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導(dǎo)語：

特朗普再次上任以來，美國(guó)聯(lián)邦政府與美聯(lián)儲(chǔ)之間圍繞人事任免、權(quán)力邊界、貨幣政策的摩擦屢次升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)多次被推至美國(guó)政治風(fēng)暴中心。1月21日上午，美國(guó)最高法院就特朗普政府解雇美聯(lián)儲(chǔ)理事莉薩·庫(kù)克一案舉行口頭辯論；1月9日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已正式面臨美國(guó)司法部下屬哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦檢察官辦公室的刑事調(diào)查。隨著鮑威爾任期將于2026年5月屆滿，特朗普明確表示將很快宣布繼任人選，并公開提出“必須立刻降息”的政策要求。

分析認(rèn)為，特朗普政府正試圖通過持續(xù)壓低利率為財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造空間，以支撐減稅與國(guó)防支出，同時(shí)借助負(fù)實(shí)際利率與通脹預(yù)期緩解債務(wù)壓力。在特朗普“將利率壓至1%”的強(qiáng)硬訴求之下，貨幣政策獨(dú)立性受損、美聯(lián)儲(chǔ)高層洗牌等變化，既可能重塑美元利率運(yùn)行節(jié)奏與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，也將通過匯率和資本流動(dòng)的外溢效應(yīng)，對(duì)中國(guó)股、債、匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

在IPP副研究員區(qū)富祝看來，美聯(lián)儲(chǔ)主席的更替，實(shí)質(zhì)上關(guān)乎全球金融權(quán)力結(jié)構(gòu)的再平衡。對(duì)中國(guó)而言，這一變化的意義已超出短期外部政策沖擊的應(yīng)對(duì)范疇，而是直接關(guān)聯(lián)人民幣國(guó)際化進(jìn)程、金融體系自主性提升，以及在國(guó)際貨幣體系中由規(guī)則接受者向規(guī)則塑造者轉(zhuǎn)變的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。在這一背景下，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席對(duì)利率節(jié)奏、資產(chǎn)負(fù)債表管理及其與財(cái)政政策和大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的重新界定，將進(jìn)一步壓縮或放大中國(guó)的政策空間，中國(guó)需警惕外部金融周期牽動(dòng)內(nèi)部決策，避免在全球金融博弈中陷入被動(dòng)。

本文作者

區(qū)富祝

IPP副研究員

美聯(lián)儲(chǔ)換帥背后的政治壓力與全球關(guān)切

近期美聯(lián)儲(chǔ)主席的更替議題引發(fā)全球廣泛關(guān)注，因?yàn)檫@已不僅是美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的常規(guī)調(diào)整，更是一場(chǎng)關(guān)系到全球金融權(quán)力結(jié)構(gòu)的再平衡。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)大局，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策儲(chǔ)備，提升應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性的能力，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。對(duì)中國(guó)而言，這一變化涉及的不只是應(yīng)對(duì)外部政策沖擊，更觸及長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，即推動(dòng)人民幣國(guó)際化、提升金融體系自主性，并逐步在國(guó)際貨幣體系中由規(guī)則接受者向規(guī)則塑造者轉(zhuǎn)變。

在這一戰(zhàn)略背景下，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能重新定義美元的利率節(jié)奏、資產(chǎn)負(fù)債表管理方式及與財(cái)政、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)之間的政策互動(dòng)，中國(guó)必須正面審視這一不確定性，防止外部周期牽動(dòng)國(guó)內(nèi)政策空間，避免在全球金融博弈中處于被動(dòng)。

本文從經(jīng)濟(jì)與政治雙重約束的視角出發(fā)，淺析白宮與美聯(lián)儲(chǔ)博弈下未來美聯(lián)儲(chǔ)政策的可能走向、美元霸權(quán)的可能演化趨勢(shì)，并進(jìn)一步從國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制、外部風(fēng)險(xiǎn)—機(jī)遇傳導(dǎo)鏈條及與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相互作用關(guān)系三個(gè)層面展開情景分析。

《美聯(lián)儲(chǔ)-財(cái)政部協(xié)議》和國(guó)會(huì)設(shè)定的美聯(lián)儲(chǔ)“充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定”的雙重使命，曾被視為美聯(lián)儲(chǔ)主席抵御政治壓力提供了法律和制度基石。圖源：路透社

