火鍋因良好的社交互動性、豐富多樣的菜品與口味選擇，已成為深受大眾喜愛的餐飲方式。但由于火鍋行業的進入門檻相對較低，其配方、鍋底，甚至于裝修風格等各個方面也都容易被競爭對手模仿。但凡某種口味的火鍋出圈、受到追捧，眾多的市場參與者便會快速跟進，容易使得消費者的喜好被加速透支的同時，也導致細分賽道的紅利期往往較短。而在行業同質化較高、“千店一面”的現象較為嚴重的情況下，以海底撈為代表的一些火鍋餐飲企業則致力于通過差異化另辟蹊徑，以期在競爭激烈的存量市場中獲取發展空間。

而本文所分析巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴國際”或發行人）同樣為一家連鎖火鍋品牌企業，公司以品質火鍋（人均消費額人民幣120元以上）為差異化市場定位，其毛肚及菌湯為招牌產品。2025年12月，巴奴國際再度向港交所遞表，并更新招股書。此次，公司擬將上市所募集資金用于直營門店拓展、數字化水平提升、品牌建設以及供應鏈優化，并由中金公司與招銀國際擔任公司聯席保薦人。

一、公司經營業績增長的合理性與長期可持續性待考

1. 門店規模快速擴張所驅動的業績增長模式已顯露疲態，水電開支、耗材成本的變動趨勢與門店快速擴張情況之間的匹配度較低

報告期內，發行人實現營業收入較快增長的背后，是其門店規模的快速擴張與顧客人均消費金額的持續下滑。從表面上看，雖然發行人的營收規模于報告期內保持著較為良好的增長態勢，2022年為14.33億元，至2024年已增長至23.07億元，期間年復合增長率達26.88%。但進一步分析發行人營收規模增長的動因，可以發現公司的營收增長主要依賴于門店規模的較快擴張，同時還以重要經營指標-客單價的持續降低為代價，進而使得公司營收規模良好增長情況于未來的長期可持續性仍然待考。

首先，發行人通過門店持續快速擴張所驅動的業績增長模式已顯露出疲態。2022年初，發行人的門店（僅指巴奴門店，以下口徑相同）數量為83家，而截至2024年底其門店數量已攀升至144家，較2022年初增長超七成之多。而值得注意的是，雖然報告期內公司門店數量呈現快速增長的態勢，其中2024年發行人開出多達35家門店，期末門店數量同比增長達29.73%，但公司全年營業收入的同比增速則為9.27%，其遠遠低于同期門店規模擴張速度的同時，該期營收增速也較2023年達47.34%的同比增速出現顯著放緩。

單位：億元

且報告期內，發行人還存在水電費變動趨勢與門店規模快速擴張之間匹配度較低的情況。2023年，發行人的水電開支為8,439.9萬元，同比增長為32.94%，這一增速情況則與理應密切相關的期末門店數量同比29.07%的增速基本相當。而與之形成鮮明對比的是，至2024年在發行人仍然保持著較快的門店擴張速度，其期末門店數量同比增長為29.73%的情況下，公司全年的水電開支則為8,998萬元，同比僅增加6.61%、遠遠低于同期門店數量的同比增速。

而無獨有偶，報告期內發行人耗材成本不增反降的變動趨勢更是明顯難以與公司門店快速擴張的情況邏輯自洽。作為餐飲企業，其耗材成本的規模理應與所接待顧客的數量密切相關。而我們以公司單店每日顧客量、各期期初與期末門店數量的算數平均值為基數進行大致測算，如下表可見，2024年發行人全年接待的顧客數量約為1,731.20萬人，實現同比較快增長約達20.99%。但反觀理應與公司接待顧客數量密切相關的耗材成本卻非但沒有增長，反而是出現了顯著減少的異常情況。2024年，發行人的耗材成本為4,910.4萬元，同比減少達17.75%。

2.單店經營業績的穩定性有待提升，所披露各個分類口徑門店數據的合理性存疑

而進一步就公司單店營業收入的變動趨勢來看，報告期內發行人單店經營業績的穩定性也并不高。招股書顯示，2024年發行人門店的每日平均銷售額出現同比11.88%的雙位數下滑、至52,667元，其則主要為由門店日均客流量的減少所導致。發行人同期門店的平均每日顧客量為372人，較2023年398人的每日顧客量同比下滑6.53%。其中，發行人一線城市門店的營收情況尤為令人擔憂，其單店的每日平均銷售額已從2022年的77,853元，持續下滑至2024年的57,998元，較2022年減少達25.50%。同時，在公司單店經營業績并不令人樂觀的情況下，2025年發行人閉店的數量也開始顯著放大，截至2025年12月7日公司共計關閉門店數量達8家，而2024年則僅為2家。

