瑞銀：銅礦資本開支不及2013年3成，今年銅缺口超36萬噸

作者：財富情報局譯禾

編輯：財富情報局水寒

在全球能源轉型加速、綠色金屬需求蓬勃興起的關鍵時期，全球銅市場的基礎供需結構將發生何種根本性轉變？

1月12日，瑞銀發布了題為《銅：銅資本支出周期加劇供應挑戰》的研究報告，預測全球精煉銅市場將從2026年開始轉入持續性結構性短缺，初始缺口約36.2萬噸，并驅動銅價進入顯著高于歷史均值的新平衡區間。

報告開篇即指出，銅市場的核心矛盾正在發生歷史性遷移：長期需求因電氣化而前景光明，脆弱的供應側已成為主導市場未來走向的關鍵約束。一個由長期投資不足、成本系統性飆升和項目推進遲滯共同構筑的結構性供應瓶頸正在形成。

• 資本支出遭遇“懸崖”，投資效率大幅惡化

支撐未來供應的源頭活水正面臨嚴峻挑戰，資本支出的疲軟與低效已難以滿足長期需求。瑞銀報告揭示，2025年經通脹調整后的資本支出，僅相當于2013年峰值水平的約30%，且這一投資萎縮趨勢已持續近三年。

更深刻的問題在于投資效率的急劇下降。當前開發新銅礦項目的平均資本密集度已飆升至約2.5萬美元/噸，這意味著每新增一噸銅的年產能，所需投入資金比前幾年項目高出約50%。

為匹配約3%的年需求增長并填補未來的供需缺口，瑞銀測算，到2035年整個行業需要累計約1750億美元的新項目投資。當前的資本支出節奏與這一目標相去甚遠，供應增長的引擎正在失速。

• FID持續沉默，項目儲備面臨35%開發挑戰

決定未來3-5年實物供應的最關鍵先行指標——項目最終投資決定（FID）數量持續低迷。瑞銀數據顯示，2022-2024年全球新銅礦項目審批量處于低位，2025年僅小幅回升至約80萬噸/年，仍低于歷史平均水平。

同時，供應結構也在悄然惡化。與2007-2013年周期相比，2021-2025年間，代表全新資源開發的“綠地項目”在獲批產能中的占比從原先的低于50%大幅下降至約20%。增長越來越依賴“棕地項目”，即現有礦山的挖潛，而非開發全新資源。

基于已批準項目，瑞銀預測，全球銅礦供應將在2028-2030年間達到峰值后下降。為平衡市場和填補供需缺口，需要將當前已識別的項目儲備中約35%（對應約700萬噸產能）成功開發，這項挑戰巨大。

• 價格信號已然充足，但供應反應機制“失靈”

一個反常規的市場現象正在上演，當前的市場價格已足以激勵新項目，但資本卻遲遲未動。瑞銀分析指出，讓新礦山具備經濟可行性的長期“激勵價格”應低于5美元/磅，而報告發布時的市價已超越該門檻。這顯示，理論上充足的價格信號并未能如期觸發投資浪潮。

其背后存在雙重約束。首先，真實的財務門檻可能更高。盡管行業理論成本曲線位于3.5-4美元/磅區間，但瑞銀認為礦商常低估長期維持性資本支出，致使現金流盈虧平衡的邊際成本實際高于4美元/磅。其次，即便價格突破此門檻，供應也無法快速響應。項目從獲批到投產長達數年的周期，疊加許可、地緣政治等結構性障礙，嚴重拖慢了資本的實際流動速度。

因此，傳統的價格調節機制在當前環境下暫時失效。銅價的高企并未能迅速轉化為產能的增長，市場正處于一個由漫長投資周期和剛性供給約束所定義的新階段。

• 廢銅與新技術難成“救兵”，短期缺口將持續擴大

面對迫近的供應缺口，市場常寄希望于替代供應源，但瑞銀的評估結論卻很審慎。廢銅的中期增長主要依賴中國回收率的提升，但近期廢銅市場已顯露緊張跡象，供應鏈庫存走低。更值得關注的是，變幻莫測的全球關稅政策可能對廢料的跨境流動形成新的干擾，加劇區域性供應失衡。

同時，被視為潛在“游戲規則改變者”的硫化礦浸出技術，雖然長期潛力巨大，但瑞銀明確判斷，其在未來2-3年內難以對供應產生實質性影響，無法化解2026年前后的緊迫短缺。

• 結構性短缺成為定局，明確價格上行路徑

瑞銀的量化模型為銅市的未來勾勒出一幅清晰的緊張圖景。根據其供需預測，全球精煉銅市場將從2026年開始轉入持續的供應短缺，初始缺口約為36.2萬噸。更嚴峻的是，這一缺口并非暫時性的，而是會持續擴大，預計到2030年將激增至約170.5萬噸，凸顯出供應能力與需求增長之間深刻的結構性錯配。

與明確的短缺路徑相對應，瑞銀也給出了新的價格平衡預測。模型顯示，銅價將從2026年的5.2美元/磅上升至2027年的5.94美元/磅周期高點。

盡管此后可能小幅回落，但報告的核心結論強調，銅價需要在顯著高于歷史均值的水平上維持更長時間。這一新的價格平臺不僅是市場再平衡的結果，更是覆蓋系統性上升的生產成本、并激勵未來必需投資的根本前提。