美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最具影響力的中央銀行，其領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)往往意味著貨幣政策取向、溝通框架及金融監(jiān)管理念的潛在重構(gòu)，市場(chǎng)預(yù)期隨之調(diào)整，匯率、利率與資本全球流動(dòng)也可能發(fā)生階段性乃至趨勢(shì)性波動(dòng)。對(duì)中國(guó)而言，這一變化涉及的不只是應(yīng)對(duì)外部政策沖擊，更觸及金融體系自主性、人民幣國(guó)際化等長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。

現(xiàn)任主席鮑威爾任期將于2026年5月屆滿，特朗普政府預(yù)計(jì)在達(dá)沃斯論壇之后正式公布新任美聯(lián)儲(chǔ)主席提名，以盡早消除市場(chǎng)不確定性。目前，美聯(lián)儲(chǔ)主席更替已進(jìn)入實(shí)質(zhì)博弈階段，并呈現(xiàn)高度政治化特征。美國(guó)國(guó)內(nèi)政策方向與全球金融格局可能隨之迎來再定價(jià)窗口。

鮑威爾將于2026年5月結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)主席任期。自特朗普去年上任以來，一直對(duì)鮑威爾持強(qiáng)烈批評(píng)態(tài)度，多次抨擊他降息速度太慢。圖源：Getty Images

值得關(guān)注的是，美國(guó)司法部近期就美聯(lián)儲(chǔ)總部翻新項(xiàng)目的相關(guān)言論罕見地向現(xiàn)任主席鮑威爾發(fā)出傳喚。鮑威爾反擊稱，這是對(duì)其未迅速降息的政治報(bào)復(fù)。這一事件迅速激化了矛盾，參議院銀行委員會(huì)成員湯姆·蒂利斯（Thom Tillis）已發(fā)出警告，在調(diào)查未決之前，任何美聯(lián)儲(chǔ)提名人都將面臨最為嚴(yán)苛的審查。

美聯(lián)儲(chǔ)主席人選之爭(zhēng)隨即再生變數(shù)。特朗普改口暗示，他或許希望留任白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈西特（Kevin Hassett），讓其繼續(xù)擔(dān)任現(xiàn)職。1月21日，預(yù)測(cè)市場(chǎng)平臺(tái)Kalshi的數(shù)據(jù)顯示，沃什目前被提名的概率提升到了第一位（47%），而里德爾獲提名的概率則大幅上升至第二位（25%），第三位是沃勒（13%）。

而在此之前，特朗普曾強(qiáng)調(diào)下一任主席需擁護(hù)其大幅降息議程，并宣稱“任何不同意我觀點(diǎn)的人，都不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)主席”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受損的深刻擔(dān)憂。

根據(jù)預(yù)測(cè)平臺(tái)Polymarket數(shù)據(jù)，截至1月20日，凱文·沃什成為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的最熱門人選，當(dāng)選概率飆升至61%。他公開支持并呼吁美聯(lián)儲(chǔ)更大幅度、更快降息。圖源：Bloomberg

在此邏輯下，華爾街傾向認(rèn)為特朗普的核心考量將圍繞“政治忠誠(chéng)”與“政策可行性”展開權(quán)衡，人事結(jié)果或?qū)⒅厮馨讓m與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)系，使貨幣政策面臨政治化加深風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席提名充滿不確定性、政治化特征強(qiáng)化、獨(dú)立性爭(zhēng)議升溫，美元政策方向及全球金融風(fēng)險(xiǎn)偏好將因此進(jìn)入觀察期。這意味著中國(guó)外部金融環(huán)境可能更趨復(fù)雜，既包含風(fēng)險(xiǎn)暴露，也蘊(yùn)含戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。

我們需要厘清以下問題：圍繞美聯(lián)儲(chǔ)主席提名，白宮與美聯(lián)儲(chǔ)博弈的本質(zhì)與未來美聯(lián)儲(chǔ)政策的走向?qū)⒃鯓樱看舜蚊缆?lián)儲(chǔ)換帥，對(duì)美元霸權(quán)本身的影響多大？是結(jié)構(gòu)性的還是暫時(shí)性的？結(jié)合中國(guó)國(guó)際金融政策的戰(zhàn)略目標(biāo)，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

