【解讀】鄭志剛：如何更好實現國資的保值增值？

即使我們目前還不具備明確形成界定什么是“國有資產流失”的共識的條件，那至少我們是不是可以考慮立法中明確由怎樣的機構來識別和仲裁。

本文系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教

授鄭志剛為

2025年1月18日北京國有資產法治研究會牽頭在中國社科院法學所舉辦的《中華人民共和國國有資產法（草案）》征求意見研討會準備的書面發言

，文章來源于“FT中文網”

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圍繞正在公開征求意見的《中華人民共和國國有資產法（草案）》，在這次由北京國有資產法治研究會牽頭，在中國社科院法學所舉辦的研討會上，我從一名研究公司治理的經濟學背景的學者，提出一些不成熟的思考，供相關機構參考和大家批評。

第一，立法應該建立和強化最終所有人的權益保障機制。

《中華人民共和國國有資產法（草案）》（以下簡稱《草案》）中的多個條目涉及國資所有人和委托人的權益保障問題。例如，第9條提到“國有資產屬于國家所有即全民所有。國務院代表國家行使國有資產所有權。全國人民代表大會及其常務委員會監督國務院行使國有資產所有權情況”；第12條提到“國有資產實行國家統一所有與分級分類履行所有權人職責相結合的體制”；第14條提到“國務院應…..依法向全國人民代表大會常務委員會報告國有資產管理情況等職責。地方人民政府……依法向本級人民代表大會常務委員會報告國有資產管理情況等職責”；第34條提到“國務院和地方人民政府分別對履行所有權人職責的部門、機構開展考核評價。履行所有權人職責的部門、機構對國有資產保護和經營使用情況開展考核評價”；第44條提到“受托履行所有權人職責的地方人民政府，依照規定向委托主體報告國有資產受托管理情況及國有資產重大損失、重大風險等重大事項”。

確切地說，國有資產管理體系事實上是一個長的委托代理鏈條。委托人或者說委托主體并非一層或一類?！恫莅浮分姓Z焉不詳的“委托”或“受托”表述可能既忽略了委托人的權益，又模糊了代理人的職責。更加重要的是，作為上一層委托代理關系的代理人恰恰是下一層委托代理關系的委托人。這樣勢必弱化最終委托人（全民所有）對長的鏈條底端的代理人的監督。我們以非金融和文化的央企為例。

最終委托人（全民）——國務院——國務院國資委——央企（企業集團）——一級子公司——二級子公司——三級子公司

這事實上就是國有資本長期以來難以克服的被吳敬璉等學者所總結的“（最終）所有者缺位”的問題，一直是代理人在監督評價（下一層委托代理關系的）代理人。理論上，代理人只需要“搞定”上一層的“代理人”即可。這是為什么國企成為腐敗重災區的原因之一。這顯然不是目前的一句“國有資產實行國家統一所有與分級分類履行所有權人職責相結合的體制”和“依法向全國人民代表大會常務委員會報告國有資產管理情況等職責”可以輕描淡寫過去的。換句話說，與通常的委托代理問題重點解決的是如何加強監督代理人的問題不同，長的委托代理鏈條下的國有資產所有者缺位問題需要重點解決的是如何讓委托人有能力和渠道監督代理人的問題。

有鑒于此，既然“國有資產屬于國家所有即全民所有”，《草案》作為新的立法努力，應該積極嘗試和探索最終委托人監督權力的權益保障機制建立和加強問題。我這里建議在人大常委會中成立專門的國資監督專門委員會，圍繞涉及國資監督的重大問題進行聽證，例行檢查和做出仲裁。這樣安排的核心邏輯是，與投入企業真金白銀的民資性質的股東（最終委托人）為了投資安全和獲得投資回報，勢必有激勵監督其代理人（例如通過股東大會罷免認為不稱職的經理人）不同，國資由于所有者缺位，只能依靠聲譽機制激勵下的人大代表來更好地履行監督代理人的職責。同樣重要的是，人大常委會中成立專門的國資監督專門委員會的運作一方面能體現監督的透明原則，另一方面還能類似于董事會中的專業委員會的組織體現專業化分工原則，由專業的人做專業的事。