且值得注意的是，在2023年公司一線城市門店每日銷售額顯著下滑10.3%的情況下，發行人二線、三線城市門店的銷售情況卻是走出了截然相反的增長態勢。同期，公司二線城市門店的每日平均銷售額為61,356元，同比增長2.72%；其三線城市門店的每日平均銷售額更是顯著增長至49,234元，同比增長達10.16%。對此，發行人解釋為，主要因疫情后業務運營恢復正常，顧客消費及餐飲需求隨之回升；但對于其中一線城市門店營收為何會出現下滑，我們則并未查見相關解釋說明。疊加考慮到公司定位為高品質火鍋，進而其所聚焦的高端市場細分賽道也理應與一線城市更加匹配。而在2023年公司一線城市門店營收同比顯著下滑之下，其二、三線城市特別是三線城市的單店銷售收入卻出現了較快增長，發行人此種較為割裂經營情況的合理性仍然待考。

同時，按開業年度口徑對發行人門店的經營數據進行分析，還可以發現其各期開業門店之間還存在較為顯著的翻臺率差異情況，且與顧客量數據的匹配度同樣可能不高。以2025年前三季度的經營數據為例，發行人2022年前開業門店的翻臺率為3.3次/天，顯著低于2025年開業門店3.9次/天的翻臺率水平。而對于該差異較大的形成原因，我們并未查見發行人相關解釋說明。且更令人不解的是，2025年公司開業門店的每日顧客量還明顯低于2022年前開業的門店，其前三季度平均每日顧客量在各期開業門店中最低為365人，而2022年之前開業門店同期的平均每日顧客量則達414人、并為各期開業門店中最高。在考慮到餐飲門店的翻臺率理應與每日平均顧客量關聯度較高的情況下，發行人所披露近期新開業門店高翻臺率水平數據的合理性存疑。

而在門店規模快速擴張的背后，發行人相關的運營合規風險也不容忽視。2022年-2025年，公司長期存在新開業門店在尚未取得必要的消防安全檢查批準便開始運營的的情況，且所涉及不合規門店的數量更是高達52家之多。據招股書披露，發行人因開始運營前未取得必要的消防安全批準，而所面臨的潛在最高罰款金額達1,560萬元。更值得深思的是，考慮到餐飲門店特別是火鍋這種公眾聚集程度相對較高的場所，更應該把消防安全視為重中之重之下，發行人卻存在大量門店涉及違規開業情況，其不得不令人擔憂公司內部控制的健全與有效性。而其相關內部控制政策實施時間的嚴重滯后，更是加深了我們的這一擔憂。直至2025年6月，發行人的《門店消防安全管理政策》方才得到采納，公司是否還存在其他重要內部控制政策的長期缺位仍然待考。

3.人均消費金額持續下滑之下，發行人“產品主義”護城河的長期穩固性正面臨考驗，其毛利率水平持續提升的合理性同樣存疑

另一方面，隨著發行人重要經營指標客單價的持續降低，公司品質火鍋的差異化市場競爭優勢或也在持續減弱。報告期內，發行人顧客的人均消費金額已從2023年的150元持續下滑至了2025年前三季度的138元。對此，發行人表示其主要因公司為了吸引更廣泛的客戶群及提升競爭力，故而對產品組合與定價實施了戰略調整。

而基于以上解釋可以看出，即便是在招股書中一直強調自己為品質火鍋、錨定高端市場的發行人或也已經在持續通過加大促銷力度，以及產品組合來降低菜品銷售價格，以期在激烈的市場競爭中穩固市場份額。

而發行人大概率已實施的以價換量銷售策略，雖然短期來看其有利于為公司帶來一定的營收增量，但同時也不得不令人擔憂其對于公司長期以來所宣傳打造品質火鍋的高端品牌形象可能帶來沖擊，故而該銷售策略是否對于公司長期良好的經營發展可能不利仍然待考。且需要注意的是，此種銷售策略的實施也與公司毛利率水平的變動趨勢難以較好地匹配。