美聯(lián)儲(chǔ)換帥，將如何影響美元霸權(quán)？
（一）圍繞美聯(lián)儲(chǔ)主席提名的博弈，將沿著國(guó)家意志方向達(dá)成新的均衡

近年來，美國(guó)的內(nèi)外政策趨勢(shì)表現(xiàn)為“美國(guó)優(yōu)先”。這一政策強(qiáng)調(diào)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益和政治自主性。美聯(lián)儲(chǔ)的決策，尤其是在主席提名和貨幣政策方向上，往往會(huì)受到國(guó)內(nèi)政治氣候的影響。特朗普時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席的提名不僅僅是人選問題，還涉及是否能適應(yīng)“支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的政策框架。因此，未來美聯(lián)儲(chǔ)在某些方面不再單純以全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為目標(biāo)，而是更多地服務(wù)于美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)訴求，包括財(cái)政可持續(xù)性、產(chǎn)業(yè)回流、資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定等。

當(dāng)前，美國(guó)財(cái)政利息支出攀升，長(zhǎng)期高利率不可持續(xù)。美國(guó)債務(wù)規(guī)模已從2019年約22萬億美元上升至2024年約35萬億美元，債務(wù)/GDP自約105%升至123%。利息支出占財(cái)政收入比重從約8%升至約15%，預(yù)計(jì)未來仍有繼續(xù)走高趨勢(shì)，如表1所示。

高債務(wù)與高利率共存將帶來財(cái)政脆弱性快速累積，長(zhǎng)期維持高利率會(huì)迅速加劇財(cái)政可持續(xù)性問題。這種趨勢(shì)反映了美國(guó)對(duì)其國(guó)家利益的重新定位，這將推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策的重新調(diào)整。

表1美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)與財(cái)政壓力

數(shù)據(jù)來源：FRED、CBO、美國(guó)財(cái)政部財(cái)政數(shù)據(jù)。

重新調(diào)整并不等于美聯(lián)儲(chǔ)完全放棄其獨(dú)立性，而是在更大的政治壓力下尋求平衡。美聯(lián)儲(chǔ)依然受到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融市場(chǎng)、政治訴求等多方面因素的制約，它的政策決策在通脹、就業(yè)等基本目標(biāo)的框架下運(yùn)行。在政治因素的推動(dòng)下，決策過程中會(huì)加以考慮美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期、選舉周期等因素，體現(xiàn)出一種妥協(xié)式的均衡。

如表2所示，美國(guó)通脹雖明顯從高位回落，但核心PCE物價(jià)指數(shù)[1]、服務(wù)價(jià)格等與就業(yè)和租金相關(guān)的黏性通脹仍處于高位區(qū)間，未回落至2%目標(biāo)水平，近期核心PCE物價(jià)指數(shù)處于2.6%—2.8%區(qū)間，服務(wù)通脹>3%，5年通脹預(yù)期維持約2.3%—2.4%，尚未完全回歸錨定狀態(tài)。

與此同時(shí)，AI技術(shù)擴(kuò)散帶來就業(yè)結(jié)構(gòu)變化。傳統(tǒng)意義上，降息應(yīng)刺激資本開支與就業(yè)，但當(dāng)前形勢(shì)下，企業(yè)更可能借低成本資本加速AI替代人工，這使降息的“穩(wěn)就業(yè)”功能弱化，并可能增加寬松政策決策的復(fù)雜性。

表2美國(guó)通脹關(guān)鍵指標(biāo)（2023–2025，近似區(qū)間）

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、FRED。

此外，銀行與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚存，要求“穩(wěn)利率、托流動(dòng)性”。2025年美國(guó)銀行體系仍存在未實(shí)現(xiàn)虧損（約3371億美元）與期限錯(cuò)配壓力，雖較2022峰值下降，但風(fēng)險(xiǎn)未出清。同時(shí)，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)辦公空置率在12%—14%高位運(yùn)行，再融資周期集中疊加高利率環(huán)境，使違約風(fēng)險(xiǎn)具有潛在放大性。

