最壞的敘事未必最真：對戰爭與能源危機的個人看法

（題圖：船，再一次那么重要。1938，Yakov Khalip）

對于中國市場的投資者而言，26年兩會對經濟增長的定調是務實的，給出財政組合也是偏現狀維持的，廣義財政的脈沖因為同比基數的情況會低一些，這對于市場而言沒有很強的預期差。所以下一步，我們可能就要面臨宏觀空窗期的考驗——暫時缺乏總量上的有利催化，但外部的沖擊越發強烈，該怎么考慮市場的行情？

所以我們關注沖擊本身，戰爭。請注意：以下判斷都是基于截至3月6日上午的信息。

首先，我相信市場的規律：戰爭的沖擊終歸是劇烈而短期的、會褪去（這和戰爭實際的持續時間無關），市場也總是展現出過度定價和修復的特質。哪怕是俄烏戰爭這樣泥潭式的長期戰爭，市場也在10個交易日內站穩了腳跟，開啟了逆向交易。時間是一個自然的關鍵變量，而我們也可以從歷史的變化中找到一些指標和規律。

目前來說，有幾個信號顯示，風險極點可能已經過去：

1. 黃金價格在沖突后已經迅速前高附近后回落，這和去年6月十二日戰爭期間的pattern非常類似，其后黃金就變成了一種驅動復雜的資產，短線說不清是親風險驅動還是避險驅動。

2.原油的月差在拉到極大后也出現了收窄，上海原油的溢價也明顯收縮。在俄烏戰爭、十二日戰爭沖擊烈度達到高峰的附近，都出現了這樣情況。

3. 股票市場也出現了明顯的risk on，盡管可以說是短期的，美股出現了明顯的分化，道指下跌，而納指偏強，這仍是一種基于基本面的輪動，而不是普遍對通脹上行和利率的擔憂；

4. 有消息表明局勢的過峰：以色列開通領空、船只保險仍在運行、美國在采取行動、以及伊朗沒有能力永久、持續地阻滯水道。

但同時，也可以主張“這次不一樣”：戰爭風險極點的過去和能源風險極點的過去可能不是一回事。畢竟俄烏這樣的戰爭，也終歸沒有擠出那么多的原油供應（如果考慮霍爾木茲長期堵塞），也沒有讓OPEC的閑置產能面臨運不出來的尷尬。鬼故事已經許多了，比如國際油價100美元……（去年的十二日戰爭中這個目標也被反復提及）。而市場更擔憂，海峽的困境隨著時間發酵，可能帶來全盤性的連鎖反應，比如“滯漲”。如果這情景成真，意味著我們以上觀察到“戰爭風險退潮”可能只是第一階段的結束，而不像往常一樣是戰爭交易的結束。也必須承認，出現了一些極具壓力的變化，最主要的就是國際油價：在3月5日北京時間的半夜，WTI油價和Brent油價在小時線來看相當強勢，并且剛剛突破，這意味著一種情況是，WTI可能會去試探85美元。

所以，在極其有限的信息環境下，我們仍必須去下一個判斷。事情能有多壞？

必須聲明，我并不是商品和產業鏈的專家。專家們傾向于主張事情很壞——比如航路堵塞，波斯灣原油脹庫，這些危機通過產業鏈蔓延到各種各樣的領域。專家們不一定總是對的，事實上，這些都是基于他們知識的線性推論。線性思維的一個潛在假設是“信息劣勢”：我們不在作戰室里，缺乏各種各樣的情報，無法像政治家或指揮官那樣評估情況、立場以及手中的工具，所以，我們只能基于我們的知識，假設事態會線性發展、朝著我們的知識圖譜傳導。

