你敢想，20年前的愛爾眼科，市值竟這么低！鉆石級賽道龍頭，絕對的百倍潛力

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“這是價值事務所的第2045篇原創文章”

在昨天愛爾眼科的文章中所長講了愛爾的一些核心優勢（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“愛爾眼科”查看研究合集），也認為愛爾是國內一眾醫院中（甭管眼科、牙科、腫瘤、中醫還是綜合）做得最好的，未來一個很可能的出路就是由眼科橫向擴展切入其他專科或者全科醫院方向。

畢竟要想做一個好醫院，甭管什么科，核心之一就在于包容開放、會并購然后通過管理和品牌給被并購標的賦能，既然愛爾的管理能力、品牌力都這么強，那完全也可以向眼科外的其他領域進軍。

我們看看多少醫院就是靠會并購、會整合起來的，比如海吉亞、固生堂、錦欣生殖等等，他們的并購整合之所以能成功，核心就在于所長前面提到的那幾點。

為什么所長一直不遺余力地給大家介紹好企業，《所長會客廳》經常有人詢問一些在所長看來不值得看的企業，所長的回答往往都是“寧愿讓你不高興都不會講，而是讓大家把有限的精力用在好公司身上？”

因為但凡你真的看明白了一些好公司，其他的公司好就是一眼好，爛也就是一眼爛。就好比所長看古玩一樣，真的看多了，真的一眼真，假的一眼假。

多看好公司，知道好公司好在哪里，知道小公司是如何一步步成為為好公司的，知道他做對了些什么，知道他需要具備哪些能力，那么一定程度上你可以預測其他公司的命運。

今天我們就以愛爾眼科為模板，看看醫美行業的華韓股份有沒有機會成長為醫美領域的愛爾眼科。

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醫美領域的愛爾眼科？

跟大家講過愛爾最核心的兩大優勢就是分級連鎖和全球資源，其余優勢其實都是這兩者的延伸或者做成的前提。

其實華韓這兩方面的能力也是相當不錯的，之所以完全趕不上愛爾，核心在于兩者壓根不是一個量級的選手，如果我們看單位量級實力比的話，華韓可能還要做得更好一點。

為什么這么說？

首先是分級連鎖。截至2025H1，華韓共在7大省份擁有30家醫美機構，可惜公司是三板企業，信息披露少太多，之前官網還會披露一共有哪些，現在也不披露了。

目前官網的配圖是這樣的：

大概半年多以前官網還是這個樣子：

不過不重要，曾經的也可以說明一些事情，華韓的連鎖店還是跑起來了的。仔細研究一下上面的圖不難發現，人家的分級連鎖模式已初具雛形。

在2024年年報中公司講了這樣一段話，“南醫大友誼整形醫院仍然是收入主要構成部分，營業收入同比減少2894萬元，降幅 5.43%，其中 12 家分院貢獻營業收入1.91 億，收入同比增加 2753 萬，增幅 16.78%。”

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這12家分院說是分院也可以，但更準確一點應該說是12家門診。華韓因歷史原因擁有一家看似是公立其實是私立的大型整形醫院——南京醫科大學附屬友誼醫院，依托這塊金字招牌，公司在江蘇省內又陸續設立了12家門診（剛建設完不久），這12家門診自然不是一夜之間全部冒出來的，而是一家家建設的。

在《價值事務所》2021年1月首次追蹤華韓股份時，華韓的門診還只有揚州和常州兩家，而且剛開始運營不久，如果不是模式跑通了，公司怎么可能這么快就在全省成功復制，每個市都復制了一家。

在這幾年國內經濟疲軟、醫美日子不好過的背景下，可以說華韓更多就是靠分院門診撐起業績的。看下圖，疫情后這些年華韓的營收整體還是比較穩，穩中還略微有所增長。

2021年剛追蹤華韓的時候，除了南大友誼以及兩家試水的門診外，華韓只有四川悅好、北京華韓、長沙華韓、南京奇致華韓、青島華韓五家醫院，相當于門診+醫院所有的門店一共8家，短短4年多，目前公司已經擁有醫院+門診30家，醫院全部復制友誼的管理模式與技術標準，門診基本全部依托已有的醫院進行擴張。

除了早些年并購的四川悅好以及最近不知道哪根筋搭錯了搞的奧倫寶麗品牌，華韓的醫院全部都是南大友誼和華韓本身。

能這么快自建（公司近幾年的機構可以說全部都是自建），而且還是在經濟疲軟期進行逆勢擴張，本來就能說明一些問題了，至少公司的人才儲備是跟上了的，不然如何擴張？此外，一開始只是在復制南大友誼，后續也在陸續復制華韓品牌，這些年的合同負債額也是越來越多（合同負債可以理解為小姐姐們充值辦卡的錢），充分說明公司的分級連鎖模式大體是跑通了的。最重要的是異地復制跑通了，這點很關鍵，走同一個模式的牙科龍頭通策醫療很大的毛病就在于異地跑不通，一出浙江省立馬毫無看點。

如果不看2020年疫情后國內經濟疲軟的這些年份，公司的業績已然走上了正軌，2011-2019 年的收入復合增速高達 25.11%，隨著2019年旗下醫院全部盈利，公司迎來了利潤釋放期，如果不是這些年經濟疲軟，華韓的業績絕不是現如今看到的這個樣子。

