經濟學家談AI泡沫：過度投資、過高估值、過度持有、過度杠桿

近日，挪威主權財富基金CEO Nicolai Tangen與著名經濟學家、Breakout Capital首席投資官及《資本主義出了什么問題》（What Went Wrong With Capitalism）一書的作者Ruchir Sharma進行了一場深度對話，剖析了重塑全球市場的宏觀力量。

在這次訪談中，兩人深入探討了人工智能（AI）如何成為美國經濟增長的單一驅動力。Sharma指出，今年美國約40%的經濟增長來自AI相關的資本支出，若算上股市帶來的財富效應，這一比例甚至高達60%。盡管AI帶來了生產力的希望，但Sharma也警告了潛在的泡沫風險，并將其與2000年互聯網泡沫進行了對比，指出當前美國市場存在過度投資（Over-investment）、過高估值（Over-valuation）和過度持有（Over-ownership）、過度杠桿（Over-leverage）的典型跡象。

對話還觸及了令人意外的全球市場動態：盡管美國備受矚目，但在2025年，歐洲和中國等國際市場的表現實際上優于美國。

Sharma分析了中國私營經濟和科技領域的政策轉向，以及歐洲在“背水一戰”時展現出的改革韌性。此外，兩人還討論了美聯儲的獨立性、全球債務問題以及中美關系的演變。

Sharma特別指出了美聯儲在政策上的不對稱性——即“收益私有化，風險社會化”，并對降息的動機提出了質疑。最后，Sharma對2026年做出了大膽預測：隨著AI泡沫可能因利率上升而面臨破裂風險，被冷落已久的“高質量股票”（Quality Stocks）將迎來回歸，同時國際市場跑贏美國的趨勢或將持續。

以下為「明亮公司」編譯的對話內容（有刪節）

01 資本主義的異化：政府角色的過度擴張

Nicolai Tangen：大家好，歡迎收看這次與Ruchir Sharma的對話。我們現在在這里，這背景看起來像是假的，但其實是真的。

Ruchir Sharma：是啊，這通常是他們用綠幕做出來的效果。

Nicolai Tangen：沒錯，現在的景色真是美極了。你是真正深刻的思想家之一，我們去年見過面，當時聊了你的書《資本主義出了什么問題》（What Went Wrong with Capitalism）。

現在又過了一年，世界發生了巨大的變化。那么，你對過去12個月里資本主義發生的變化有什么看法？

Ruchir Sharma：嗯，我覺得有點令人沮喪，因為事實上，我們在世界各地都看到政府的角色在不斷通過擴張。雖然美國有了新政府，但我仍然覺得，那種認為政府應該只做最基本的事、不要干預過多的舊有信念，在世界各地都受到了根本性的動搖。當然，現任政府正在進行大量的放松管制，我認為這是一個非常大的利好。但是，那種認為“當有人陷入困境時政府必須出手救助”的思維定式依然存在。美聯儲也是如此，一有風吹草動他們就想降息。我認為，這種不對稱性——這也是我在書中感嘆很多的——即在上漲時你可以將收益私有化，而在下跌時風險卻被社會化了。我認為這種不對稱性依然存在于系統中，這也是讓我持續感到擔憂的地方。

Nicolai Tangen：在我們深入探討這個話題之前，你認為過去發生的事件中，還有哪些值得我們拆解分析的？

Ruchir Sharma：我覺得，大家都沉迷于談論特朗普，但過去12個月里發生了一件大事，那就是這不再是關于“特朗普”，而是關于AI。

AI現在已經成為全球經濟，特別是美國經濟的單一焦點。美國經濟現在變成了一場對AI的巨大賭注，因為除了AI之外，美國經濟其實有很多疲軟之處，但AI 仍在繼續驅動一切。所以，美國對AI的這場豪賭最好能成功，因為如果不成功，這個國家未來將面臨很多麻煩。但就目前而言，一切都圍繞著AI。

Nicolai Tangen：既然這已成為既定事實，當你審視AI在社會和股市中的重要性時，你會關注哪些方面？

Ruchir Sharma：有幾件事。首先是AI已經對經濟增長產生了多大的影響。目前的數據顯示，今年美國經濟增長中約有40%來自于針對AI的資本支出。第二個影響同樣重要但被低估了，那就是財富效應。股市表現好，金融資產表現好，這顯然在推動美國前10%富裕人群的消費，而在某種程度上，正是這前10%的人在驅動著這個國家整體的消費支出。今年股市約80%的漲幅是由AI概念股推動的。而這反過來又推動了真正富人的消費。所以，通過某些指標你可以認為，當今美國約60%的經濟增長是由AI驅動的。這其中的問題在于，這也出現了典型的泡沫跡象。

