騰訊加持的Soul，用“AI+沉浸式社交”新故事能否敲開H股大門？

AI的風，終究還是吹向了情緒經濟。

隨著情緒經濟的爆發，最早一批布局AI+沉浸社交的國內平臺Soulgate Inc.（以下簡稱“Soul”）第三次向港股發起了沖擊。

從單身社交到元宇宙，再到緊跟AI風口的“AI+沉浸式社交”，Soul始終以“讓天下沒有孤獨的人”為愿景，向資本市場講著不同版本的社交故事。但從2021年就開始謀求上市的Soul，四年時間過去，還未圓夢。

銀莕財經穿透幾版招股書注意到，常年虧損或為Soul最大短板。疊加營收重度依賴情緒價值服務，變現模式單一，即使與騰訊深度綁定，Soul也難獲青眼。

此番，屢戰屢敗的Soul，左手AI，右手情緒經濟，以“AI+沉浸式社交”的新敘事卷土重來，能否一舉撬開資本市場的大門？

01 變現模式單一

Soul成立于2017年，是中國領先的AI+沉浸式社交平臺。

資料顯示，Soul主要通過提供情緒價值服務盈利，用戶可免費使用基本功能，也可付費購買Soul幣或訂閱會員解鎖高級服務，此外還提供展示類移動廣告服務。與傳統社交平臺不同，Soul并不依賴現實身份或外貌，而是通過讓用戶在虛擬世界建立自我形象的投射(Avatar)進行真實的自我表達。

據弗若斯特沙利文報告，2025年前八個月，Soul平均日活用戶1100萬，其中78.7%為Z世代，月均三個月留存率80%，均位居中國AI+沉浸式社交平臺第一。截至2025年8月31日，Soul累計注冊用戶約3.89億。

（Soul主要財務數據，圖源：港股招股書，下同）

不過，從招股書披露的數據來看，Soul的業績并不算好。2022-2024年、2025年前8個月，Soul實現的收入分別為16.67億元、18.46億元、22.11億元和16.83億元；實現凈虧損5.08億元、1.29億元、1.49億元和0.36億元；經調整凈利潤則分別為-0.22億元、3.61億元、3.37億元和2.86億元，于2023年由虧轉盈。

而據此前的招股書，Soul的業績更難言好看。2019-2021年，Soul實現營收分別為0.71億元、4.98億元和12.81億元；凈虧損分別為3.53億元、5.79億元和13.24億元；即使經調整后，凈虧損仍高達2.92億元、4.66億元和9.99億元。

僅以經調整凈虧損來看，2019-2022年，Soul累計凈虧損額就高達17.79億元。

（按服務劃分的收入明細）

招股書顯示，Soul主要透過兩種途徑實現平臺變現，即情緒價值服務與廣告。其中，情緒價值服務收入分別為15.19億元、16.67億元、19.69億元和15.28億元，占比高達91.1%、90.3%、89.1%及90.8%；廣告服務收入分別為1.48億元、1.79億元、2.39億元及1.54億元，占比僅8.9%、9.7%、10.8%和9.1%。

90%左右的收入都源于情緒價值服務，意味著公司的命運幾乎完全系于用戶為“情緒”付費的意愿和能力上。

公司在招股書中也提示：“倘付費用戶數量下降，則我們的收入或會下降，且我們的經營業績或會受到重大不利影響。”

02 情緒價值是門好生意嗎？

實際上，在Z世代的主導下，沉浸式情緒經濟正在爆發。

數據顯示，2024年，中國情緒經濟市場規模約24.25萬億元，預計2030年增至80.69萬億元，年復合增長率22.2%。其中沉浸式情緒經濟增速更快，2024年規模約2917億元，2030年有望達到11.91萬億元。

而Soul的“AI+沉浸式社交”，其實就是情緒經濟。

從公司的發展歷程來看，2017年剛成立時，Soul主打“靈魂社交”，到2021年升級為“年輕人的社交元宇宙”，再到2023年緊跟風口轉向“AI+沉浸式社交”。在最新的招股書中，Soul更是將AI作為核心競爭力之一，依托自研情緒價值大模型Soul X，搭配AI推薦系統、AI Booster等功能，提高用戶匹配率和降低社交門檻。

不過，“AI+沉浸式社交”給Soul帶來的不僅是增長紅利，還有長期的成本壓力。

押注AI的Soul，在技術開支上不斷加大投入。招股書顯示，2022-2024年、2025年前8個月，Soul的技術及開發開支分別為4.72億元、4.53億元、5.46億元和4.07億元；而在2019-2021年，這一開支僅0.97億元、1.87億元和4.15億元。