與2023年以來公司客單價持續降低形成鮮明對比的是，發行人的毛利率水平不但沒有受到侵蝕，反而實現了持續提升，其已從2023年的66.8%增長至2025年前三季度的69.4%，而我們也并未查見發行人對于毛利率提升原因的相關解釋說明。疊加考慮到我國火鍋行業已進入存量發展階段，整體競爭日趨激烈的情況下，發行人毛利率水平于報告期內持續提升的合理性仍然存疑。

而一方面，報告期內公司人均消費金額的持續下滑，其形象地說明消費者的用餐選擇正在更加理性、更趨向于性價比。另一方面，考慮到火鍋行業的進入門檻相對較低，菜品與湯底等差異化產品也較為容易被競爭對手所模仿之下，也不得不令人擔憂發行人“產品主義”護城河的長期穩固性。而這一點，從發行人顯著增長，且遠高于營收增速的廣告及推廣開支上也能得到較好地體現。報告期內，發行人的廣告及推廣開支金額已從2022年的4,608.7萬元大幅攀升至2024年的10,086.8萬元，期間年復合增長率高達47.94%，其遠遠高于同期營業收入26.88%的年復合增長率。持續加大的宣傳推廣力度正在不斷侵蝕公司利潤空間的同時，也說明發行人培養消費者心智、穩固其“產品主義”品牌護城河的難度或在日益加大。

二、發行人此次募投項目建設的必要性與合理性待考

就行業整體來看，火鍋雖然作為餐飲領域較大的細分品類，但在市場趨于飽和，且產品同質化相對較高的情況下，也導致近年來行業整體的發展情況并不太理想。根據辰智大數據白皮書顯示，2022年-2023年我國火鍋行業門店的關店率分別為30.9%、35.5%；而各期門店的開店率分別為27.6%、31.4%，關店率均較高于開店率，行業整體門店規模呈現持續收縮；截至2024年前三季度，行業關店率與開店率也還處于基本持平狀態，分別為26.6%、26.7%。且就發行人主要競爭對手來看，其對于門店擴張的態度也在更加謹慎，其門店數量同樣在收縮。根據半年報數據顯示，2025年1-6月，海底撈該期間內營業150天及以上的門店數量為1,203家，較2024年同期減少54家；截至2025年6月底，呷哺呷哺旗下兩大品牌餐廳的合計數量為937家，較2024年同時點減少達134家。

而將視線轉回至發行人，就目前實際情況來看，2025年公司門店的擴張速度也已出現了明顯放緩的態勢。截至2025年12月7日，公司新開門店數量為26家，較低于2023年35家的新店開設數量，并也顯著低于公司計劃2026年52家的新開設門店規模。綜合前述自上而下分析，我們有理由合理質疑發行人此次上市融資的必要性。

此外，發行人還擬將此次募集資金用于供應鏈優化，其中包括華南中央廚房的建設，預計項目總樓面面積將高達約7,000平方米。但目前該區域中央廚房的產能利用率仍然嚴重不足，發行人卻計劃進一步大規模擴張產能的必要性與合理性均可能較低。根據招股書顯示，在2024年發行人剛對華南地區的產能進行過大規模擴充，其最大產能從2023年的310噸躍升至了1,550噸，提升高達4倍之多。而隨著產能的快速擴張，發行人華南地區中央廚房的產能利用率則已出現斷崖式下滑，從2023年的71.9%跌至2024年21.2%；且至2025年前三季度，該區域中央廚房的產能利用率改善仍不明顯，仍然僅有29.1%。同時，發行人華北地區中央廚房在擴張后的產能利用率同樣明顯較低，今年前三季度僅為20.9%。

三、新品牌拓展屢屢受挫，標榜“產品主義”的發行人在食品質量控制方面依然需要進一步提升

回顧公司發展歷史，公司新品牌拓展均以失敗告終，且標榜“產品主義”的發行人還曾在品質問題上栽了不少跟頭。報告期內，發行人也曾尋求通過推出新品牌來拓展多元化餐飲業務，其創立過桃娘與超島兩個新品牌。其中，桃娘品牌所對應的經營主體北京桃娘成立于2022年3月，然而在創立不到1年后的2022年12月，發行人便草草將持有的北京桃娘全部股權僅以象征性1元的價格出售給了彼時巴奴毛肚火鍋若干股東的聯屬公司。而發行人所解釋的出售原因則是，為集中發展公司的品質火鍋業務及優化公司架構，以及經過試運營及持續業績評估的考量。據此不能排除桃娘品牌在試運營期間或存在嚴重虧損情況的可能性，進而導致發行人不得不采取大甩賣的方式實現不良資產剝離。

