作者 | 柴犬

編輯 | G3007

公元前684年，齊魯長勺，曹劌一句“一鼓作氣，再而衰，三而竭”助魯軍以弱勝強。

2025年的夏天，鼓聲再次擂響——只不過戰場從戰車換成了騎手，鼓槌變成了補貼。

阿里巴巴今天發布了最新季報引爆了沉寂許久的股價，即時零售日單量四個月狂飆，餓了么運力與淘寶流量會師，恰似當年魯軍的蓄勢一鼓。

外賣戰場的鼓聲已起，阿里巴巴是否可以在即時零售的歷史機遇之下，一鼓而成？還是重蹈數年前“富養兒難敵窮養狼”（分析師語）的舊轍？

財報里的硝煙，正把典故寫進現實。

外賣三家最后的阿里公布業績，市場此前最關心兩方面：云增速有多快，capex有多少，以及在高峰前的Q2淘寶閃購到底投入了多大規模。

先看財報數據。營收2476.5億元人民幣，同比增長2%，預估2531.7億元人民幣。經調整EBITA同比下降14%至388億元人民幣。非美國通用會計準則下（Non-GAAP）凈利潤同比下滑18%至335億元。自由現金流錄得188億元的凈流出，而去年同期為174億元的凈流入。調整后每ADS收益14.75元人民幣，不及預估的15.92元。

事實上，阿里云Q2營收增速達到26%，彭博一致預期20%，但實際機構預期應該在25%左右，所以云增速符合甚至略高于預期。capex387億元，市場預期應該在300億左右，實際規模超預期。再疊加盤前WSJ報道阿里開發出相比上一代性能更全面的AI芯片，主流觀點認為，本季度阿里在云/AI上交付的業績足以令市場滿意，一度又被壓制的云估值水平有望提升。

接下來關于閃購，在電話會上，公司管理層給出了令市場滿意的回答。會后阿里股價一路上漲，截至發稿，股價上漲約12%。

以下是電話會問答實錄。

Q: 即時零售+閃購的計劃是什么，準備持續多久，投入持續多久？

A:淘寶閃購上線四個月以來，在用戶商戶運營、物流建設、市場營銷方面均取得成功，尤其自七月份起，訂單規模、用戶商戶供給、運力規模均遠超預期，外賣到家訂單份額已領先行業。具體數據如下：8月日均訂單峰值達到1.2億單，8月份周日均訂單達8000萬單；閃購整體月度交易用戶買家達3億，較4月前增長200%；優質供給達行業領先水平；日均活躍騎手數達200萬，較4月增長三倍，創造超百萬個新就業。目前已超預期實現第一階段（用戶規模與心智）目標。

Q:閃購業務對電商業務的拉動？

A:閃購業務顯著帶動了手淘整體用戶規模和活躍度，閃購拉動淘寶八月DAU增長20%，其高頻場景提升了手淘大盤活躍用戶的活躍天數。對電商收益的帶動趨勢主要體現在：一是流量上漲帶來廣告跟CMR的提升；二是用戶活躍度提升、新用戶拉新及流失用戶召回，使得市場費用投入可減少。該趨勢在后續持續經營中會擴大，中長期將更顯著帶動電商側收益。

Q:閃購業務的經營效率和盈利性（UE）如何，短期和長期有何優化措施及目標？

A:經營效率需結合規模來看，目前閃購已達規模領先，將快速提升經營效率，正努力縮小與同行在效率上的差距，提升空間巨大。短期損益收斂主要依賴：一是用戶結構優化，新用戶留存良好，老客比例快速提升將優化平臺盈利；二是訂單結構優化，推動高價值訂單（正餐及零售訂單）比例提升；三是履約效率與成本優化，訂單規模穩定后物流成本將顯著下降。長期來看，隨著訂單密度顯著變大，物流成本對比4月前有很大提升空間，且精細化運營及線下商戶均存在改善空間，有信心在效率方面達到行業領先水平，同時結合電商綜合收益，能在長期保持價格競爭力的前提下，對平臺整體產生正向經濟收益。

Q:非餐飲零售品類在閃購業務中的發展模式和進展如何？

A:非餐飲零售品類發展分為近場原生模式和遠近場結合模式。近場原生模式下：一是依托商品供給與供應鏈發展閃電倉模式，目前閃電倉已超5萬家，訂單同比增長超過360%，其中25%的供給來自阿里生態供應鏈；二是依托盒馬發展生鮮品類前置倉履約能力，盒馬接入淘寶閃購后，線上訂單整體突破200萬，同比增長70%。遠近場結合方面，天貓超市全面從B2C原廠模式升級為進場閃購模式，在保持價格競爭力的同時實現更快速配送時效體驗，同時將積極引入天貓品牌線下門店，預計未來會有百萬家品牌線下門店注入淘寶閃購。

Q:閃購和即時零售業務未來的GMV目標是多少？

A:預計在未來，閃購跟即時零售為平臺帶來1萬億的新增成交。

Q：阿里云本季度增速達26%，未來幾個季度及2026財年能否繼續保持該增速？與海外市場相比，阿里云的變現率如何？當前云業務利潤率為8.8%，未來利潤率展望如何？本季度不同行業的具體表現怎樣，哪些行業進步較快？以及阿里云資本開支的展望如何？

