內蒙華電關聯收購新進展：估值下降，標的業績預期再下探

距離上一次修改收購草案剛過去不到3個月，12月3日，內蒙華電（600863.SH）再次發布公告稱，對收購控股股東北方聯合電力有限責任公司（以下簡稱“北方公司”）旗下160萬千瓦風電資產的交易草案進行了第二次修改。

此前，銀莕財經就在《內蒙華電57億“負重”收購關聯資產：高溢價豪賭，標的業績預期下探》中對這場涉及60個月超長鎖定期的關聯交易作了剖析。

此番隨著草案的兩次修改，銀莕財經注意到，相比之前的草案而言，此次標的資產估值與交易總價雙雙下調，與此同時，業績承諾金額也同步下調。疊加標的公司此前已顯露的業績下滑態勢，這場原本就充滿爭議的轉型收購，如今更添多重迷霧。

01估值下調

2025年10月17日，財政部、海關總署、稅務總局發布《關于調整風力發電等增值稅政策的公告》（2025年第10號），明確自2025年11月1日起廢止原政策《財政部國家稅務總局關于風力發電增值稅政策的通知》財稅〔2015〕74號），陸上風電項目自2025年11月1日起不再享受增值稅即征即退50%的政策。因增值稅政策變化，北京中企華資產評估有限責任公司以2024年12月31日為評估基準日，重新對正藍旗風電、北方多倫股東全部權益價值采用收益法進行評估。

（資產評估情況，圖源：內蒙華電公告，下同）

重新評估后，正藍旗風電的估值由此前的50.37億元下調為46.87億元，增值率由121.6%下調至106.18%；北方多倫估值由34.43億元下調至32.64億元，增值率由88.56%下調至78.74%。

值得一提的是，北方多倫在2024年底進行過一次增資，彼時估值是35億元。而此次評估基準日僅過去半年，估值就下降至32.64億元。

不過，即使估值和增值率均有所下調，超長鎖定期卻未有調整，仍為自本次發行股份及支付現金購買資產所涉及股份發行結束之日起60個月內不得轉讓，包括但不限于通過證券市場公開轉讓或通過協議轉讓。

（交易對價情況）

估值下調后，本次收購總價也由此前的57.17億元調整為53.36億元，減少了3.81億元。公告顯示，內蒙華電擬通過發行股份及支付現金相結合的方式向北方公司購買其持有的正藍旗風電70%股權（作價28.72億元）與北方多倫75.51%的股權（作價24.64億元），并向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。

02業績承諾下調

在估值、增值率、交易對價等下調的同時，業績承諾也隨之下調。

（業績承諾情況）

公告顯示，如本次交易于2025年實施完畢，則承諾2025-2027年標的公司累計凈利潤不低于26.56億元（正藍旗風電18.02億元+北方多倫8.54億元），較此前承諾的不低于26.83億元（正藍旗風電17.12億+北方多倫9.71億）略有減少。

若于2026年實施完畢，則承諾2026-2028年標的公司累計凈利潤不低于25.56億元（正藍旗風電17.32億元+北方多倫8.24億元），較此前的26.60億元（正藍旗風電17.86億元+北方多倫8.74億元）也有所下降。

此前，銀莕財經就曾梳理發現，在業績承諾期，無論是正藍旗風電還是北方多倫，承諾期業績均低于其2024年的業績，此番業績承諾下調后，則進一步下探。

（正藍旗風電財務數據）

并且，從此前披露的標的業績來看，2024年1-9月、2024年、2025Q1，正藍旗風電分別實現營收7.47億元、10.60億元、2.70億元，凈利潤4.53億元、6.49億元、1.59億元，可簡單計算出2025Q1正藍旗風電的營收、凈利潤環比分別下降13.74%和18.88%。

同期，北方多倫分別實現營收3.57億元、5.12億元、1.30億元，凈利潤2.38億元、3.44億元、0.86億元，可計算出2025Q1北方多倫的營收、凈利潤環比分別下降16.13%、18.87%。

而在今年1-9月，正藍旗風電和北方多倫的業績同樣雙雙下滑。其中，正藍旗風電營收同比下滑4.68%至7.04億元，凈利潤更是同比下滑14.37%至3.78億元；北方多倫營收同比下滑9.90%至3.18億元，凈利潤同比下滑17.50%至1.92億元。顯然，兩家標的公司業績均處在下滑階段。

與此同時，內蒙華電的業績也在下滑。早從2023年開始，公司營收就出現負增長，2023年、2024年、2025年前三季度，內蒙華電分別實現營收225.25億元、222.94億元和150.52億元，同比變動-2.34%、-1.03%、-9.23%，今年以來下滑持續加劇；歸母凈利潤則在今年開始下滑，今年前三季度錄得22.08億元，同比減少10.60%。

內蒙華電在業績下滑之際斥巨資收購兩家同樣下滑的標的公司，雖一定程度上將增厚公司的業績并提升其總資產水平，但與之相伴的還有負債壓力。

（重組后對內蒙華電主要財務指標的影響）

以2025年1-3月來看，并表后，公司總負債將從155.44億元大增47.63%至229.48億元，資產負債率從38.68%增加至46.58%。而總資產由401.83億元增加22.61%至492.70億元，營收僅由50.52億元增長7.85%至54.48億元，凈利潤由9.26億元增加26.53%至11.72億元。

內蒙華電能否在火電行業加速向新能源轉型浪潮中成功突圍，目前來看仍充滿不確定性。