投資業務。2025年3月，金融監管總局進一步擴大了試點范圍，中信銀行、招商銀行、興業銀行等多家股份制銀行聞風而動，積極開展相關業務。AIC模式下，銀行可依托原有信貸數據優勢，更精準評估企業風險與估值，為實體經濟提供“融資+股權”綜合服務，為地方經濟轉型和科技創新產業提供“一攬子”融資支持。但與此同時，由于商業銀行在我國金融體系中已經占據了主導地位，商業銀行在股權投資中的信息優勢，是否可能加劇信息不對稱，進而有損金融市場公平，這些問題可能仍需要我們進一步研究探討。

諾貝爾經濟學獎得主Douglas W. Diamond的理論指出，銀行等金融中介機構通過在投融資過程中主動承擔信息收集與監督成本，顯著提升了金融體系的效率與穩定性。程林教授的研究則提醒我們，硬幣的另一面：若缺乏必要監管約束，金融創新也會引發新的不公。如何在效率與公平間尋找動態平衡，讓市場在效率與公平的良性互動中實現可持續發展，這不僅是金融監管的重要課題，更是機制設計中的永恒話題。

Cheng, L., Cheng, Q., Weng, L., & Yan, M. Y. (2025). Institutional dual-holders and corporate disclosures: A natural experiment. Contemporary Accounting Research, 1–32. https://doi.org/10.1111/1911-3846.13022

文中創意圖片已獲視覺中國授權。

編輯| 田佳瑋

責編| 岳頂軍

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