正在形成一個(gè)較慢的牛市

2025年截至目前A股和H股的回報(bào)率分別為16%和29%，并將自2022年底低點(diǎn)以來(lái)的反彈幅度擴(kuò)大至30%和75%，漲幅主要由多次重新估值推動(dòng)，指數(shù)12個(gè)月預(yù)測(cè)市盈率從2025年初的9.9倍上升至12.5倍。

從行業(yè)來(lái)看，材料、醫(yī)療保健、通信服務(wù)表現(xiàn)最佳，而日常消費(fèi)品、公用事業(yè)、房地產(chǎn)表現(xiàn)落后。從風(fēng)格來(lái)看，GARP（價(jià)值與增長(zhǎng)結(jié)合型）和成長(zhǎng)型漲幅最大，而價(jià)值型和股息型表現(xiàn)不佳，這些差異凸顯了在指數(shù)總覽之下，各行業(yè)和主題板塊仍存在豐富的超額收益機(jī)會(huì)。

圖表3：2025年主要行業(yè)和風(fēng)格維度的顯著回報(bào)差異

分析：2025年A股和H股的漲幅大頭來(lái)源于市盈率的提升，這里面包含了兩部分，一部分是之前宏觀逆風(fēng)造成的股市低估（相對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)而言），另一部分是DS時(shí)刻帶動(dòng)的科技股盈利預(yù)期改善。所以股市不同板塊之間的表現(xiàn)也相當(dāng)割裂，比如苦大仇深的消費(fèi)和房地產(chǎn)板塊在這輪行情中一直在泥坑里打滾，因?yàn)楹暧^逆風(fēng)這個(gè)因素并沒有消散。而反觀AI、通信、材料等科技板塊則是一騎絕塵，因?yàn)檫@些板塊在AI資本支出競(jìng)賽的浪潮下業(yè)績(jī)出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)牛市將繼續(xù)但漲速將放緩，到2027年底中國(guó)股票將上漲38%，其中2026年和2027年預(yù)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為14%和12%，再加上約10%的估值重估潛力。后期盈利實(shí)現(xiàn)和適度的市盈率擴(kuò)張通常會(huì)超過(guò)前期強(qiáng)勁但波動(dòng)的估值重估收益，從而推動(dòng)回報(bào)。

圖表1：2025年的收益主要由多方面復(fù)蘇推動(dòng)

分析：高盛預(yù)計(jì)慢牛將在2026年到2027年間持續(xù)，從現(xiàn)在開始算起還有38%左右的漲幅空間，其中26%的漲幅來(lái)源于上市公司利潤(rùn)實(shí)實(shí)在在的提高，而12%的漲幅來(lái)源于市盈率的進(jìn)一步提高。

第一條教訓(xùn)，2025年的第一波上漲基本來(lái)源于市盈率的提升（估值重構(gòu)），所以成長(zhǎng)型股票的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于價(jià)值型股票（排除銀行之前漲的一大波），2026年開始股市的上漲將更多的依靠實(shí)際利潤(rùn)的改善，價(jià)值股有可能迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，當(dāng)然這需要在宏觀預(yù)期有所改善的前提下。

好的貿(mào)易談判結(jié)果已超過(guò)政策刺激不足的影響

盡管自特朗普上任以來(lái)美國(guó)的有效關(guān)稅率確實(shí)從11%上升至29%，且人民幣兌美元自年初以來(lái)升值了4%，但中國(guó)出口卻同比逆勢(shì)增長(zhǎng)了5.4%。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也將2025年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至5%，高于此前的4.5%，這可能降低了刺激內(nèi)需的緊迫性，2025年的財(cái)政赤字為15.5萬(wàn)億元（占GDP的11%）也低于我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家之前預(yù)測(cè)的18萬(wàn)億元（占GDP的13%）。

圖表 4：外部環(huán)境比大多數(shù)人預(yù)期的更有利

分析：得益于2018年第一次貿(mào)易戰(zhàn)后我國(guó)主動(dòng)開拓非美市場(chǎng)的成果，在2025年關(guān)稅激烈博弈的背景下出口仍然維持在比較高的增速，這也使得2025年的GDP目標(biāo)可以比較輕松的完成。而我國(guó)的貨幣與財(cái)政政策錨定的最主要目標(biāo)就是GDP，既然GDP目標(biāo)可以完成，那就降低了進(jìn)一步刺激內(nèi)需的緊迫性，這是今年后半年貨幣和財(cái)政政策比較乏力的主要原因。