而頗為耐人尋味的是，在出售北京桃娘之后，發行人卻并未與其終止業務合作，仍然與北京桃娘有著長期且數額較大的關聯方往來。2023年-2024年，公司向北京桃娘的銷售金額分別達1,498.4萬元、713.2萬元。發行人表示，該項關聯交易為旨在協助北京桃娘改善經營及財務表現，進而提升其償還應付公司尚未償還貸款的能力。但另一方面令人不解的是，發行人在2023年就已對向北京桃娘提供的貸款全額計提了高達1,737.10萬元的虧損準備。而此時，發行人的解釋則為，北京桃娘的財務狀況與經營表現持續惡化，缺乏可行性回收方案。在前后兩種解釋明顯難以邏輯自洽之下，發行人與北京桃娘關聯交易的必要性與合理性仍然待考。

而發行人曾創立的另一品牌超島，其過往的經營情況更是難言成功。2023年9月，超島旗下門店因涉及銷售不合格羔羊卷及高鈣羊肉卷，而被北京市朝陽區市場監督管理局沒收違法所得，并處以罰款40余萬元，同時還向受該事件影響的顧客支付了高達570萬元的補償款。而財務方面的直接損失可能還僅僅是冰山一角，其對于公司整體品牌形象與聲譽方面所帶來的不利影響或更為嚴重。該事件爆發后不久的2024年，發行人便選擇關閉了所有超島門店，相關運營公司也已于2025年1月正式注銷。

而除了上述產品質量問題，發行人此前所銷售的菜品也曾因宣傳與實際不符而翻車并受到罰款。2023年，某顧客吐槽巴奴火鍋以18元價格售賣僅5片土豆的事件引起媒體熱議。而據相關情況說明顯示，該款富硒土豆菜品經多次送檢，其檢測結果顯示加工后的成品因浸泡出現硒含量流失，進而導致部分批次產品出現硒含量不達標的情況，對此巴奴火鍋致歉并對該菜品進行了下架處理。而后續，公司還因該款土豆菜品的誤導性營養信息涉及有關產品質量及功能上的虛假或誤導性商業宣傳，而被視為違反《反不正當競爭法》，被當地市場監管機構處以了罰款。而在招股書中多次強調產品主義經營理念的發行人，若未來其在產品質量控制方面發生重大失誤亦或是在產品宣傳上出現對消費者的嚴重誤導，均可能會對公司品牌形象以及經營業績產生較大的不利影響。

另一方面值得關注的是，作為以品質為賣點的發行人，其也理應更加重視食材新鮮度的情況下，公司的存貨周轉率水平卻是顯著低于可比公司。2022年發行人的存貨周轉天數一度高達122天，報告期內雖然有所優化，2024年公司的存貨周轉天數已降低至70天，但仍然顯著高于可比公司水平。根據iFinD數據顯示，海底撈對應各期的存貨周轉天數均顯著低于發行人，其中2024年僅為23.71天，發行人同期的存貨周轉天數為海底撈的3倍之多。基于橫向比較分析，發行人顯著更長的存貨周轉天數，一方面可能會對公司食材的品質帶來不利影響的同時，其也面臨著相對較高的存貨跌價損失風險。

四、結語

綜上所述，發行人以門店規模快速擴張所驅動的業績增長模式已顯露疲態，多項數據變動趨勢與門店快速擴張情況之間的匹配度較低；公司還存在單店經營業績的穩定性不高，且人均消費金額持續下滑之下，發行人“產品主義”護城河的長期穩固性正面臨考驗的同時，其毛利率水平持續提升的合理性同樣存疑。

另一方面，發行人在首次遞表前進行了突擊分紅，其此次上市融資與募投項目建設的必要性與合理性待考。且公司新品牌拓展還屢屢受挫，標榜“產品主義”的發行人在食品質量控制方面依然需要進一步提升。