出品｜達摩財經

2024年大賺37億元的百利天恒（688506.SH），在2025年再度出現(xiàn)虧損。

1月30日，百利天恒發(fā)布公告稱，預計2025年營收約為25億元，同比下滑約57.06%；預計實現(xiàn)歸母凈利潤-11億元，較上年同期減少約48.08億元，同比減少近130%，由盈轉虧。

百利天恒業(yè)績表現(xiàn)同比下滑，一是源于公司的研發(fā)投入增長，二是由于公司的知識產權收入較上年大幅下降。

2023年末，百利天恒與全球知名藥企百時美施貴寶（BMS）就EGFR×HER3雙抗ADC藥物iza-bren（倫康依隆妥單抗）達成重磅合作，總金額最高可達84億美元，刷新了國產創(chuàng)新藥單品出海授權紀錄。2024年3月，百利天恒收到BMS支付的8億美元首付款，當年公司業(yè)績得以大幅增長。

2025年，百利天恒與BMS的合作繼續(xù)推進，年內獲得了首筆里程碑款項2.5億美元，但數額不及上年的8億美元，這也導致公司2025年營收腰斬。

從仿制藥、中成藥起步，百利天恒及其創(chuàng)始人朱義一直有一個創(chuàng)新藥理想。2010年，朱義開始進軍創(chuàng)新藥行業(yè)，至今已有16年。截至2025年末，百利天恒共有17款創(chuàng)新藥處于臨床試驗階段。iza-bren正是百利天恒最重要的研發(fā)成果之一，該產品是全球唯一進入三期臨床階段的EGFR×HER3雙抗ADC藥物。

目前，iza-bren已向國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）遞交了鼻咽癌、食道癌兩個適應癥的上市申請，此前朱義在接受采訪時表示，該產品有望在2026年獲批上市，成為公司首個商業(yè)化創(chuàng)新藥物。

得益于iza-bren，百利天恒股價自2024年以來持續(xù)上漲，去年9月時每股股價一度突破400元，總市值突破1600億元。此后，公司股價開始回落，最新股價為269.69元/股，總市值約1113億元。作為公司實控人，朱義憑借在百利天恒中的持股，在《2025胡潤百富榜》中問鼎四川首富。以最新股價計算，朱義的持股市值約為800億元。

商業(yè)化前景受關注

作為一家身負光環(huán)的創(chuàng)新藥企，百利天恒憑借創(chuàng)新藥iza-bren收獲了約10.5億美元的知識產權收入，但也有投資者擔憂，在取得這些“一次性收入”后，百利天恒能否真正構筑起長期的盈利能力。畢竟，藥品授權僅僅是“輸血”，產品商業(yè)化后才能真正自主“造血”。

百利天恒目前尚未擁有已上市的創(chuàng)新藥產品，距離上市最近的是公司核心藥物iza-bren，該產品分別于去年11月、今年1月向CDE遞交了鼻咽癌、食道癌適應癥的上市申請。此外，該產品還有乳腺癌、非小細胞肺癌、小細胞肺癌、尿路上皮癌、卵巢癌等多個適應癥處于三期臨床試驗中。

據朱義預測，iza-bren的潛在年銷售峰值有望達到200億美元。

百利天恒能否實現(xiàn)這一目標，首先要看該藥物的研發(fā)及上市進程是否順利。此外，若藥物成功上市，其商業(yè)化進程是否順利也將成為對百利天恒的考驗。

百利天恒曾在公告中表示，若新產品未被市場接受，或公司未能有效組織合適的銷售團隊及合作伙伴對產品進行推廣，將影響產品的市場開拓，進而對公司的盈利能力產生不利影響。此外，若未來公司產品未進入醫(yī)保目錄，將對相關產品銷量產生不利影響。

除創(chuàng)新藥業(yè)務外，百利天恒的傳統(tǒng)化藥、中成藥業(yè)務近年來收入持續(xù)下滑，也影響了公司的業(yè)績表現(xiàn)。2022年至2024年，公司傳統(tǒng)業(yè)務的收入分別為7.02億元、5.60億元、4.87億元，2025年上半年降至1.64億元。公司表示，上述藥物收入下滑，主要是受藥品集中采購、市場競爭加劇等因素影響。

去年9月，百利天恒的化藥業(yè)務還曝出監(jiān)管問詢事件。彼時云南省醫(yī)保局向百利天恒子公司百利藥業(yè)發(fā)送問詢函，要求其說明旗下藥物馬來酸依那普利口服溶液（0.15g，單價558元）出廠價、終端價之間價差的合理性，并說明該產品是否存在通過代理商抬高掛網價格、實施不正當營銷行為，進而增加患者和醫(yī)保基金負擔等問題。同在去年9月，因未按要求調整藥品價格，上海陽光醫(yī)藥采購網也宣布暫停百利天恒該款藥物的采購資格。

多渠道找錢投研發(fā)

創(chuàng)新藥研發(fā)向來是個燒錢的生意，“十年時間、十億美元”正是對創(chuàng)新藥研發(fā)的生動寫照。

為了轉型創(chuàng)新藥業(yè)務，百利天恒最初是靠傳統(tǒng)化藥、中成藥的收益進行投入，隨著產品研發(fā)成本越來越高，加之傳統(tǒng)業(yè)務收入下滑，百利天恒也開始通過資本市場及銀行信貸、債券市場等多渠道進行融資。

2022年至2024年間，百利天恒的研發(fā)費用分別為3.75億元、7.46億元、14.43億元，復合增長率高達96.14%，2025年前三季度為17.72億元，同比增長90.23%。

研發(fā)費用持續(xù)增長之下，即使百利天恒通過與BMS的合作取得了10.5億美元的資金，公司也仍舊“缺錢”。據公司測算，2024年底，公司的貨幣資金余額為32.20億元，大額存單余額25.33億元。但考慮到金融負債、未來幾年的經營活動資金需求、資本性支出以及安全現(xiàn)金儲備，公司仍有約48.19億元的整體資金缺口。

為了彌補資金缺口，百利天恒于2025年9月在A股完成定增，募集資金37.64億元，所得資金將用于創(chuàng)新藥研發(fā)。去年12月，公司還宣布將在中國銀行間交易市場申請注冊發(fā)行債務融資工具，發(fā)行規(guī)模不超過100億元，品種包括但不限于中期票據、短期融資券、超短期融資券、定向債務融資工具等。

百利天恒還曾計劃赴港融資，2024年至2025年期間，公司曾三度遞表港交所，并于2025年10月通過聆訊。但在即將上市之際，公司突然宣布延遲上市。

彼時百利天恒表示，公司推遲港股上市，主要是考慮到“目前的市場情況”。

朱義在后續(xù)的采訪中解釋稱：百利天恒推進港股上市，并非是為了解決當下的資金問題，而是為了給公司尋找更多的資金儲備，并解決以后融資平臺的問題。在此背景下，公司出于維護A股股價的考慮，最終暫緩了港股IPO。

朱義表示，“港股的股價和A股的股價是會聯(lián)動的，我們在A股上市，有很多投資者，如果港股（股價）往下走，可能會把A股（股價）往下拉。那么正好我們想發(fā)行的這個階段，生物醫(yī)藥的（市場）情緒也不好，我們就非常擔心會破發(fā)，給A股投資者帶來損失。我們不希望A股投資者受到損失，所以我們也就暫緩在這里。”

但百利天恒并不會放棄在港上市的選項。朱義也表示，后續(xù)將在合適時機重啟港股IPO上市，計劃通過全球資本平臺支撐企業(yè)長期全球化發(fā)展戰(zhàn)略。

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