企業(yè)縮減辦公面積的共同作用下，美國(guó)辦公地產(chǎn)空置率于2024年二季度升至約20%的歷史高位，顯著高于疫情前水平，并在科技城市集中上升。圖源：Statista

在美國(guó)國(guó)家意志主導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更多關(guān)注如何確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，特別是面對(duì)長(zhǎng)期的財(cái)政赤字、制造業(yè)空心化、債務(wù)上升等問題。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)作為國(guó)家政策工具的一部分，可能會(huì)逐步加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同，尋求應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡。在這一過程中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將不僅僅依賴于傳統(tǒng)的通脹和就業(yè)目標(biāo)，還會(huì)考慮如何支持美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，例如通過促進(jìn)產(chǎn)業(yè)回流、刺激消費(fèi)和投資等。

這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整利率、控制通脹、穩(wěn)定就業(yè)的過程中，也將適度回應(yīng)政治因素與市場(chǎng)預(yù)期，從而在多重壓力下調(diào)整政策路徑，最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)適應(yīng)美國(guó)國(guó)家意志的新均衡。

美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向也將影響全球資本流動(dòng)與美元的信用基礎(chǔ)，尤其是在美元依賴度較高的全球金融體系中。美國(guó)國(guó)內(nèi)政策的傾斜和美聯(lián)儲(chǔ)決策的改變，可能會(huì)對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策、外匯儲(chǔ)備和資本流動(dòng)產(chǎn)生波動(dòng)。此時(shí)，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間可能會(huì)通過一種不對(duì)稱的“新均衡”。

美國(guó)跨黨派公共政策機(jī)構(gòu)“負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)”(CRFB)周四發(fā)布的一份最新報(bào)告，美國(guó)國(guó)家債務(wù)已達(dá)到一個(gè)危險(xiǎn)的里程碑——觸及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的100%，這正使美國(guó)陷入可能引發(fā)六種不同類型財(cái)政危機(jī)的軌道。

（二）美元霸權(quán)的可能演化趨勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)主席更替背后實(shí)際牽動(dòng)的是美元霸權(quán)制度的韌性。當(dāng)貨幣政策逐漸嵌入政治邏輯，美元全球信用定價(jià)機(jī)制將面臨新周期的重構(gòu)。美元國(guó)際地位仍具強(qiáng)基礎(chǔ)，但“穩(wěn)霸權(quán)—弱信用—高波動(dòng)”的特征正隱約浮現(xiàn)。

1.“信用弱化—需求慣性仍強(qiáng)”或?qū)⒊蔀槊涝詸?quán)的新常態(tài)

美元的霸權(quán)主要依托三根支柱：全球貿(mào)易與能源結(jié)算體系、流動(dòng)性強(qiáng)的美債市場(chǎng)、全球范圍的美國(guó)資產(chǎn)偏好。當(dāng)前這些基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖，因此美元霸權(quán)短期不會(huì)根本性逆轉(zhuǎn)。然而，政策政治化、財(cái)政赤字長(zhǎng)期化推高未來通脹預(yù)期，將導(dǎo)致“儲(chǔ)備弱分散化+地位強(qiáng)慣性化”的并存格局。即美元信用邊際走弱，但短期難被替代；美債仍是全球資產(chǎn)配置“不得不買”的品種；儲(chǔ)備貨幣多元化趨勢(shì)增強(qiáng)但節(jié)奏緩慢。

2.財(cái)政與貨幣邊界模糊化可能削弱全球信任錨

未來寬松若更多由政治周期觸發(fā)而非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，美元將面臨“降息換流動(dòng)，債務(wù)換時(shí)間”的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。一是美債規(guī)模擴(kuò)張使得對(duì)寬松依賴增強(qiáng)；二是貨幣逐漸成為財(cái)政融資工具；三是市場(chǎng)長(zhǎng)期要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來承接美債。此過程不會(huì)突然爆發(fā)，但信用侵蝕將呈現(xiàn)緩慢—持續(xù)—不可逆的特征。美元霸權(quán)或從穩(wěn)固型霸權(quán)邁向波動(dòng)型霸權(quán)。

美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特近日否認(rèn)歐洲人拋售美債資產(chǎn)是為報(bào)復(fù)美國(guó)覬覦格陵蘭島的說法，稱這是“完全錯(cuò)誤的敘事”。圖源：路透社