顯然，技術研發成了公司的一筆沉重開支。

而此次Soul沖刺港股IPO，便擬將部分募集資金用于AI能力研發、GPU能力及資料分析能力的增強，開發公司平臺的各類內容，如原創IP孵化、AIGC內容創作等等。

不過，情緒經濟爆發，水大自然魚多。隨著越來越多企業入局這一賽道，為爭奪市場，Soul不得不進行海量的廣告投放。

（銷售及營銷開支情況）

數據顯示，2022-2024年、2025H1，公司銷售及營銷開支分別為8.44億元、7.52億元、8.89億元和6.45億元，銷售費用率高達50.6%、40.7%、40.2%和38.3%。其中，廣告及推廣開支分別為7.65億元、6.89億元、8.34億元和6.08億元，占銷售費用的90.7%、91.7%、93.8%和94.3%。

而最初，公司為搶占用戶心智時，在銷售方面更是毫不吝嗇。2019-2021年，Soul的銷售及營銷開支分別為2.04億元、6.21億元和15.13億元，銷售費用率更是高達289.1%、124.8%和118.1%。

而在各項費用的瘋狂擠壓之下，2022-2024年、2025年前8個月，公司的毛利率雖高達86.3%、85.5%、83.7%和81.5%，但凈虧損率也高達30.5%、7.0%、6.8%和2.1%。

值得注意的是，2022-2024年、2025年前8個月，Soul的流動資產僅8.90億元、11.81億元、15.93億元和18.94億元，流動負債則高達115.10億元、121.88億元、128.61億元和130.42億元，流動負債凈額達106.21億元、110.06億元、112.67億元和111.47億元，資金壓力顯著。

而此番謀求上市，能否助力Soul情緒經濟的故事續寫，仍充滿未知與挑戰。

可以類比的是，摯文集團（MOMO.O）雖手握探探、陌陌兩大王牌，但業績仍舊下滑。

數據顯示，2023-2024年、2025H1，摯文集團分別實現營收120.02億元、105.63億元和51.41億元；凈利潤則分別為19.52億元、10.40億元和2.19億元。

03 與騰訊深度綁定

實際上，Soul背后站著科技巨頭，其早早地就與騰訊集團深度綁定。

梳理來看，2018年，Soul就實現日活躍用戶數超過100萬人，隨后在2019年開始商業化，在2020年開始提供廣告服務，2023年入選《2023胡潤全球獨角獸榜》。

期間，Soul進行了7輪融資，從2016年10月的天使輪融資開始，到2021年7月最新一輪融資結束，累計公開融資超過3.1億美元。而在不斷融資的過程中，Soul還一度謀求于美國上市，并于2021年正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股書，計劃在納斯達克上市，但當年6月即按下暫停鍵。

對此，公司在招股書中解釋稱“考慮到香港聯交所與中國內地（為本集團最重要的市場）的連通性，于香港聯交所上市將符合本集團業務發展戰略的利益。”

隨后，在暫停美股上市后的次年，Soul也正式開啟了其港股IPO的漫長旅程。2022年6月，Soul的運營主體公司Soulgate轉向港交所，但在兩次遞表后都未完成上市。此次申請港股上市，已是Soul第四次開啟上市之路。

而此次擬募資除用于上述的研發之外，還將用于全球范圍內拓展平臺，以接觸全球用戶并協助他們探索各式各樣的陪伴形式；用于與戰略有關的進一步擴大及保留用戶群，并強化品牌以推動可持續優質的用戶增長，以及用作營運資金及一般公司用途。

值得一提的是，2020年5月D輪融資中，騰訊就透過其全資附屬公司意像架構投資（香港）有限公司投資了Soul集團。此后，騰訊便一直為Soul的戰略投資者。招股書顯示，騰訊旗下意像架構持股49.9%，為公司最大股東，但并未參與日常管理或業務運營，而是將投票權委托給Soul創始人張璐，保證公司決策的獨立性。

不過，Soul與騰訊集團有多種業務關系，例如使用微信支付、使用騰訊服務獲取用戶、收取騰訊的廣告收入、使用QQ音樂的免費音樂檔案館（2020年5月至2022年4月）、使用音速達豐富的授權音樂資源；以及使用騰訊與線上服務相關的IT基礎設施服務。

（關聯交易情況）

招股書披露，2022-2024年、2025年前8個月，Soul向騰訊集團提供服務的交易金額分別為355.6萬元、1051.7萬元、2362.3萬元和1812.5萬元。向騰訊集團購買服務的交易金額分別為8973.6萬元、7685.2萬元、7134.2萬元和4868.3萬元。

與中國社交媒體的最大運營商深度綁定，會成為Soul的助力還是治理隱患，尚無人可知。但是，Soul的資本化之路，目前看來，確不太容易。