02 AI泡沫的「4O特征」與投資焦慮

Nicolai Tangen：先別急著談泡沫。所以美國60%的增長來自AI，但這主要是反映在這些公司的股價預期上，對吧？那么，你在AI實施帶來的實體經濟效益方面看到了什么？

Ruchir Sharma：目前還太早了，因為AI的應用仍處于萌芽階段。我們在過去兩三年里確實看到美國經濟的生產率有所提高。

Nicolai Tangen：有多少是來自AI的？

Ruchir Sharma：我覺得現在說還太早，所以我認為非常少。

Nicolai Tangen：那你覺得我們什么時候能看到成效？

Ruchir Sharma：應該會在未來兩三年內發生，對吧？即使回顧90年代末的互聯網革命，生產率的大幅提升實際上是在1990年代末期才真正開始。現在我們甚至還不知道AI最終到底會做什么。

而且這次AI的應用與過去的重大技術革命有一個非常重要的區別——這是“最令人討厭的技術革命”。如果你回顧過去發生的其他重大革命，比如90年代末的互聯網，人們當時非常樂觀。而今天的調查顯示，大多數人對AI能做什么感到相當悲觀。第一，所有的技術樂觀主義者都在告訴他們：“我們要來搶你的飯碗了”。第二就是恐懼，即我們要拿這個AI做什么？所以我認為最大的不同是人們真的很害怕。

Nicolai Tangen：也許很多人害怕，但我完全愛死它了，對吧？我們在公司里整天都在擁抱它。

Ruchir Sharma：是的，但它是否也在造成工作崗位的流失呢？

Nicolai Tangen：我認為我們確保了它不會造成任何工作流失，但它確實大大增加了我們能做的工作量和質量。但我明白你的意思。那么，沒有泡沫嗎？還是說這是一個泡沫？

Ruchir Sharma：我認為，如果你看看我所謂的判斷是否有泡沫的“四個O”標準——第一個O是過度投資（Over-investment）。如果你看今天投入AI的投資額占GDP的比例，大約是5%左右，這大致就是我們在2000年看到的水平。第二個跡象是過高估值（Over-valuation）。無論怎么看，美國股市，尤其是AI概念股都被高估了。第三個是過度持有（Over-ownership），即每個人都擠進同一個交易中。在美國，衡量這一點的一個簡單指標是：美國人今天大約有52%的金融財富在股票上，這比2000年還要高。第四個是過度杠桿（Over-leverage）。在這方面，證據稍微復雜一些，因為這些科技巨頭現金流都很充裕。但在過去的幾個月里，最大的債務發行人已經是像Meta、亞馬遜甚至微軟這樣的公司。他們開始非常迅速地發行債務，因為這場AI軍備競賽已經真正起飛了。每個人都想領先，他們都在想，最大的風險將是我們如果在AI上沒有領先怎么辦？

Nicolai Tangen：所以就是這樣。跟我說說你認為他們現在的想法，關于害怕被落下的恐懼。

Ruchir Sharma：是的。就像谷歌CEO去年說的，最大的風險不是我們投資太多，而是我們投資太少。這次我們看到的是投資周期建立得最快的一次。我們從兩年前AI資本支出對GDP增長幾乎沒有貢獻，到現在貢獻了40%左右。

Nicolai Tangen：但這重要嗎？我是說，現在有些人區分“好泡沫”和“壞泡沫”。這是一個好泡沫嗎？因為它將資本重新分配到了能推動社會生產力的事物上？

Ruchir Sharma：是的。我認為大多數科技泡沫往往是好泡沫，因為在泡沫破裂后，留下的往往是每個人都能受益的東西。而壞泡沫往往是像房地產這樣的東西。在這方面它是好的，因為它有提高生產力的承諾。

03 全球市場反轉：為何歐洲和中國跑贏了美國？

Nicolai Tangen：在從美國談到中國之前，讓我們先在歐洲停留一下。歐洲在你的思考中處于什么位置？

Ruchir Sharma：在很多方面，歐洲的資本主義狀況更糟。像法國這樣的國家，政府支出占GDP的比例逼近60%。關于歐洲唯一的好事是：我們在世界各地通常看到的是，政府只有在“背水一戰”時才會進行重大的經濟改革。我們在歐洲看到了一些跡象，比如德國。典型的案例是南歐國家，希臘、葡萄牙、西班牙在過去五年表現不錯，因為它們被迫進行了清理。

Nicolai Tangen：但我得挑戰你一下，他們真的到了背水一戰的地步嗎？生活還不錯啊。

Ruchir Sharma：除非發生危機，否則沒人會做任何事。但我認為年初確實有一種生存危機的感覺。事實上，今年發生的事情非常迷人，美國至少在相對基礎上，是世界上表現最差的地區。