3.全球儲(chǔ)備體系或從“美元主導(dǎo)”走向“美元組合化”

各經(jīng)濟(jì)體在風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯下將更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安全性，多極化趨勢(shì)強(qiáng)化。黃金、大宗資產(chǎn)持有比重可能上升。人民幣、歐元、日元等替代品在區(qū)域內(nèi)使用提高。更多央行可能建立“美元+非美元”雙軌儲(chǔ)備體系。美元不會(huì)被取代，但單極化秩序松動(dòng)，國(guó)際貨幣格局將更趨網(wǎng)狀化與碎片化。

4.若美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性弱化，美元風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)可能外溢全球

貨幣政治化加劇將帶來多層影響。短期內(nèi)，降息將提高流動(dòng)性，美元走弱、商品走強(qiáng)，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。中期范圍內(nèi)，若財(cái)政主導(dǎo)強(qiáng)化，美債利率上行壓力持續(xù)，美元或?qū)⒊霈F(xiàn)雙向大幅波動(dòng)。長(zhǎng)期來看，美元信用穩(wěn)定性將下降，儲(chǔ)備多元化使美元全球定價(jià)權(quán)逐步減弱。

未來，美元或不再是“強(qiáng)度恒強(qiáng)”的霸權(quán)，而是周期性震蕩中維持主導(dǎo)，但缺乏過去那種一錘定音的穩(wěn)定感。

對(duì)中國(guó)有何影響？
（一）中國(guó)國(guó)際金融政策長(zhǎng)期戰(zhàn)略視角下的影響

從中國(guó)國(guó)際金融政策的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)來看，美聯(lián)儲(chǔ)主席更替構(gòu)成以下重要外部影響：

首先，從推進(jìn)人民幣國(guó)際化的視角看，未來中國(guó)力求增強(qiáng)人民幣跨境定價(jià)與結(jié)算功能，與美元主導(dǎo)的全球結(jié)算體系形成差異化與可替代體系；而新任美聯(lián)儲(chǔ)主席如傾向強(qiáng)勢(shì)美元或主動(dòng)壓降利率以刺激經(jīng)濟(jì)，將改變?nèi)蜇泿爬钆c資金配置偏好，直接影響人民幣資產(chǎn)吸引力與跨境使用空間，人民幣國(guó)際化需更加注重策略節(jié)奏與制度支撐強(qiáng)化。

其次，從構(gòu)建金融自主性與安全屏障的角度看，中國(guó)長(zhǎng)期目標(biāo)之一是提升貨幣政策的獨(dú)立性與抵御外溢沖擊能力，而美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的不確定性會(huì)強(qiáng)化外部變量對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的牽引效應(yīng)。

例如，若美聯(lián)儲(chǔ)未來出現(xiàn)政治化傾向并加速貨幣周期反轉(zhuǎn)，全球資金流向可能劇烈波動(dòng)，倒逼新興經(jīng)濟(jì)體防御性加息或資本管控。這就要求我國(guó)加快構(gòu)建多層次金融穩(wěn)定機(jī)制，鞏固外匯儲(chǔ)備安全體系與跨境流動(dòng)調(diào)節(jié)能力。

最后，從參與并塑造全球金融治理體系的戰(zhàn)略角度看，作為全球金融規(guī)則核心制定者，美聯(lián)儲(chǔ)的政策理念與國(guó)際溝通方式，會(huì)影響全球治理體系的議程設(shè)置。

中國(guó)長(zhǎng)期目標(biāo)是從體系參與者邁向規(guī)則塑造者，而美聯(lián)儲(chǔ)主席更替可能改變國(guó)際金融溝通結(jié)構(gòu)與聯(lián)盟格局。如若美方輸出更具政治色彩的利率與流動(dòng)性政策，全球治理可能呈現(xiàn)“美元優(yōu)先化”強(qiáng)化趨勢(shì)，中國(guó)推進(jìn)多邊金融合作、推動(dòng)區(qū)域清算體系建設(shè)及貨幣互換網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的難度與策略空間將隨之變化。

多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣是在資本自由進(jìn)出之后實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的，而中國(guó)是在資本流動(dòng)仍受管控的情況下，嘗試讓人民幣走向國(guó)際使用。圖源：路透社

