本文轉載于新京報 作者| 盛松成 龍玉

盛松成，中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長、同策學術委員會主任；龍玉，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員

結構性貨幣政策“降息”可以加大商業(yè)銀行提供配套貸款的激勵力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導社會資本參與的政策效能，促進重點領域的投資。

在1月15日國新辦召開的新聞發(fā)布會上，央行宣布了貨幣金融政策支持實體經濟高質量發(fā)展的增量政策措施，包括以結構性“降息”和定向工具擴容為核心，直接引導金融機構降低對低實體經濟重點領域的融資成本，支持科技創(chuàng)新、綠色低碳、民營經濟等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。央行降低結構性貨幣政策工具利率，與典型意義上的降息，有明顯區(qū)別，但就目前經濟形勢所需要的政策支持來說，又是更為精準和適宜的。目前我國市場流動性充裕，而經濟恢復尚不均衡，更需要結構性政策發(fā)揮作用。一方面，財政政策可以直接介入經濟活動，來促進經濟的結構調整，另一方面，結構性貨幣政策通過加大對商業(yè)銀行的激勵力度，也有助于增強財政政策落地效能，發(fā)揮政策集成作用，激發(fā)經濟內生增長動力。可以看到，人民銀行在降低結構性貨幣政策工具利率的同時，還進一步完善了政策工具本身，并加大了部分領域的支持額度。

結構性工具“降息”并非引導市場利率中樞下移

我國的結構性貨幣政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發(fā)揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業(yè)的信貸投放，促進企業(yè)融資成本降低。一方面，結構性貨幣政策工具將央行資金與金融機構對特定領域和行業(yè)的信貸投放掛鉤；另一方面，結構性貨幣政策工具也具有一定基礎貨幣投放功能。在結構性貨幣政策工具的運用中，我們一般更加關注對特定領域的激勵作用。這其中，既有“量”的投放，也有“價”的激勵。過去我們更多地通過調整額度，從“量”的方面引導銀行信貸投放方向，而最近兩次結構性工具利率的調降，則主要是從“價”的方面，加強對金融機構支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的激勵。

值得指出的是，央行通過結構性貨幣政策工具為商業(yè)銀行提供低成本資金，實際上是央行向商業(yè)銀行“讓利”，而非一般意義上的引導市場利率下行，兩者有本質區(qū)別。例如，2025年5月我國推出一攬子金融支持實體經濟的政策措施中，就將結構性貨幣政策工具利率調降25個基點，主要結構性政策工具利率降至1.5%，但高于當時1.4%的政策利率（7天OMO利率）。當然，這其中也有期限溢價的部分，結構性貨幣政策工具的期限明顯長于短期政策利率。1月15日，央行再次宣布將各類結構性貨幣政策工具利率調降25個基點至1.25%（其他期限檔次利率同步調整），結構性貨幣政策工具的利率已然低于政策利率（此次調整中，政策利率并未降低），對引導商業(yè)銀行支持特定領域的激勵力度明顯加大，但對降低商業(yè)銀行的資金成本影響非常有限。有關測算顯示，與商業(yè)銀行372萬億元的總負債相比，結構性工具余額僅6萬億元左右（截至2025年一季度末我國結構性貨幣政策工具余額為5.9萬億元），且本次結構性貨幣政策工具的新增額度不到1萬億元（包括科技創(chuàng)新和技術改造再貸款額度4000億元、支農支小再貸款額度5000億元），對商業(yè)銀行整體負債成本的影響僅為0.3個基點左右。

截至2025年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.42%，維持在歷史低位。金融部門需要在支持實體經濟和保持自身健康性之間取得平衡。我們認為，這也是央行選擇調降結構性工具利率的考量之一。至于結構性工具利率下降傳導至終端利率的效果如何，還主要取決于市場供求關系。貨幣政策常常是“有效而有限”的，一般是間接發(fā)揮作用，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響，包括企業(yè)和居民部門、商業(yè)銀行乃至整個金融體系的配合。

我國結構性貨幣政策工具的本質功能是支持經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)

根據傳統(tǒng)理論和各國操作，貨幣政策基本是總量調控工具，但在我國，長期以來，貨幣政策實際上大都是總量調控和結構性調控相互配合。尤其是近年來，我國結構性貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，發(fā)揮越來越重要的作用，是支持經濟薄弱環(huán)節(jié)（如小微企業(yè)、防范化解房地產風險等）和重點領域（如科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展等）、推動經濟高質量發(fā)展的有效手段。

