文|翠鳥資本

作為中國房地產行業的“模范生”，萬科（000002.SZ）曾是不少投資者心目中的價值投資標桿。如今，隨著近年來不斷下滑的業績和動蕩的管理層，讓萬科這個“濃眉大眼”背后，多了不少陰影。

日前，萬科A發布公告稱，辛杰因個人原因，申請辭去公司董事長職務。不久后，萬科A原總裁、CEO祝九勝已被采取刑事強制措施的消息，也公布于眾。

曾幾何時，萬科在外界眼中，以其穩健的經營、透明的財務和卓越的公司治理，在數次行業周期中屹立不倒，成為無數投資者信賴的藍籌股。

然而，面對房地產的凜冬，這位曾經的“優等生”也未能獨善其身。

隨著萬科的持續動蕩，這家被視為行業最后防線的標桿企業顯得更加刺眼。萬科為何會步入今日之田地？是房地產行業的行業所致，還是萬科早已經從內部開始坍塌？從近期高管被帶走調查的震動，到市場上愈演愈烈的流動性擔憂，萬科正面臨著自成立以來非常嚴峻的挑戰。

經營指標斷崖式下跌

雖然萬科很早就喊出了“過冬”的準備，但在房地產這場漫長的冬天當中，萬科仍然傷筋動骨。回顧萬科近年的財報，最觸目驚心的莫過于經營指標的全面下滑。

2023年時，萬科在行業普遍承壓之下業績大幅下滑，但尚能維持超過百億規模的?凈利潤?。2023年財報數據顯示，公司實現凈利潤121.63億元，同比下降46.39%。其中，第四季度單季凈利潤虧損14.59億元。

根據公司表示，當年業績下滑主要由于開發業務結算規模和毛利率下降，部分項目計提存貨跌價準備所致。

值得一提的是，這也是萬科上市三十多年來的首次不分紅。

誰知，2023年的業績大幅下滑只是序曲。

2024年，萬科出現了上市以來的首次年度虧損，?凈利潤虧損高達494.78億元。公司表示，虧損?關鍵原因主要由項目存貨跌價準備、應收賬款減值、非主業財務投資虧損、資產交易價格低于賬面值等所致。

大規模虧損，是此前多項隱患的集中爆發，存貨跌價準備81.4億元減值直指高價地項目的歷史包袱，264億元的壞賬計提折射出合作方暴雷的連鎖反應，非主業投資虧損則暴露出多元化布局中的財務投資失誤。

步入2025年，萬科仍然未能翻身。上半年，萬科歸屬于上市公司股東的凈利潤為?-119.47億元?，同比擴大21.3%。

值得重視的是，盡管萬科一直強調經營現金流凈額連續多年為正，但如今也不得不面臨現金流的巨大壓力。

現金流是企業的生命線?；仡櫧陙砣f科的現金流情況，2021-2024年，萬科的現金及現金等價物增加額分別為-449.54億元、-62.84億元、-374.82億元和-129.33億元。

2025半年報顯示，萬科整體凈現金流-146.62億元，其中經營性活動凈流出30.39億元。

這樣的數據顯示出，萬科引以為傲的"造血"能力正在急劇衰退。

同時，其在公開市場和金融機構的融資渠道正變得異常艱難。如果說，萬科在2023年尚能"在行業動蕩下牢守安全底線"，2024年出現虧損尚未可控，那么到2025年則不得不面臨現金流斷裂風險。

萬科2025年半年度財報顯示，公司上半年實現營業收入1053.2億元，凈虧損高達119.5億元。這一虧損數字相較2024年同期的98億元有所擴大。

2025年上半年，萬科實際銷售額為691.1億元，同比下滑45.7%。

仔細查看2025年半年報，萬科虧損的出血點仍然值得警惕。萬科的資產負債表上，規模巨大開發和待開發項目和投資性房地產是潛在的風險點。在市場下行期，這些資產面臨著巨大的減值壓力。

截至2025年6月底，萬科的存貨規模仍高達4625.19億元，投資性房地產規模高達1373.63億元。

內部問題集中暴露

為化解萬科債務危機，大股東深鐵集團提供了關鍵支持。

今年以來，深鐵集團不斷向萬科提供借款支持。最近的一次是在9月16日晚間，萬科披露公告，深鐵集團再次向公司提供不超過20.64億元借款，用于償還公司在公開市場發行的債券本金與利息。至此深鐵集團已累計向萬科提供借款259.41億元。

這259.41億元利率僅為年化2.34%，顯著低于市場水平。這些低息借款短期內有效緩解了萬科的到期債務壓力。

深鐵提供救援的大背景，和辛杰有密切關系。

2025年1月深鐵全面介入萬科，辛杰出任董事會主席。隨后深鐵對萬科開始大規模借款，緩解了萬科部分債務到期壓力。

深鐵提供的支持并非無條件。辛杰上任后推動萬科內部大刀闊斧的變革，拆解原有事業部架構，合并區域公司，將分散的權力重新收歸總部。

雖然是業內的一哥，但萬科從來不是鐵板一塊，內部的問題也積攢已久。此前萬科山東區域負責人以及多名一線公司高管被帶走調查，震動市場。雖然具體案情尚未明確，但信息多指向貪腐、利益輸送、違規操作等內部治理的嚴重漏洞。

在房地產行業，營銷、采購、項目拓展等環節一直是腐敗高發區。當市場高速發展時，這些問題或許能被增長的業績所掩蓋。但當行業進入存量搏殺階段，效益都至關重要，任何內部“跑冒滴漏”和權力尋租行為，都會直接加劇公司的財務困境。

此外，深鐵自身的財務狀況是否足以支撐對萬科的持續輸血，救助的資金是來自市場化融資還是財政資源。再進一步，如果救助方案設計不當，非但不能挽救萬科，反而可能將風險傳導至深圳國資體系，形成新的風險點。

看到萬科如今的內憂外患和如此種種，不知作為創始人的老王，碗中“紅燒肉”還能否吃得下？

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