Nicolai Tangen：非常令人驚訝，對吧？

Ruchir Sharma：年初每個人都在押注“美國例外論”，認為這是世界上唯一值得投資的地方。然而相反，事實上我們發現今年歐洲、新興市場、中國，所有這些地方的表現都超過了美國。

Nicolai Tangen：為什么會發生這種情況？

Ruchir Sharma：一是起點問題。所有的錢都堆積在一個地區（美國），美元也被嚴重高估了。二是其中一些國家終于開始采取行動進行改革。另一方面，像中國，發生了一個非常重要的轉向。中國意識到，聽著，如果我們要在AI上與美國競爭，我們需要再次支持私營部門。現在馬云回到了阿里巴巴，阿里的股票翻了一倍。

Nicolai Tangen：你認為是什么促成了這種改變？

Ruchir Sharma：……。我認為關于中國的想法也有點關乎生存，即他們與美國競爭的路徑是在AI和科技上。這就是我們看到那里發生大規模追趕的地方。一月份的DeepSeek時刻是一個非常重要的時刻。

Nicolai Tangen：你是否驚訝于在DeepSeek之后我們沒有看到更多的后續動作？因為那完全像是一個警鐘。

Ruchir Sharma：絕對是。事實上，今天按某些指標來看，中國的大語言模型實際上已經與美國趨同了。而他們花費的資金大約只有美國的五分之一。但在美國發生的情況是，人們對AI有太多的信仰，相信這會成功，人們愿意把各種資本投入其中，所以那種質疑并沒有發生。這種質疑真的只有在利率上升時才會發生。

04 泡沫破裂的催化劑：通脹、利率與美聯儲的困境

Nicolai Tangen：利率為什么現在應該上升？

Ruchir Sharma：如果通脹回來的話。這里的通脹已經相當頑固了。美聯儲已經連續五年未能達到2%的目標，甚至明年，通脹看起來更接近3%。美聯儲為什么要在這種環境下降息，這對我來說完全令人困惑。也許是迫于政治壓力，或者是他們一有麻煩就反應的習慣。如果通脹因為經濟保持強勁而加速，美聯儲說我們需要加息了，我認為那將是整個過度投資的AI泡沫破裂的時候。

Nicolai Tangen：你對一個獨立性降低的美聯儲有什么看法？

Ruchir Sharma：美聯儲應該被改革嗎？我認為有理由。美聯儲有兩個問題。一個是我談到的這種不對稱性（收益私有化，損失社會化），這需要改變。第二是美聯儲需要被追責，因為它錯過了通脹目標。但我完全贊成改革美聯儲，但如果改革僅僅意味著你想降息來降低債務負擔，我認為那是錯誤的政策。

Nicolai Tangen：你之前曾警告過世界各地的高水平政府債務，你現在怎么看？

Ruchir Sharma：今年除了美國以外，各地都出現了這種情況。英國、日本、法國都被迫做出反應。

Nicolai Tangen：為什么這在美國沒有成為問題？

Ruchir Sharma：第一，對AI有難以置信的信仰，資金仍在流入美國。第二，有一個隱含的賭注，即AI帶來的高生產率提升將有助于穩定債務負擔。第三，今年在美國，赤字占GDP的比例實際上已經下降了，部分是因為關稅收入。

Nicolai Tangen：關于過去一年中美之間的競爭，發生了什么變化？

Ruchir Sharma：我認為是意識到——尤其是在美國——對中國的依賴比他們預期的要多得多。年初大家以為籌碼都在美國手里，但后來發現中國也有它的籌碼（如稀土）。我認為改變的是，盡管深層的不信任依然存在，但人們也意識到了這種相互依賴。

Nicolai Tangen：如果你要預測未來12個月會發生什么，最重要的會是什么？

Ruchir Sharma：我認為最大的事情將是這個AI泡沫會如何動搖。這個泡沫會在2026年破裂嗎？這是真正的大問題。只要有一點利率要上升的跡象，我認為那就是你的信號：好了，結束了。或者還有別的。從未有過比現在更好的時機去購買“高質量股票”（Quality Stocks）。事實上，高質量股票在過去12個月里表現得很差。

Nicolai Tangen：是的，典型的特征是增長、高投資回報率。

Ruchir Sharma：完全正確。高ROE，低杠桿。我發現過去12個月是高質量股票有記錄以來表現最差的時期之一，所以這可能是一個絕佳的時機。我們這個行業有很多焦慮，一切看起來都那么貴。所以一個預測是高質量股票將會回歸。我認為你就應該買入質量股，然后坐等。第三件事我確實覺得，國際市場表現優于美國的這一趨勢，我認為這些往往是一旦開始就會持續多年的趨勢。我不認為2025年只是曇花一現。

Nicolai Tangen：Ruchir，我期待明年11月再回來，我們會回顧這些預測，看看結果如何。

Ruchir Sharma：謝謝你。

作者：MD

出品：明亮公司