作者︱懂酒哥

隨著2025年三季報(bào)20家白酒企業(yè)的財(cái)報(bào)正式收官，此次白酒企業(yè)不僅在牛市行情中“啞了火”，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面更是雷聲不斷。從財(cái)報(bào)中，懂酒哥能看到多家企業(yè)歸母凈利潤(rùn)急劇下滑，驟降幅度超90%的情況十分突出，營(yíng)收與利潤(rùn)普遍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。在整個(gè)行業(yè)一片黯淡中，僅有貴州茅臺(tái)、山西汾酒兩家酒企前三季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。與此同時(shí)，三季度末白酒行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至1456天，這一數(shù)據(jù)僅低于2014年時(shí)期，凸顯出當(dāng)前白酒行業(yè)庫(kù)存壓力巨大。

累計(jì)利潤(rùn)減少91.26億元，僅5家酒企毛利率增長(zhǎng)

在中信證券行業(yè)分類框架下，A股20家白酒企業(yè)2025年前三季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著分化態(tài)勢(shì)。整體來看，這20家酒企累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3177.79億元，與2024年同期相比減少199.36億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1225.71億元，同比減少91.26億元。

從利潤(rùn)增速維度分析，20家白酒企業(yè)平均利潤(rùn)同比下滑39.20%。其中，僅貴州茅臺(tái)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)6.25%，達(dá)646.27億元；山西汾酒利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)0.48%，至114.05億元。其余白酒企業(yè)利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。

具體而言，利潤(rùn)下滑幅度在30%以內(nèi)的企業(yè)有9家，包括金徽酒、今世緣、老白干酒等。而利潤(rùn)降幅居前的企業(yè)為順鑫農(nóng)業(yè)、酒鬼酒和皇臺(tái)酒業(yè)，分別同比下滑79.85%、117.36%和131.54%。這一數(shù)據(jù)表明，區(qū)域性質(zhì)酒企在市場(chǎng)波動(dòng)中的經(jīng)營(yíng)抗壓性相對(duì)較弱，成為業(yè)績(jī)下滑的主要群體。

進(jìn)一步觀察利潤(rùn)分布格局，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒4家白酒企業(yè)利潤(rùn)均突破100億元，形成明顯的頭部陣營(yíng)。相比之下，第5名的洋河股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)39.75億元，與第4名瀘州老窖的107.62億元存在較大落差，利潤(rùn)斷層現(xiàn)象凸顯。

此外，金種子酒、皇臺(tái)酒業(yè)等4家酒企出現(xiàn)虧損；歸母凈利潤(rùn)在2億元以下的企業(yè)有伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)和天佑德酒3家。這一分布態(tài)勢(shì)凸顯了白酒行業(yè)的馬太效應(yīng)——在市場(chǎng)極端環(huán)境下，頭部白酒企業(yè)展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，前4強(qiáng)企業(yè)的利潤(rùn)占比高達(dá)88%以上。

從毛利率表現(xiàn)來看，20家白酒企業(yè)中僅有金徽酒等5家企業(yè)毛利率實(shí)現(xiàn)提升。其中，金種子酒三季度末毛利率提升4.59個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到43.26%。這一提升得益于兩方面因素：一是金種子酒此前毛利率水平處于行業(yè)底部，低于行業(yè)平均水平20個(gè)百分點(diǎn)以上，存在較大提升空間；二是其馥合香系列（馥7、馥9、馥20）完善了次高端酒品矩陣，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)成本端優(yōu)化也發(fā)揮了積極作用。

與之形成對(duì)比的是，15家毛利率下滑的企業(yè)中，*ST巖石等5家酒企毛利率下滑超過3個(gè)百分點(diǎn)。其中，口子窖毛利率水平雖位于行業(yè)中上游，但本次仍下滑3.81個(gè)百分點(diǎn)。這反映出這些酒企的次高端等酒品在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下經(jīng)營(yíng)承壓，為緩解經(jīng)銷商壓力，不得不采取降價(jià)銷售策略，進(jìn)而呈現(xiàn)出供過于求的市場(chǎng)特征。

僅3家酒企Q3利潤(rùn)增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至2015年以來新高

從第三季度數(shù)據(jù)剖析，白酒行業(yè)利潤(rùn)格局呈現(xiàn)出兩極分化。在20家酒企中，僅貴州茅臺(tái)、酒鬼酒和金種子酒3家企業(yè)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其余17家酒企利潤(rùn)均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。其中，利潤(rùn)腰斬的酒企多達(dá)11家，整體歸母凈利潤(rùn)同比下滑中位數(shù)高達(dá)64.40%，行業(yè)盈利壓力凸顯。