所以明確一點：我們此刻是在討論戰爭問題，人類歷史上最復雜、最不透明、最意外的問題之一。很少有人是真的戰爭的專家——而如果一個戰爭專家要發表正確的觀點，也需要他坐在情報室或作戰室內，而不是直播間里。最近幾天我相信大家都看到了很多關于雙方導彈和無人機剩余量的推測，都在MarineTraffic上盯著海峽的航路，也都反復討論過雙方戰爭目標、談判、立場調整的可能。但沒有人能把握這些信息和邏輯的真偽，市場根據消息近乎無序地短線波動。我認為信息管制是戰爭的必然之義——我們此刻看到的，必然是我們被期望看到的。在戰爭這個問題上，我反而覺得大家都很公平，那么，我的意見雖然淺薄，但或許也不妨一聽。

我不認為斷航一個月甚至數個月的情況會真實發生。我反而相信：商業也總會找到它的航路發生，而戰爭中最不缺的就是各種意外——為什么不能是好的意外呢？雖然歷史上，蘇伊士運河甚至封過8年，但霍爾木茲在地理環境上和時代背景上都不是蘇伊士運河。當今的時代下，它仍屬于“可解決”的攸關問題，這對商業利益、相關國家甚至是美國的政治利益而言都是如此。我相信此刻正有無數利益相關方在密切地想辦法，而不是坐以待斃。當然，這些努力最后可能失敗，但我尊重他們的勞動成果，并且相信其中的可能性——你可以說我很天真。

作為信息劣勢的市場參與者，在這種時候，我們不可避免地只能憑借信仰交鋒。我相信一點，前面觀察到的市場的結構信號是有效的，至少反復拉鋸意味著“有可能”和“有機會”，歷史上，恐慌的情緒的退潮正來自反復打擊的累積效應。回顧當年俄烏戰爭匯總，市場交易擠出俄油俄氣，歐洲面臨直接的能源危機時——看起來也是徹底無解的問題。油價從2月24號火箭發射到3月9號，全球股票市場的risk off、黃金的拉升都持續到了這個時間，隨后迎來轉折。最直接的驅動來自：當天阿聯酋釋放了增產信號、俄烏也開始接觸談判。當然，回顧來看，這兩個消息似乎么有那么舉足輕重的意義，很難想象它們會直接擊垮市場的。需要承認，這是一系列消息的持續打擊的結果：3月1日，IEA成員國已同意釋放6000萬桶戰略儲備油；3月8日，歐洲并未立即加入美國對俄油的禁運……與其說9號的退潮是消息驅動的，不如說其實是市場自身運動的結果。在此之后，資產表現多數和油價開始脫敏。而從單獨油價來看，迷霧直到6月后才漸漸揭曉，市場才發現——原來這樣程度的沖擊也不是無解的。俄油的實際斷供情況并沒有那么糟，歐洲仍有替代能源的辦法，供需狀況仍然弱勢——很多現實是情緒退潮后才會被發現、被評估的。

有意思的是，我們看到至少到今天為止，主要股指的下跌程度都低于俄烏戰爭沖擊的那一段。這或許意味著市場的學習效應，畢竟我們有了更多觸手可及的案例經驗來理解戰爭，就像我現在做的這樣。這對于市場情緒可能也是有幫助的——畢竟，被預期過的世界變亂，總比和平時代直接挨了一悶錘要好。現在距離2022年，確實也已是時過境遷（黃金就是最直接的表征），想想這些年最吃勁的宏觀沖擊關頭：COVID、俄烏、“解放日”……歷史能否提供給我們些許智慧呢？

在進程中把握歷史絕對是一個宏觀的圣杯。對于一個研究者，犯錯是經常的事情，但關鍵的是要發表一些帶理由的明確觀點，這樣哪怕錯了，也至少能夠迅速意識錯在哪里，是否要調整判斷。而對于市場而言，最關鍵的不是觀點的正誤，而是你如何識別機會、控制風險、選擇品種、管理頭寸。我的主觀答案很明白了，希望能對讀者有些啟發。至于讀者認同與否，我持開放式態度。或許不久我們就會等到答案。