基于前文的分析，我們認(rèn)為，在特朗普行政風(fēng)格與人事安排可能強(qiáng)化政治因素參與的背景下，市場(chǎng)波動(dòng)性與預(yù)期敏感度或顯著上升，制度穩(wěn)定與政治擾動(dòng)將并行存在。

我們可能面臨以下三種情景的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化：一是低擾動(dòng)情景，即制度壓倒政治、政策方向延續(xù)基準(zhǔn)趨勢(shì)；二是中擾動(dòng)情景，這一情景最可能出現(xiàn)，即政治影響存在但未突破制度底線；三是高擾動(dòng)情景，即尾部風(fēng)險(xiǎn)，金融政治化顯性上升。

1.低擾動(dòng)情景（制度壓倒政治、政策方向延續(xù)基準(zhǔn)趨勢(shì)）

在該情景下，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席雖更替，但貨幣政策仍以技術(shù)判斷與制度約束為主，政治干預(yù)相對(duì)克制，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）內(nèi)部形成穩(wěn)定多數(shù)，市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期可控，美元信用未受明顯挑戰(zhàn)。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策延續(xù)當(dāng)前趨勢(shì)——通脹回落背景下利率高位緩降、節(jié)奏按數(shù)據(jù)推進(jìn)，不出現(xiàn)方向性激烈轉(zhuǎn)折。

此情景適合中國(guó)利用外部溫和期推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化改革，以穩(wěn)為主、以改為先。對(duì)中國(guó)的影響主要表現(xiàn)為：

第一，外部金融環(huán)境邊際緩和，匯率壓力減輕但難以形成持續(xù)升值動(dòng)力。人民幣雙向波動(dòng)更具穩(wěn)定性，貶值壓力弱化但不轉(zhuǎn)為單邊強(qiáng)勢(shì)。

第二，資本流動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)壓力下降，市場(chǎng)預(yù)期可控。外資波動(dòng)性減弱，有利于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。

第三，出口與對(duì)外需求節(jié)奏趨于平緩，外部拖累有所減弱但無法形成強(qiáng)刺激。全球利率回落有助需求斜率放緩，而非呈現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。

第四，總體影響偏“托底”而非“拉升”。外部環(huán)境改善為國(guó)內(nèi)政策操作爭(zhēng)取窗口，但外部利好難直接轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)動(dòng)能。

2.中擾動(dòng)情景（現(xiàn)實(shí)中最可能，政治影響存在但未突破制度底線）

政治因素頻繁介入話術(shù)層面，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑仍以數(shù)據(jù)與制度為基本約束，但溝通風(fēng)格與預(yù)期可能更具波動(dòng)性。特朗普公開施壓降息、提名親近主席候選人，但最終仍需FOMC內(nèi)部形成多數(shù)。市場(chǎng)將更多關(guān)注言論與提名信號(hào)，預(yù)期波動(dòng)提升、價(jià)格反應(yīng)提前化。

此情景是最應(yīng)重點(diǎn)準(zhǔn)備的主情景，中國(guó)需強(qiáng)化預(yù)期管理與資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)，防止短期波動(dòng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。對(duì)中國(guó)的影響主要表現(xiàn)為：

第一，匯率與跨境資本波動(dòng)擴(kuò)大。短期資本更敏感，人民幣可能階段性承壓，但趨勢(shì)依賴中美利差與基本面而非單向變動(dòng)。

第二，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。全球資產(chǎn)可能進(jìn)入高頻震蕩，A股、債市、匯市對(duì)外部消息反應(yīng)增強(qiáng)，需警惕情緒化行情。

第三，資本流動(dòng)呈“短快敏”的結(jié)構(gòu)性狀態(tài)。長(zhǎng)期配置資金保持觀望，短期套利資金活躍，需加強(qiáng)宏觀審慎管理。

第四，政策溝通成為關(guān)鍵變量。若外部擾動(dòng)傳導(dǎo)疊加國(guó)內(nèi)預(yù)期不穩(wěn)，可能影響居民與機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第五，對(duì)中國(guó)出口、融資、外債成本的影響方向不變，但波動(dòng)放大。即趨勢(shì)穩(wěn)定但“抖動(dòng)幅度變大”。

