2026年開年，美年大健康迎來雙重變化。

先是重要股東阿里巴巴系企業(yè)宣布減持，持股比例由13.03%降至10%，套現(xiàn)近6億元，此舉被市場普遍解讀為對美年大健康長期價值的審慎重估。

同時，深交所因美年大健康財務(wù)資料過期，中止了公司一項對價4.28億元、旨在將16家參股體檢中心收編為控股的關(guān)聯(lián)并購審核。

青萍起于微末。當(dāng)下，美年大健康長期發(fā)展積累的結(jié)構(gòu)性難題日漸顯著。

一方面，美年大健康昔日憑借“小股加盟”與大規(guī)模并購構(gòu)筑的規(guī)模帝國，目前開始面臨巨額商譽的反噬，對企業(yè)利潤端帶來更多壓力。

另一方面，公司傳統(tǒng)體檢業(yè)務(wù)增長乏力，在行業(yè)競爭加劇與口碑維護(hù)中表現(xiàn)較為掙扎，使得公司試圖通過資本運作“以并購解困”的路徑難度持續(xù)加大。

一、并購路徑的波折

2025年12月31日，美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的審核程序被深圳證券交易中止，而審核中止給出的直接原因，是其發(fā)行股份購買資產(chǎn)的財務(wù)資料超過有效期。

值得注意的是，若結(jié)合深交所此前下發(fā)的審核問詢函來看，監(jiān)管對該并購計劃的擔(dān)憂顯然更為深遠(yuǎn)。

2025年4月，美年大健康啟動重大資產(chǎn)并購計劃，擬以發(fā)行股份的方式收購分布在全國多地的16家體檢中心股權(quán)，交易對價約4.28億元。

不過，這16家標(biāo)的企業(yè)原本就是美年大健康通過參股方式合作、并長期使用“美年大健康”或“奧亞”品牌運營的體檢機構(gòu)。某種程度上說，這筆交易本質(zhì)上是將“參股”轉(zhuǎn)為“控股”的收網(wǎng)行動，美年大健康則將稱之為“參變控”。

據(jù)報道，這次并購計劃的背后似乎還交織著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易。資料顯示，此次交易涉及的37名交易對方中，包括美年大健康多個體檢中心履職的員工、地方公司交叉持股自然人，以及美年大健康持股股東。

復(fù)雜的交易模式疊加復(fù)雜的關(guān)聯(lián)圖譜。于是，在問詢函中，深交所則要求美年大健康說明，在標(biāo)的資產(chǎn)已長期使用上市公司品牌經(jīng)營的情況下，此次“參變控”交易的實際必要性與商業(yè)合理性，是否對既有合作方構(gòu)成是指的利益輸送。

另一方面，交易所還對交易估值也提出了質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，此次美年大健康計劃并購的16家體檢中心中，13家凈利潤整體下滑，2025年一季度有10家處于虧損狀態(tài)，但評估增值率卻高達(dá)246.3%。

這意味著，美年大健康計劃用估值不菲的上市公司股份，去收購一批正在虧損或這幾年業(yè)績大幅滑坡的資產(chǎn)。

這場高溢價收購的背后，或許存在兩大動因。

一是美年大健康需要完成歷史擴張模式的閉環(huán)。

早些年，美年大健康當(dāng)年憑借“小股+品牌授權(quán)+管理輸出”的加盟模式快速擴張，大量體檢中心僅以參股形式存在。

以上模式在公司擴張期雖然能以極低的資本消耗撬動更大的規(guī)模，但也留下了產(chǎn)權(quán)分散、利益錯綜的發(fā)展后遺癥。如今，隨著行業(yè)進(jìn)入整合階段，美年大健康試圖通過將早期參股機構(gòu)收編來提升管理效率，而高估值正是說服合作方出讓控股權(quán)的必要條件。

二是，美年大健康或許是為了緩解公司實際控制人俞熔及其關(guān)聯(lián)方，當(dāng)下正在面臨資本壓力，而或許也是此次交易被視為可能涉及利益輸送的關(guān)鍵所在。

數(shù)據(jù)顯示，俞熔及其控制的天億集團(tuán)所持的美年大健康股份，質(zhì)押比例高達(dá)97.4%，且質(zhì)押起始日的加權(quán)平均參考價（9.44元/股）遠(yuǎn)高于公司當(dāng)前股價（6元左右/股）。

這意味著，當(dāng)公司股價持續(xù)下跌時，質(zhì)押股權(quán)將面臨較大平倉風(fēng)險。從這點上說，俞熔急需流動性來化解這一切困局。只不過，若此次并購能完成，天億系資產(chǎn)的注入將成為其套現(xiàn)通道，但最終為此買單的，或許將是美年大健康的全體股東。

二、早期擴張后遺癥

據(jù)深交所審核問詢函披露，美年大健康本次收購將新增2.75億元商譽，以2025年一季度末數(shù)據(jù)計算，占并購后凈資產(chǎn)比例達(dá)3.15%。

如此高的商譽占比在A股上市公司中并不多見，這也讓美年大健康的每一次新增并購都成為監(jiān)管關(guān)注的焦點。

商譽，本質(zhì)上是對被收購方未來超額盈利能力的溢價購買，是并購狂潮中為“預(yù)期”支付的巨額對價。而美年大健康長期以來依賴的粗放擴張模式，也直接推升了其商譽規(guī)模。

