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“這是價值事務(wù)所的第2065篇原創(chuàng)文章”

所長從去年年底開始看好化工，連續(xù)寫了多篇文章對化工行業(yè)進行梳理()，其他還有很多系列，比如榮盛石化、衛(wèi)星化學(xué)、桐昆股份、新鳳鳴，有興趣的同學(xué)可以到會客廳里來看看，邏輯都寫的非常清楚。

也很感謝會客廳的同學(xué)，經(jīng)常會提供非常好的公司讓我們來研究，比如斯迪克這家公司，所長研究了以后感覺非常不錯，化工行業(yè)的魅力之處也在于在下游有很多新材料領(lǐng)域，因為有了AI、新能源等需求，也有了很多想象力和明確的潛力。

也歡迎大家來會客廳交流，我們相互交流挖掘更多的好公司。

之前好幾篇文章，所長給大家系統(tǒng)介紹了石化行業(yè)的幾家龍頭公司：榮盛石化、萬華化學(xué)和衛(wèi)星化學(xué)，這幾家公司都是一體化的大化工企業(yè)，通過不斷向上游拓展把成本降到最低，抗風(fēng)險能力也大幅提高。

但是做這些化工大單品的競爭還是非常激烈的，未來一定會形成多家寡頭壟斷的局面，靠巨大的規(guī)模盈利，但利潤率不會特別高，因此這些公司也在繼續(xù)往再下游的新材料方向拓展，以求獲得更多的超額利潤。

比如POE聚烯烴彈性體，就是一種比傳統(tǒng)PE聚乙烯塑料性能更好的改性塑料，產(chǎn)品單價提升了30%。類似的新材料還有很多，正好會客廳有同學(xué)問到一家新材料公司斯迪克，斯迪克的核心產(chǎn)品就是PET和丙烯酸下游的粘膠和薄膜產(chǎn)品，也具有一定的發(fā)展?jié)摿?，我們把它詳細分析一下?/p>

本文來自《所長會客廳》1月2日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……

01

價值事務(wù)所

OCA光學(xué)膠

斯迪克最核心的一款新材料產(chǎn)品叫做OCA光學(xué)膠。OCA是將光學(xué)壓敏膠做成無基材膠膜，然后在上下底層各貼合一層離型薄膜的雙面貼合產(chǎn)品。這么干說比較難以理解，我舉一個雙面膠的例子大家就明白了，OCA光學(xué)膠其實更類似于一種雙面膠，中間是膠水，兩邊各有一層膜，用的時候把膜去掉，兩邊就都可以粘結(jié)，起到膠連的作用。

但我們家里裝修用的雙面膠屬于有基材膠膜，OCA光學(xué)膠大部分屬于無基材膠膜，就是中間那層粘膠沒有基材支撐，所以特別薄，適合用在智能手機、平板電腦等消費電子設(shè)備以及可穿戴、汽車等終端的顯示模組和觸摸屏模組的貼合上。如果手機蓋板或者里面的觸摸屏壞了去店里更換，就是把壞的蓋板或者觸摸屏取下來，然后用OCA光學(xué)膠再把新的蓋板或者觸摸屏貼合回去。

因此光學(xué)膠主要就包括了膠材料和膜材料兩種主要原材料，其中膠材料是最重要的，決定了光學(xué)膠的性能。膠材料主要有丙烯酸壓敏膠、聚氨酯壓敏膠和其他膠材料等，說到丙烯酸，大家是不是覺得很熟悉？這就是衛(wèi)星化學(xué)C2產(chǎn)品鏈最重要的中間體產(chǎn)品。斯迪克主要就采用丙烯酸壓敏膠作為膠材料，最重要就是透光性要好，至少要達到90%以上。

根據(jù)智研咨詢， 2022年全球OCA光學(xué)膠行業(yè)市場規(guī)模約為31.48億美元。 其中，2022 年中國OCA光學(xué)膠行業(yè)市場規(guī)模約為81.23 億元，中國 OCA光學(xué)膠行業(yè)需求量約為5106.7 萬平方米，市場均價約為166元/平方米(下游口徑)。