美聯(lián)儲(chǔ)換人可能重塑全球流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期，而中國(guó)股市因?qū)ν赓Y流向和美元金融周期高度敏感，往往成為這一變化中最先承壓的市場(chǎng)之一。圖源：新華社

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到明顯侵蝕，貨幣政策出現(xiàn)政治化傾向。若極端寬松或降息時(shí)間點(diǎn)脫離數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，可能壓制美元信用，引發(fā)美債期限溢價(jià)抬升甚至階段性拋售。美聯(lián)儲(chǔ)若以政治目標(biāo)優(yōu)先執(zhí)行降息，被市場(chǎng)解讀為犧牲長(zhǎng)期通脹治理，可能引發(fā)美元霸權(quán)層面的信心動(dòng)搖，全球避險(xiǎn)升溫。

這一情景發(fā)生的概率較低，但需預(yù)先儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)工具和制度韌性。對(duì)中國(guó)的潛在影響更具復(fù)雜性和系統(tǒng)性：

第一，全球避險(xiǎn)情緒上行，資本可能快速回流或撤出新興市場(chǎng)形成沖擊。人民幣匯率波動(dòng)幅度顯著放大，央行需強(qiáng)化穩(wěn)預(yù)期措施。

第二，跨境資本管控面臨更高要求，短端資金流動(dòng)性敏感度提高，中國(guó)需加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備調(diào)度與逆周期調(diào)節(jié)工具使用。

第三，國(guó)際結(jié)算體系與美元金融基礎(chǔ)設(shè)施出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不確定，將倒逼中國(guó)加快多元結(jié)算體系建設(shè)和人民幣跨境使用。

第四，全球金融周期劇烈震蕩時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)更易放大外部沖擊，股債匯聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

第五，長(zhǎng)期視角下，這反而形成人民幣國(guó)際化與制度型開放的倒逼機(jī)遇，但必須以風(fēng)險(xiǎn)安全為優(yōu)先前提。

中國(guó)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？

中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略需從“外部趨勢(shì)+政治擾動(dòng)”雙維考慮，區(qū)別低擾動(dòng)、擾動(dòng)放大、高擾動(dòng)三類情景，形成分層式政策儲(chǔ)備。確保國(guó)內(nèi)政策具有穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)的自主空間，實(shí)現(xiàn)外部沖擊下的韌性抵御。在低擾動(dòng)情景下應(yīng)側(cè)重穩(wěn)政策、促改革、托底預(yù)期；中擾動(dòng)情景下則強(qiáng)調(diào)穩(wěn)波動(dòng)、穩(wěn)資本、穩(wěn)金融傳導(dǎo)；高擾動(dòng)情景下要著力穩(wěn)底線、固韌性、強(qiáng)體系自主。

（一）低擾動(dòng)情景下的對(duì)策

這一情景下，外部趨穩(wěn)、擾動(dòng)有限、窗口期可利用，因此政策取向可以穩(wěn)為主，借機(jī)推進(jìn)改革，利用外部壓力緩和期提升內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)能力。政策目標(biāo)應(yīng)包括對(duì)沖外部摩擦、托底預(yù)期、換取改革時(shí)間等。

一是堅(jiān)持貨幣政策以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為錨，不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)節(jié)奏。以國(guó)內(nèi)通脹、就業(yè)、信用擴(kuò)張為主要依據(jù)，減少對(duì)外部利率變化的短期反應(yīng)；淡化單純總量寬松或緊縮的周期性爭(zhēng)論，加強(qiáng)精準(zhǔn)滴灌、結(jié)構(gòu)性支持。

二是利用國(guó)際利率高位回落階段推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。將外部環(huán)境階段性緩和視為“低成本改革窗口”。重點(diǎn)推進(jìn)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清、地方財(cái)政體制重建、要素市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制完善等中長(zhǎng)期任務(wù)。

三是提升資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金占比。完善養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者入市機(jī)制，形成“穩(wěn)資金結(jié)構(gòu)、穩(wěn)估值基礎(chǔ)”的市場(chǎng)底盤，減少對(duì)短線跨境資金敏感度。