講完了華韓的基本信息，我們看一下華韓對自己的評價。

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華韓的底牌

所長講過公司的財報一定是最值得我們好好看的，因為公司會在財報中把自認為很牛叉的地方都寫出來，一定要是自己寫的他們才會真的重視+利用，市場認可但公司不認為重要的可能會被發掘出來，但估計都是很久之后的事情了。

華韓是三板企業，財報披露信息較少，那寫在財報中的就更是公司認為重要的點了。

首先，醫美在國內由于處于極早期，滲透率連5%都不足，所以，整個行業亂象從生，劣幣驅逐良幣的情況非常普遍，這導致很多潛在消費者有那心都沒那膽去做。

愛爾眼科之所以能發展到現在，能跑通分級診療模式，打響了品牌口碑是很重要的一個因素，通策醫療能在省內跑通這個模式，但在省外復制不了，就是因為品牌口碑還沒打出去，沒能獲取足夠的消費者信任。

品牌口碑、消費者信任不是一朝一夕能達成的，需要嚴格嚴密的管理制度和體系去規范。

華韓的所有醫院都是復制的南大友誼的的管理模式與技術標準，在財報中公司列出來的第一個點就是，“本公司依照國家衛健委頒布的各項醫療質量管控法規、中國整形美容協會 5A 醫院評審實施細則，并充分借鑒國外優秀的醫院質量管理經驗，打造本公司醫療安全質量管理體系。

截至報告期末，北京華韓美容醫院、南京華韓奇致美容醫院、四川悅好美容醫院、長沙華韓美容醫院和南醫大友誼整形醫院，先后 7 次通過了中國整形美容協會 5A 評審。本公司堅持醫教研相結合，促進學術交流和學科建設。”

正是因為醫教研結合，才能有源源不斷的人才輸送，正是因為一直用最高的標準去建設旗下的醫院，才會有口碑品牌的積累。

在財報里管理層介紹那一塊，公司明顯對自己的安全質量管理體系、醫教研平臺建設最為重視與自豪，也正是因為有這些體系和科研儲備，公司推出了自己的醫療產品。“報告期內，公司推出多款自有品牌的醫藥產品（2 款二類醫療器械產品和 2 款三類醫療器械產品）。截止報告期末，公司共推出 9 款三類醫療器械產品、9 款二類醫療器械產品和 11 款化妝品備案人產品。”

甭管是自研還是貼牌，能做出這么多自有品牌產品就很不俗。在昨天愛爾的文章中就講到，愛爾有非常厲害的全球資源，又有終端這個渠道，完全可以同這些全球資源鏈接，然后用共同研發或者共同推進的方式拿到相應產品的銷售權益，先售賣自營產品，后續甚至直接在國內乃至全球銷售，就像那些創新藥械企業一樣打愛爾自己的品牌。

愛爾能這樣，其實華韓也能這樣，華韓的全球朋友圈不如愛爾，但是海外鏈接尤其是韓國的鏈接還是做得挺不錯的。華韓的外籍韓國院長就有四位，這已經很能說明什么了，外籍專家跑到國內來給你打工，沒有幾把刷子，怎么可能留得住。

另外，海南華韓的存在也很能說明點什么。這里需要先講幾個前提，2020 年 6 月，海南推出《海南自由貿易港博鰲樂城國際醫療旅游先行區條例》，鼓勵醫療機構入駐，并且給予比其他地區更寬松的醫療器械政策，很多在其他地方暫時沒有上市的醫療器械/藥品，都有可能在海南特批上市。

舉個例子，在2022年底的時候，華東醫藥海外子公司Sinclair旗下的再生醫美注射劑Lanluma? 就在海南得到了特批，可以供海南華韓的指定醫生使用，這是目前全球唯一一款被批準可用于臀部和大腿填充的再生型產品。

華韓在海南設一個醫院專門鏈接這些國內還沒有的、海外獲批的先行產品，先在海南落地，后續也可以以海南為跳板推到國內的其他醫院。

一方面，華韓能通過海南華韓進一步鏈接全球資源，讓自家永遠都有全球最先進的創新產品，驅動公司的永續性增長。另一方面，華韓完全可以利用旗下現有醫院客戶資源給海南引流，就好比錦欣生殖利用現有生殖機構向美國、老撾引流一樣（后兩個地區可以做比大陸更多的業務）。如此，公司的會員黏性會進一步增強，畢竟他有別家沒有的服務，還有比別家靠譜的品牌。

這樣下去，海南華韓未來有望成為超過南京醫科大學附屬友誼醫院的超級旗艦醫院般的存在，讓華韓在國內醫美界占據制高點。

所以，看到了么？

在醫美領域，華韓的底牌真的非常好。從短期講，一旦大消費牛市來臨，終端經濟回暖，華韓的業績絕對分分鐘亮瞎大家的眼。從長期講，華韓幾乎一定可以成為醫美界的愛爾眼科，然后最終走向橫向擴展至牙科乃至綜合醫院的道路。

說不定未來通策醫療最大的對手會是華韓股份。

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