斯迪克并沒有披露OCA光學(xué)膠的具體收入和銷量，而是把OCA光學(xué)膠放在電子級膠黏材料的分部之下，2024年分部收入14.25億，占收比52.9%，同比增速+65.9%。但電子級膠黏產(chǎn)品還包括電子產(chǎn)品中使用的其他粘膠，比如手機內(nèi)部用來粘結(jié)零部件的各類壓敏膠，這些產(chǎn)品的價格和毛利率就沒那么高，從公司電子級膠黏材料的整體毛利率也能看出來，從2019年的52.2%下降到2024年的37.5%。

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價值事務(wù)所

功能性薄膜

說完膠材料，再說膜材料，常用的膜材料包括PET聚酯薄膜、PO聚酯薄膜和其他膜材料。

PET我們也已經(jīng)比較熟悉了，PET是芳烴化工最重要的中間體，下游最主要的應(yīng)用場景是滌綸長絲，PET還可以作為膜材料，主要的應(yīng)用場景就是光學(xué)膜、光伏背板膜等等。

PO聚酯薄膜最主要的應(yīng)用場景是作為農(nóng)膜，因為PO膜的透光性非常好，用作農(nóng)膜能夠幫助農(nóng)作物更好的進行光合作用，提高產(chǎn)量，這個特性用作光學(xué)膜自然也是非常優(yōu)秀的。

PET膜和溶劑、膠水等經(jīng)過混合、攪拌、電暈、精密涂布、圖層等工藝制成了功能性薄膜材料，功能性薄膜是具有抗刮傷、增透減射、擴散、抗眩光、抗靜電、防油污、抗酸堿、耐高溫、防藍光、阻隔等一種或多種特定功能的涂層復(fù)合材料。當(dāng)然除了PET膜，其他一些材料也可以做功能性薄膜實現(xiàn)類似的功能，但目前PET聚酯膜占到了功能性薄膜80%以上的份額。

功能性薄膜需求巨大，2021年全球功能性膜材料總消費量約550萬噸，市場規(guī)模超210億美元。

功能性薄膜是斯迪克第二大產(chǎn)品品類，這個產(chǎn)品大類中潛力較大、發(fā)展較快的有兩個子類：PCB感光干膜和精密離型膜。

PCB感光干膜是印制電路板制造過程中的關(guān)鍵材料，用于光刻工藝，通過曝光和顯影形成電路圖案。 感光干膜由PET膜、聚乙烯膜、光致抗蝕劑膜三部分組成。感光干膜是覆銅板圖形刻蝕的關(guān)鍵材料，在制造加工過程中，貼合在覆銅板上的感光干膜經(jīng)紫外線的照射之后發(fā)生聚合反應(yīng)，形成穩(wěn)定物質(zhì)附著于銅板上，從而達到阻擋電鍍、刻蝕和掩孔等功能。

2020年全球感光干膜出貨量大概是13億平方米，單價大約在4元/平方米左右，市場規(guī)模50億人民幣，感光干膜的規(guī)模增速較快，預(yù)計2028年出貨量能夠達到20億平方米。

感光干膜市場目前主要被長興材料(臺灣)、旭化成、日立化成三家外企壟斷80%的市場，國內(nèi)光伏膠膜龍頭福斯特是國內(nèi)感光干膜最具實力的公司，斯迪克2023年推出相關(guān)產(chǎn)品，也在逐步獲得市場份額。

離型膜，簡單說就是一種輔助型的膜材料、一種耗材，還是拿雙面膠做比喻，離型膜就是雙面膠外面那層很容易剝落撕掉的皮，剛才我們介紹的雙面光學(xué)膜也要用到離型膜。

離型膜應(yīng)用最多的兩個場景是MLCC電容離型膜和偏光片離型膜。

MLCC電容的制造工藝我們在覆蓋三環(huán)集團的時候也詳細介紹過，MLCC電容就是成百上千片陶瓷片垂直堆疊在一起，而每一層陶瓷片的加工都要用到離型膜，離型膜的成本占到整個MLCC電容的10%-20%。

MLCC用離型膜的技術(shù)門檻很高，越薄的陶瓷片，要求離型膜也要越薄，并且極其均勻、光滑以及符合其他各種性能要求。2024年全球MLCC離型膜市場規(guī)模達到311.5億元，國內(nèi)包括斯迪克在內(nèi)的廠商產(chǎn)品仍然比較低端，亟待在高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代。