根據(jù)現(xiàn)行美國(guó)關(guān)稅稅率和財(cái)政刺激水平的雙因素體系下估算，MSCI中國(guó)的合理價(jià)值應(yīng)大約為74點(diǎn)，比當(dāng)前水平低11%，這意味著好于預(yù)期的增長(zhǎng)環(huán)境可能在股票定價(jià)中抵消了政策響應(yīng)的不足。這一點(diǎn)也反映在出口企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于消費(fèi)類股票，關(guān)稅與財(cái)政刺激之間的搖擺可能在進(jìn)入2026年時(shí)仍將是一個(gè)主要的宏觀主題。

圖表7：出口股票的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)消費(fèi)類股票

分析：在僅考慮關(guān)稅和財(cái)政兩個(gè)因素的模型里，MSCI的合理水平比現(xiàn)在低11%，也就是說(shuō)出口的順風(fēng)抵消了后半年刺激的乏力。這一點(diǎn)也在股市中得到了印證，出口股票的業(yè)績(jī)大幅優(yōu)于消費(fèi)類股票業(yè)績(jī)。

第二條教訓(xùn)，出口順風(fēng)則會(huì)減少刺激，出口逆風(fēng)則會(huì)增加刺激，兩者的動(dòng)態(tài)平衡很可能在接下去的兩年內(nèi)繼續(xù)。這個(gè)規(guī)律提供了一些中線操作思路，在出口繼續(xù)轉(zhuǎn)好時(shí)內(nèi)需短期可能繼續(xù)受壓制（即短期看出口比較好時(shí)內(nèi)需刺激減少，消費(fèi)股的買點(diǎn)可能還需要等），反之亦然。

人工智能改變了科技股的格局

DeepSeek-R1的發(fā)布在2025年引發(fā)了中國(guó)科技公司的強(qiáng)勁反彈，由數(shù)據(jù)與云、半導(dǎo)體以及（人工智能）基礎(chǔ)設(shè)施與能源板塊領(lǐng)漲，股價(jià)平均上漲了40%，人工智能的突破已經(jīng)重塑了科技股的敘事。

從基本面來(lái)看，我們估計(jì)隨著未來(lái)十年內(nèi)人工智能的廣泛應(yīng)用，通過(guò)成本降低、生產(chǎn)力提升、新收入機(jī)會(huì)，上市公司盈利每年可能增長(zhǎng)約3%。考慮到中國(guó)在資本支出上的潛在上行空間以及通過(guò)人工智能實(shí)現(xiàn)盈利的可能，中國(guó)人工智能的估值已重新定價(jià)，但相比美國(guó)仍顯得便宜。

圖表9：廣泛采用人工智能在未來(lái)十年內(nèi)每年提升中國(guó)企業(yè)3%的利潤(rùn)

分析：2025年的DS時(shí)刻帶領(lǐng)相關(guān)科技股走出了一大波行情（上漲了40%以上），巨大的AI資本支出是這波行情背后的主要邏輯。而未來(lái)十年內(nèi)隨著AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，AI行情將由資本支出轉(zhuǎn)為實(shí)際應(yīng)用的落地。根據(jù)高盛估算，AI應(yīng)用的落地可以為上市公司整體盈利帶來(lái)每年3%的額外增長(zhǎng)，而且相對(duì)于美國(guó)的AI板塊來(lái)說(shuō)中國(guó)的AI板塊仍然相對(duì)低估。

美中之間的科技競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)在價(jià)值鏈中產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性贏家，特別是在中國(guó)具有成本優(yōu)勢(shì)的生態(tài)系統(tǒng)部分（如電力、人力資源、大型語(yǔ)言模型、硬件供應(yīng)鏈）以及由于國(guó)家安全考慮而支持強(qiáng)勁的領(lǐng)域（如半導(dǎo)體）。

圖表 11：中美人工智能相關(guān)股票之間的顯著估值差距

分析：未來(lái)中美在AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)可能由全面轉(zhuǎn)向差異化，中國(guó)在AI價(jià)值鏈中有成本優(yōu)勢(shì)的部分比如電力成本相關(guān)、大型語(yǔ)言模型，和某些硬件和科技自立（防止卡脖子）的部分比如半導(dǎo)體將獲得更多的資源傾斜，這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥?lái)幾年內(nèi)的重中之重。

第三條教訓(xùn)，AI未來(lái)邏輯由資本支出轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)用落地，而與美國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)可能由全面轉(zhuǎn)向差異化，整條AI產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)節(jié)點(diǎn)和涉及科技自立的節(jié)點(diǎn)將優(yōu)先得到發(fā)展。