A：歸結起來，其實是對中國云計算市場的一個整體判斷。我們認為，AI正在重塑整個云計算賽道，市場集中度將顯著高于傳統云時代。原因在于，AI應用的開發需要疊加更多技術棧，開發者天然會傾向選擇能夠提供“全棧、全線領先”產品的云廠商。阿里云的優勢恰好契合這一趨勢。傳統層的計算、存儲、數據庫、大數據等基礎產品已經領先。AI層的AI算力、AI Infra、大模型能力同樣保持全方位領先。生態層，我們擁有更開放、更友好的開源生態。基于以上判斷，當前階段阿里云的戰略優先級非常明確，首要目標是在中國市場以“高于行業平均”的增速快速擴大份額，在資源投入上，優先獲取更多用戶及應用場景，而非立即追求毛利率提升。

我們仍會堅持原定的3800億元投資計劃，但每個季度可能因供應鏈情況出現波動。針對全球AI芯片供應及政策變化，我們已與合作方準備了多套供應鏈方案，確保3800億元資本支出可按預期完成。

Q：鑒于外賣板塊已實現的交叉銷售成果，公司是否計劃加大本地生活服務中的到店業務？我們注意到餓了么口碑消費券促銷在部分區域加碼，管理層如何看待未來幾個月到店業務的新投資或擴張？

A：首先，閃購業務已具備相當規模，日活用戶約1.5億。我們觀察到這些用戶同時存在到店自提、團購等需求。因此，從滿足用戶需求出發，并結合到家業務的協同效應，我們將在部分城市繼續測試和探索更多樣化的到店服務。

Q：我們注意到千問3的發布標志著模型時代從“訓練為中心”過渡到“以訓練Agent為中心”。請問：進入Agent時代，公司需要追加哪些能力與資源投入？管理層能否分享在Agent產品及應用場景上的最新進展？

A：能力需求。更長上下文窗口：讓模型理解復雜任務和長時間思考鏈路；多工具調用：模型需接入企業內部各類系統與工具鏈。我們的資源與產品，推出 “Agent Bay”：為Agent提供底層沙盒運行環境，可同時啟動大量虛擬機、瀏覽器或手機虛擬窗口；阿里云已承載眾多行業客戶，天然具備適配Agent運行的基礎設施與數據生態；模型持續迭代，專門優化對Agent場景的適配，以更好滿足企業級需求。

Q:公司在內需方面的投資節奏是怎樣的？除即時零售、外賣外，還涵蓋哪些領域（如供應鏈或消費者側）？核心CMR增長在今年9月后受去年基礎服務費增加的基數效應影響可能面臨壓力，全站推滲透對未來幾個季度CMR持續增長的驅動作用如何？外賣或即時零售帶動的流量及消費頻次增長是否會幫助GMV加速并進一步提升CMR？

A:關于內需領域投資，公司在供應鏈和用戶方面一直持續投入，如淘寶天貓的用戶端投入及盒馬等在供應鏈的投入。近期新增500億投入，旨在抓住從遠近場結合到近場消費的重大歷史機遇，投資節奏將根據市場情況控制，并依據市場發展確定最終額度。

核心CMR增長主要受take rate改善驅動，本季度CMR同比增長10%，主要得益于千分之六的服務費和AI驅動的全站推商業化產品滲透率提升。預計未來幾個季度，這兩方面仍將對take rate產生正向影響，同時閃購業務帶來的用戶增長和購買頻次提升也將對take rate及CMR產生積極作用，CMR預計將保持類似過去兩個季度的較高速增長。

Q：18年其實打過一次外賣戰了，為啥這次不一樣？但是之前沒成功。而且我問了deepseek，為啥餓了么沒有贏，deepseek說富養的兒子打不過窮養的狼。公司在新一輪外賣市場進攻中，將采用哪些不同的戰略或思路來提升投資回報率及實現戰略意圖？

A:你可以再問問deepseek就好（現場笑聲）。其實這幾年餓了么是很有進步的，只不過尚未體現在市場份額上。但是正是因為這幾年的進步，我們這次的閃購戰才能打的這么快，這么好；這是餓了么這幾年沉淀的能力。了么在基礎設施和能力建設方面已積累了堅實基礎，例如支持淘寶閃購業務在兩到四個月內從零開始實現1.2億單訂單量，并保持良好用戶體驗，這為新一輪投資提供了重要支撐。

此次戰略，一是整合淘寶海量活躍用戶、餓了么基礎商戶及物流運力體系，在三者均具備的基礎上進行投資，以提升投入效率，避免因某一端或兩端薄弱導致的低效率；二是投資邏輯并非單獨看外賣業務，而是著眼于整個電商短期、中期、長期的綜合收益，與以往僅關注外賣市場份額的思路不同。

Q：外賣/即時零售短短幾個月已投入近500億元，如何評估這些投資的回報率？如果把同樣資金投向增速更快、潛在空間更大的AI/云業務，回報是否更高？內部如何在零售與AI之間分配資本？

A：當下有兩大歷史性機遇必須同時把握：AI帶來的云與算力需求；從遠場電商到近場、即時零售的消費升級。因此，對這兩個領域都必須進行“飽和式”戰略投入。

這個投入是巨大的。從資源角度，公司的現金儲備、現金流及資產負債表能力足以支持在這兩個領域進行飽和式投入。關鍵在于平衡短期與長期回報關系：AI投入已推動云業務增速不斷提升，且預計未來幾個季度云增速將進一步提高，目前首要優先級是投入而非利潤率，但并非不關注利潤率；零售（即時零售）投入雖尚未盈利，但與淘天APP整合后已帶來流量增長、頻次提升及平臺廣告增長，從傳統電商向即時零售的轉型將為未來帶來良好回報。

關鍵是不因短期利潤而放棄長期機會，必須在兩者之間做好平衡。