自2015年借殼上市以來，美年大健康便借助“并購+新設(shè)”的基金擴張模式快速擴張，先后收購慈銘體檢、美兆健康等品牌，并通過小股加盟模式迅速建立起覆蓋全國的體檢網(wǎng)絡(luò)。截至2024年底，公司旗下體檢中心已達(dá)576家，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)首位。

在小股加盟階段，公司能以低成本實現(xiàn)控制并表，暫時避免了大額商譽的確認(rèn)。

只是，當(dāng)這些參股中心運營成熟后，上市公司仍需從原始合作方手中收購剩余股權(quán)，以實現(xiàn)完全控股或全資所有。而此時，收購的對價早已不是原始的出資額，而是基于該中心多年運營形成的品牌、渠道和未來收益預(yù)期的溢價估值。

于是，每一次這樣的“參轉(zhuǎn)控”收購，都會在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中累加一筆商譽。2025年三季度報顯示，美年大健康期末凈資產(chǎn)為76.44億元，商譽占凈資產(chǎn)比例高達(dá)86%。

而按照會計準(zhǔn)則，這筆商譽需要每年進(jìn)行減值測試，一旦被收購資產(chǎn)業(yè)績不及預(yù)期，大額減值可能會直接沖擊利潤。

截至目前，美年大健康已兩度計提商譽減值。2019年公司一次性計提10.35億元商譽減值，導(dǎo)致當(dāng)年虧損8.67億元；2022年再度計提13.55億元，全年凈虧損5.59億元，兩次減值幾乎耗盡公司前期積累的利潤。

同時，2025年以來美年大健康的業(yè)績并不樂觀，正在持續(xù)承壓，公司上半年營收41.09億元同比下滑2.28%，歸母凈虧損2.21億元進(jìn)一步擴大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-4.22億元。

此外，此次計劃并購的16家體檢中心大多業(yè)績表現(xiàn)并不算優(yōu)良，此時新增并購不僅可能加劇商譽負(fù)擔(dān)，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利不確定性也會放大公司運營風(fēng)險，為未來可能存在的劇烈減值埋下伏筆。

對此有觀點指出，深交所此次中止審核，某種程度上也是對美年大健康“以并購解困”路徑的一次警示。

三、下行時期的耐心

美年大健康商譽風(fēng)險的持續(xù)積累，與其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長表現(xiàn)乏力密切相關(guān)。

作為營收占比高達(dá)95%的核心業(yè)務(wù)，2025年上半年美年大健康的體檢服務(wù)營收39.31億元，同比下滑2.08%；總接待人次955萬，較2024年同期減少33萬。

為應(yīng)對客流下滑，美年大健康將客單價從653元增至656元，試圖通過小幅漲價彌補收入缺口。從結(jié)果看，提價并未能完全抵消客流量下降帶來的影響。

事實上，美年大健康的業(yè)績疲軟已非短期現(xiàn)象。2023年，美年大健康上半年營收44.53億元，2024年同期降至42.05億元，2025年公司營收進(jìn)一步下滑至41.09億元。

美年大健康傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長放緩，根源或許是行業(yè)競爭加劇與自身服務(wù)質(zhì)量壁壘不足雙重影響。

數(shù)據(jù)顯示，目前公立醫(yī)院憑借價格優(yōu)勢和醫(yī)療資源占據(jù)體檢市場約70%份額，民營機構(gòu)僅占21.5%。

在民營陣營中，盡管美年大健康體檢量位居第一，但隨著愛康國賓、瑞慈醫(yī)療等競爭對手持續(xù)發(fā)力，公司的規(guī)模優(yōu)勢正逐漸被稀釋。2024年，美年大健康的體檢量為2525萬人次，較2023年的2834萬人次已出現(xiàn)下滑。

更關(guān)鍵的是，在部分市場出現(xiàn)一定程度消費升級背景下，公眾對體檢服務(wù)的需求已從“有無”轉(zhuǎn)向“優(yōu)劣”，對醫(yī)療質(zhì)量、服務(wù)體驗與結(jié)果精準(zhǔn)度的要求顯著提高。

值得注意的是，近年來美年大健康口碑維護(hù)出現(xiàn)了不少變化。

截止2026年1月，黑貓投訴平臺關(guān)于美年大健康的投訴近千條，內(nèi)容包含體檢報告錯漏、數(shù)據(jù)丟失延誤病情、誘導(dǎo)消費、服務(wù)態(tài)度差等多個方面。此外，公司旗下App曾因違規(guī)收集個人信息被通報，多家子公司也因各類違規(guī)行為受到處罰。

面對主業(yè)下行壓力，美年大健康試圖通過AI賦能扭轉(zhuǎn)局面，并于2024年提出“All in AI”戰(zhàn)略，推出了AI肺結(jié)節(jié)輔助診斷、腦睿佳等產(chǎn)品。

值得玩味的是，公司目前研發(fā)投入相對不足，2025年第三季度，公司AI的相關(guān)收入為2.5億元，僅占總營收比的3.6%。

總體來看，美年大健康多年來積累的品牌聲譽、規(guī)模化線下網(wǎng)點及健康大數(shù)據(jù)體系，共同構(gòu)成了公司競爭發(fā)展的獨特優(yōu)勢。只不過，隨著消費市場分化越發(fā)明顯，規(guī)模優(yōu)勢已很難是制勝關(guān)鍵。未來，如何回歸醫(yī)療本質(zhì)，以質(zhì)量與體驗更好構(gòu)建競爭壁壘，將更為考驗美年大健康管理層的耐心。

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