偏光片離型膜的使用場景不同，用途類似，我們不再贅述。

斯迪克2022年募資進行精密離型膜產(chǎn)能擴建，產(chǎn)品涉及OCA離型膜、MLCC離型膜、偏光片離型膜，其中OCA離型膜主要為自用，項目投資預(yù)計約為5億元，設(shè)計產(chǎn)能為年產(chǎn)精密離型膜15396萬平方米，包括0.38億平方米OCA離型膜產(chǎn)能、0.08億平方米偏光片離型膜產(chǎn)能和1.05億平方米MLCC離型膜產(chǎn)能，預(yù)計達產(chǎn)后可實現(xiàn)平均年產(chǎn)值6.93億元人民幣，凈利率預(yù)計超20%。項目8條生產(chǎn)線于2023年陸續(xù)轉(zhuǎn)固，最后2 產(chǎn)線于2023 年9月完成調(diào)試并投入使用。

公司功能性薄膜產(chǎn)品2024年收入為5.17億元，占收比19.2%，同比增速-1.8%，毛利率為18.8%，并沒有達到公司預(yù)期的產(chǎn)值和利潤率目標。

公司還有兩個產(chǎn)品分部：高分子薄膜和薄膜包裝材料，高分子薄膜是從膜材料往上游的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，生產(chǎn)PET基膜，薄膜包裝材料就很傳統(tǒng)，主要是BOPP壓敏膠帶，這兩塊都不是公司的主要業(yè)務(wù)看點。

03

價值事務(wù)所

展望和估值

目前OCA光學(xué)膠是斯迪克最有前景和潛力的業(yè)務(wù)，尤其是在折疊屏OCA方面，最大的看點有兩個。

一個是今年5月28日，公司與京東方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議聯(lián)合開發(fā)OLED曲面屏及折疊屏OCA材料。另一個是11月25日，華為發(fā)布的兩款手機新品Mate80和Mate X7折疊屏手機用到了大量斯迪克的OCA光學(xué)膠以及新增加的AR減光反射膜。

光學(xué)膠作為對于整個顯示和觸摸屏模組性能影響很大的關(guān)鍵原材料，具有很高的用戶粘性，下游的廠家一般情況下不會輕易替換，所以這也是國產(chǎn)光學(xué)膠廠商始終很難突破高端市場的原因，如果下游廠商還是國外企業(yè)，那就難上加難。而斯迪克和國內(nèi)顯示和觸摸屏模組巨頭京東方達成合作協(xié)議，意味著斯迪克全面捅破了光學(xué)膠高端化這層窗戶紙。

華為新機和斯迪克合作的AR減光反射膜屬于手機屏幕最外層的一層保護膜，目前市場上也有單獨的AR保護貼膜銷售，華為的這款A(yù)R保護膜是直接在手機上集成，價值量據(jù)說每臺手機達到了50元，如果屬實的話，這也可能是斯迪克四季度乃至明年業(yè)績最大的催化劑。

有券商已經(jīng)把公司明年的利潤預(yù)期提高到了4億以上，對應(yīng)目前公司140億的市值，市盈率就并不那么貴，但所長感覺這還是券商在吹泡泡，公司業(yè)績的釋放不一定有那么樂觀。

但是對于斯迪克的前景所長還是傾向于看好的，因為和京東方的合作，斯迪克已經(jīng)實現(xiàn)了高端OCA光學(xué)膠從0到1的突破，和華為的戰(zhàn)略合作關(guān)系也意味著斯迪克只要不掉鏈子，就有很大的希望一步步做大，逐步增加在華為體系中的市場份額。

而斯迪克的競爭對手日久光電、萬順新材，目前看來技術(shù)能力距離斯迪克還有一段距離，如果說在OCA光學(xué)膠+高端離型膜這至少百億的市場中能有國產(chǎn)廠商突破，斯迪克無疑是最有希望的，而所長對于已經(jīng)開始從0到1突破的國產(chǎn)替代始終是抱有信心和期待的。

正如我們一直所強調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細究微觀企業(yè)的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領(lǐng)域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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