在這次圍繞國有資產的立法中，如何建立和強化最終所有人的權益保障機制顯然是一個無法回避的問題。

第二，如何借助現有相對更加成熟的公司治理框架更好地實現國有資產保值增值的目的。

我們知道現代股份公司是一種成熟普遍的包括國資在內的資本投資模式。圍繞現代股份公司設立以來出現的由于所有權與經營權分離產生的代理沖突，不僅是民資投資面臨的主要問題，也是這次立法實踐關注的國資面臨的主要問題。

經過長期發展，圍繞減緩代理沖突，公司治理理論和實踐形成了很多卓有成效的制度安排。例如，通過依靠建立來自外部，兼職性質和注重聲譽的獨立董事為主體的董事會接受最終委托人股東的委托，來形成對代理人管理團隊透明和專業的監督；通過形成股東分散的股權構架，建立提出臨時議案和召集臨時股東大會等機制，讓各方充分表達利益訴求，形成相互制衡的糾錯機制。一個十分突出的例子是，新加坡淡馬錫通過在公司治理中搭沖在前面的民資的便車，很好地實現了新加坡國資的保值和增值。而這些制度之所以有效，很重要的原因是它利用了解決委托代理問題十分稀缺和重要的當地信息，同時借助聲譽市場的力量形成了有效透明的制衡和監督，建立了一種自動糾錯機制。

令人感到美中不足的是，在《草案》中對國資作為一種資本形態，國資投資必然涉及的公司治理制度建設問題以及彼此協調問題涉及不多。例如，即使國資是大股東，實控人，那究竟如何處理與其他小股東的關系呢？要不要承認基于一股一票股東大會投票表決的重大事項的最終裁決？那如果發行的不是一類股票，而是投票權配置權重不同的AB兩類，甚至ABC三類股票呢？以及國資如何借助董事會的組織和運行來維護和保障自身的權益？

如何借助現有相對更加成熟的公司治理框架更好地實現國有資產保值增值的目的顯然也是在這次國有資產的相關立法中一個無法回避的問題。這不僅是一個如何使國資更加增值保值的問題，而且還是一個建立和完善現代企業制度的問題。

第三，如何識別和界定“國有資產流失”和反過來的“國資保值增值”？

《草案》中多次提到“防止國有資產流失”，例如27條和31條。在第17條則明確提到“國有資產的保值增值”，而在第21條款則用“統籌各類國有資產的存量和增量、優化不同類別國有資產之間的布局和結構”這一抽象的說法代替相對更為直接的“保值增值”。那么，究竟怎樣才算實現了“保值增值”，或者反過來說，避免了“國有資產流失”？這些重要議題要不要在這部立法中有所體現呢？

我們知道，學術界和實務界圍繞資產流失的界定和識別長期爭議，持續至今。我注意到顧雛軍先生最近還在對多年前做出的判決發起行政復議不予受理表示忿忿不平（參見“顧雛軍元旦當日收到了三份國務院行政裁決中心的不受理決定書”，公號顧雛軍，2026年1月4日）。很多年前，記得在清華舉辦的一次研討會上我曾經提出，對于國有資產流失也許我們不能用會計成本概念，簡單基于法律證據和會計信息做出裁決，而是應該用經濟學的機會成本概念來評價國有資產的保值增值問題。畢竟，類似于反壟斷評估，國有資產流失也許并非一個簡單的會計“資產得失”問題，更是一個經濟學的“效率”問題（參見鄭志剛，“顧雛軍獲國家賠償的一點思考”，FT中文，2022年2月）。

但我必須承認的是，做到這點很難。絕大多數的人會認為投資依然在創造就業、提供稅收，穩健經營的杭州娃哈哈的地方國資是一種國有資產流失（參見鄭志剛，“我們究竟希望娃哈哈成為下一個萬科還是格力？”，FT中文，2025年11月），卻不會認為國資控股的萬科深陷債務深淵，甚至拖累大股東地鐵界曾經的“利潤王”深鐵是一種國有資產流失（參見鄭志剛，“兩種國資投資模式的歷史比較和現實啟示”，FT中文，2025年12月）。

我理解，作為一部圍繞國有資產的立法，即使我們目前還不具備明確形成界定什么是“國有資產流失”的共識的條件，那至少我們是不是可以考慮立法中明確由怎樣的機構來識別和仲裁，最終推動這種共識的形成。也許這個具有仲裁性質的機構同樣是我前面建議提及的那個在人大常委會中待成立的國資監督專門委員會。■

文章來源于“FT中文網”

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波