與此同時(shí)，白酒企業(yè)利潤(rùn)增速降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收增速降幅，正陷入“不增收亦不增利”的尷尬境地。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，截至三季度末，20家白酒企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至1456.29天，較2024年同期的868.03天激增超60%，并創(chuàng)下2015年以來新高。數(shù)據(jù)表明，自2022年以來，白酒行業(yè)庫(kù)存壓力持續(xù)加劇，呈現(xiàn)出逐年攀升態(tài)勢(shì)。

這一表現(xiàn)，令人不禁聯(lián)想到2013、2014年白酒行業(yè)調(diào)整大周期，彼時(shí)受限“三公消費(fèi)”政策影響，如今則面臨升級(jí)版禁酒令的挑戰(zhàn)，行業(yè)同樣面臨主流消費(fèi)場(chǎng)景缺失、市場(chǎng)動(dòng)銷低迷的困境。

2025年白酒市場(chǎng)在政策調(diào)控、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及存量競(jìng)爭(zhēng)的多重壓力下，行業(yè)整體呈現(xiàn)“總量收縮、分化加劇”態(tài)勢(shì)，規(guī)上企業(yè)數(shù)量減少超百家，產(chǎn)量連續(xù)下滑，利潤(rùn)同比下降，酒品終端銷售價(jià)格與指導(dǎo)價(jià)倒掛現(xiàn)象普遍。

此次財(cái)報(bào)顯示，酒企不再依賴渠道壓貨粉飾業(yè)績(jī)，而是以“輕裝上陣”的姿態(tài)積極應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整。

多家酒企估值不到20倍，等待“業(yè)績(jī)底”構(gòu)建

可以說，此次三季度白酒行業(yè)報(bào)告堪稱歷年來“悲傷色彩”最為濃重的一次，種種數(shù)據(jù)與態(tài)勢(shì)，讓眾人真切感受到當(dāng)下白酒行業(yè)似乎正深陷衰退期。然而，依據(jù)周期理論，世間萬(wàn)物皆有周期規(guī)律，在歷經(jīng)蕭條階段后，復(fù)蘇、過熱、滯漲期必然會(huì)接踵而至，當(dāng)下是處于充滿絕望的階段罷了。

這一情緒周期，從估值指標(biāo)中也能清晰反映。瀘州老窖、迎駕貢酒等8只個(gè)股的市盈率已降至20倍以下，貴州茅臺(tái)的5年期估值百分位僅為2.06%，這意味著當(dāng)前茅臺(tái)的估值水平，比過去5年里98%的時(shí)刻都更具性價(jià)比。山西汾酒的5年期估值百分位也低至17.23%，處于歷史低位。

回顧2013、2014年的白酒市場(chǎng)，彼時(shí)市場(chǎng)悲觀情緒同樣彌漫，而同期A股科技股卻大幅上揚(yáng)，涌現(xiàn)出不少在兩年間漲幅達(dá)10倍、20倍的企業(yè)。白酒企業(yè)在牛市中的“缺席”，一度讓大家覺得這是個(gè)將被淘汰的行業(yè)。

但隨后2016年至2018年，白酒行業(yè)迎來繁榮，科技企業(yè)卻逐漸落寞，人們這才意識(shí)到，白酒雖屬生活中的可選消費(fèi)，但憑借百年品牌影響力和良好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，行業(yè)市場(chǎng)集中度不斷提升，酒企盈利能力穩(wěn)步向好。

根據(jù)國(guó)泰君安發(fā)布的研報(bào)，從行業(yè)發(fā)展的先后順序判斷，渠道底、業(yè)績(jī)底、庫(kù)存底會(huì)按此順序出現(xiàn)。就當(dāng)下節(jié)奏而言，市場(chǎng)已步入渠道利潤(rùn)底區(qū)間，并正以較快的速度向業(yè)績(jī)底靠攏，預(yù)計(jì)2026年上半年業(yè)績(jī)底或?qū)⒙氏冗_(dá)成。

市場(chǎng)向來如此，當(dāng)科技股漲至高位時(shí)，人們才驚覺白酒股仍徘徊在低位。那么，接下來白酒市場(chǎng)是否會(huì)重演類似的劇情呢？