四是穩(wěn)住匯率預(yù)期，強(qiáng)化雙向波動(dòng)常態(tài)化認(rèn)知。通過明確政策溝通與逆周期因子應(yīng)用，避免市場(chǎng)形成單邊預(yù)期，提高匯率政策的穩(wěn)定錨定作用。

（二）中度擾動(dòng)情景下的對(duì)策

這一情景在未來最可能發(fā)生，也就是政治言論頻繁、波動(dòng)放大。對(duì)此，政策取向要穩(wěn)預(yù)期優(yōu)先、防止波動(dòng)向金融體系傳導(dǎo)，增強(qiáng)逆周期調(diào)控靈活性。政策目標(biāo)應(yīng)包括穩(wěn)波動(dòng)、穩(wěn)信心、防外部波動(dòng)向內(nèi)放大，是當(dāng)前最重要策略方向等。

一是強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)與逆周期管理。完善跨境資金預(yù)警系統(tǒng)，重點(diǎn)關(guān)注期限錯(cuò)配與杠桿資金。通過宏觀審慎工具“削峰填谷”而非一刀切收緊。必要時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整跨境融資杠桿、外債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等參數(shù)。

二是加強(qiáng)政策溝通一致性與前瞻指引。外部噪聲大時(shí)減少模糊表述，保持政策信號(hào)清晰。提前公布利率、匯率、資本管理的邊界與底線。對(duì)市場(chǎng)誤讀及時(shí)糾偏，降低情緒與輿情放大效應(yīng)。

三是開展利率–匯率–資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)壓力測(cè)試。針對(duì)短期沖擊路徑與金融脆弱環(huán)節(jié)開展高頻壓力測(cè)試，為可能出現(xiàn)的快速資金流動(dòng)、匯市波動(dòng)預(yù)留應(yīng)急操作空間。

四是穩(wěn)信用穩(wěn)融資，防止市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過政策性工具保障中小企業(yè)與科技創(chuàng)新融資不斷檔，避免外部擾動(dòng)形成內(nèi)部信用收縮。

（三）高擾動(dòng)情景下的對(duì)策

這一情景存在高尾部風(fēng)險(xiǎn)，金融政治化導(dǎo)致金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)。相應(yīng)的對(duì)策取向應(yīng)以金融安全為底線，在極端波動(dòng)下確保系統(tǒng)韌性與戰(zhàn)略自主。政策目標(biāo)則是守底線、防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、為人民幣國(guó)際化與自主空間贏得戰(zhàn)略主動(dòng)。

一是將金融安全置于宏觀政策優(yōu)先級(jí)首位。高波動(dòng)階段應(yīng)以穩(wěn)體系、穩(wěn)資金鏈為首要任務(wù)，適度提高對(duì)短期波動(dòng)的容忍度，防止過度順周期應(yīng)對(duì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化。

二是加快外匯儲(chǔ)備與國(guó)際結(jié)算體系多元化布局。優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與幣種配置。擴(kuò)大人民幣跨境使用場(chǎng)景與本幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。強(qiáng)化自主金融基礎(chǔ)設(shè)施安全性與可替代性。

三是完善極端情景下財(cái)政–貨幣–監(jiān)管三方協(xié)同機(jī)制。建立快速響應(yīng)機(jī)制，縮短決策鏈條，在極端情況下可采取臨時(shí)政策組合以維護(hù)金融穩(wěn)定。

四是為潛在美元信用波動(dòng)準(zhǔn)備長(zhǎng)期制度性應(yīng)對(duì)方案。包括能源、原材料、戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口支付體系備份機(jī)制，推動(dòng)區(qū)域金融合作、雙邊本幣互換網(wǎng)絡(luò)拓展，培育人民幣定價(jià)能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]該指標(biāo)通過剔除食品（占比約8%）和能源（約5%）價(jià)格的波動(dòng)影響，反映個(gè)人消費(fèi)支出的基礎(chǔ)通脹趨勢(shì)。

[2]數(shù)據(jù)來源：FDIC，《Quarterly Banking Profile Q3 2025》。

[3]數(shù)據(jù)來源：CoStar，《CBRE Q3-2025 Commercial Property Reports》。

區(qū)富祝 華南理工大學(xué)公共政策研究院 副研究員

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