從國際經驗看，我國并非唯一在貨幣政策實施中使用結構性工具的國家。例如，在應對新冠疫情沖擊時，美聯儲除大規(guī)模購買國債為市場提供流動性之外，還將MBS納入資產購買計劃，針對性地支持住房市場，直接壓低住房抵押貸款利率。這比單純降低國債利率對房貸市場的影響更直接、更有效，與購買國債的“普惠性”寬松形成了關鍵互補。至2022年峰值時，美聯儲資產負債表規(guī)模膨脹至近9萬億美元。

與美聯儲上述在特殊時期的特殊政策相比，我國并非簡單地將結構性貨幣政策工具作為危機應對的手段。在我國貨幣政策正常化時期，結構性貨幣政策工具也發(fā)揮著對實體經濟的定向調節(jié)功能。我國常設的結構性貨幣政策工具包括支農支小再貸款、再貼現，今年1月央行還宣布在支農支小再貸款項下設立民營企業(yè)再貸款，額度1萬億元，引導地方法人金融機構加力支持民營中小微企業(yè)。

而支持科技創(chuàng)新和綠色轉型也是我國結構性貨幣政策工具使用的重點領域。人民銀行將科技創(chuàng)新和技術改造再貸款額度增加4000億元后，科技創(chuàng)新和技術改造再貸款總額度達到1.2萬億元，并自2026年起將研發(fā)投入水平較高的民營中小企業(yè)納入科技創(chuàng)新和技術改造再貸款政策支持領域。

結構性工具“降息”有助于更好發(fā)揮政策集成效能

近年來，我國宏觀調控政策形成了“積極的財政政策為主、適度寬松的貨幣政策配合”的格局，政策協同性不斷增強。首先，降準是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段之一。因為降準將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持積極的財政政策。我國大部分國債和地方政府債都由商業(yè)銀行購買。過去數年，我國央行流動性凈投放規(guī)模與政府債券凈融資規(guī)模之間呈同步走勢。其次，央行開展國債買賣操作可以更好地保障國債以合理成本順利發(fā)行。我國央行分別于2024年8月和10月啟動國債買賣和買斷式逆回購，這有利于發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用。據人民銀行數據，2025年，各項公開市場操作累計凈投放了6萬億元，這其中買斷式回購凈投放3.8萬億元，凈買入國債1200億元。此外，2025年，人民銀行通過買斷式回購操作的國債、地方政府債券余額接近7萬億元，這對提高政府債券的市場流動性也發(fā)揮了重要作用。

事實上，結構性貨幣政策工具的使用，亦是貨幣政策配合財政政策的一部分。以2025年四季度設立的新型政策性金融工具為例，作為一項“準財政”工具，可在不增加赤字率的情況下，實現財政政策進一步寬松的效果。一是由政府確定資金投向領域，使用范圍更側重于提振消費和新興產業(yè)領域。二是按市場化方式進行運作，由國家開發(fā)銀行、農業(yè)發(fā)展銀行和進出口銀行三家政策性銀行設立專項投資基金，并帶動商業(yè)銀行和社會資本參與。政策性銀行提供的資金（主要來源于政策性銀行發(fā)行金融債券和財政注資）直接解決了重點領域項目啟動的資本金問題。而結構性貨幣政策“降息”則可以加大商業(yè)銀行提供配套貸款的激勵力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導社會資本參與的政策效能，促進重點領域的投資。

總之，隨著央行貨幣政策工具箱日益豐富，央行能更有效地平抑市場短期波動，貨幣政策“小步走”成為一種常態(tài)。當然，在流動性缺口較大的情況下，仍需要降準、降息等措施予以支持。考慮到貨幣政策與財政政策的協同，以及我國消費和投資利率彈性有限，降準的適配性或優(yōu)于降息。未來貨幣政策面臨的內外約束有望進一步緩解，我國降準、降息仍有空間，但需等待更有利的時機。一是要關注財政政策落實和政府債券發(fā)行的節(jié)奏。2025年全年，政府債券已經占到社融總額的38.9%，僅次于人民幣貸款在社融中的占比（約為45%）。二是需要銀行凈息差持續(xù)企穩(wěn)。考慮到2026年還有規(guī)模較大的三年期及五年期等長期存款到期，以及人民銀行下調各項再貸款利率，這些都有助于降低銀行付息成本、穩(wěn)定凈息差。三是從金融穩(wěn)定的角度，需要關注債市和股市波動的風險，避免大起大落。

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