如何做到理性止損？王能教授合作論文在金融學頂刊Journal of Finance發表 | 長江學術

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原創、獨立、系統、深入、前瞻。「長江學術」欄目集中呈現長江教授發表于全球頂級期刊的研究成果，全球學者在長江的思想碰撞以及學院的學術榮譽里程碑。這是欄目的第44期。

日前，長江商學院金融學杰出院長講席教授、學術高級副院長王能教授的合作論文《實現效用下的動態交易》（Dynamic Trading with Realization Utility）在最新一期金融學頂刊《Journal of Finance》上發表。

這是王能教授三年內在《Journal of Finance》發表的第三篇論文。《Journal of Finance》長期被視作全球金融學研究的最高學術舞臺。據統計，去年一年僅有2篇來自中國院校學者的論文發表于《Journal of Finance》，王能教授的合作論文位列其中。三年三度發表，再次彰顯了長江商學院在全球金融學研究領域持續提升的學術影響力。

《Journal of Finance》創刊于1946年，是美國金融協會（American Finance Association）的官方學術刊物，被公認為全球金融學最具影響力的學術期刊之一，常被認為是金融學“三大頂級期刊”之首。

研究速讀

王能教授與香港理工大學戴民教授、上海財經大學秦聰教授此次發表的合作研究關注了一個幾乎所有投資者都經歷過的問題：

賺錢的股票，人們往往很難拿??；而虧錢的股票，卻遲遲不愿割肉。

這一行為被行為金融學稱為“處置效應”（Disposition Effect），過去四十年來被歸結為人類對虧損的厭惡。

但王能教授的研究，則從一個新的角度重新審視了這一現象：投資者是否能夠理性止損，不僅取決于心理偏好，也與其交易賬戶中的資金結構密切相關。

他們在論文中創新性地提出了“雙層心理賬戶系統”，打破了過往行為金融學模型的局限，將“投資者資金調度（例如現金和杠桿）”這一維度引入模型，揭示了在雙層心理賬戶機制下，投資者如何動態調整其交易行為。

01

雙層心理賬戶機制

研究指出，人們的大腦中實際上同時存在兩種心理賬戶：

底層賬戶：用于計算某一具體投資項目的盈虧，例如一只股票是否賺錢。

頂層賬戶：用于評估整體財富狀況，例如可用于投資或儲蓄的總資金規模。

頂層賬戶的狀況，會影響投資者對局部虧損的容忍度以及未來決策空間。

02

有現金的投資者更能理性止損

研究發現，當投資者把一部分錢留在安全的儲蓄賬戶里時，他們對局部虧損的容忍度會改變。正所謂手中有糧（儲蓄），心中不慌，投資者會更理性、更愿意果斷止損。

03

使用杠桿會強化“死扛”

相反，當投資者通過借錢投資、使用杠桿擴大倉位時，“處置效應”會顯著加強。杠桿不僅擴大了投資規模，也放大了心理壓力。一旦出現虧損，投資者不僅面臨財務損失，還可能承受爆倉等現實風險。在這種情況下，投資者往往更不愿意承認失敗，割肉離場。

研究還首次結構化解釋了投資者在面對巨大虧損時常見的兩種行為模式。當資產跌到“腰斬”甚至“腳踝斬”時，傳統理論認為虧損越大，投資者越不愿賣出。但該研究發現，現實中投資者往往會出現下列兩種情況：

絕望性清倉（果斷割肉）：如果頂層賬戶里還有充足的儲蓄，投資者更可能選擇一次性割肉離場，以重新開始新的投資。

反彈即離場：如果頂層賬戶資金已經枯竭，投資者往往會選擇“死等”。但他們等的不一定是回本，只要資產稍微反彈一點點，心理痛苦得到部分緩解，他們就會立刻賣出離場。

簡而言之：

投資者能否理性止損，不僅取決于心理，更取決于資產負債表。當擁有足夠的“下一局籌碼”，才真正有能力承認失敗，果斷止損。

研究意義

這項研究給行為金融學帶來了一個重要視角：投資者行為不僅是心理學問題，也是資產結構問題。這一發現不僅有助于理解金融市場行為，也對企業管理與制度設計具有啟發意義。

01

現金儲備提升決策理性

對于企業而言，充沛的現金儲備不僅是抵御外部風險的“財務護城河”，也能為管理層提供決策上的心理安全墊。

當企業擁有充足現金流時，管理層更容易客觀評估業務表現，并敢于及時關停長期虧損的項目。

02

高杠桿易導致賭博式決策

相反，當企業負債水平過高時，管理層往往更容易陷入“賭一把”的決策模式。

為了避免承認戰略失敗或面臨融資壓力，一些企業可能會延遲止損，繼續投入資源維持虧損業務，進而放大風險。

因此，合理控制杠桿水平，本質上也是在保護企業的糾錯能力。

03

制度約束可以減少非理性行為

在高杠桿市場環境下，投資者往往更容易延遲止損，從而積累更大的系統性風險。在金融監管中，在融資融券制度中引入杠桿限制與強制平倉機制，不僅可以控制金融風險，也在一定程度上幫助投資者糾正行為偏差。

再比如，企業在投資創新業務時，事前設定不可妥協的“強制撤退紅線”。這種硬性約束能打破業務負責人的賭徒心理，防止企業被單一爛尾項目拖垮。

王能教授簡介

王能教授現為長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、學術高級副院長，中國資本市場學會學術委員會委員，亞洲金融經濟研究局（ABFER）高級研究員，國際貨幣基金組織（IMF）訪問教授。在加入長江前，王能教授任美國哥倫比亞大學商學院金融學終身講席教授, 美國國民經濟研究局（NBER）高級研究員。

王能教授1992年畢業于南京大學少年班物理化學專業, 1995年獲得加州理工學院化學碩士學位，1997年獲得加州大學圣地亞哥分校國際關系及亞太研究碩士學位，2002年獲得美國斯坦福大學商學院金融學博士學位。2002-2004年任教于美國羅切斯特大學商學院。自2004-2023年任教于哥倫比亞大學，于2007年被破格提升為終身，講席，正教授, 2008-2011年曾任哥倫比亞大學商學院金融系主任, 2009-2022年任上海財經大學金融學院海外院長，2009-2024年任國民經濟研究局高級研究員。

王能教授的研究領域廣泛，包括消費金融學，公司金融學，創業金融學，宏觀經濟學，國際金融學，資產定價理論，金融科技等。他在金融學領域取得了突出的學術成就，多篇學術論文發表在國際頂級金融學與經濟學期刊上，還擔任過《管理科學》(Management Science)、《金融學雜志》(Journal of Finance)等國際頂級管理學、金融學以及經濟學雜志的主編和編委，也多次獲得金融學領域的學術榮譽獎。

王能教授以理論緊密結合實踐的方式講授MBA，EMBA，金融碩士及博士生課程，其中包括高級公司金融理論，高級資產定價理論，宏觀經濟學理論，創業金融學及私募股權，房地產金融，固定收益證券及市場，金融機構和風險管理等。其曾在諸多監管機構和經濟金融組織包括國際貨幣基金組織，美聯儲（華盛頓理事會，紐約芝加哥亞特蘭大等分行）、中國人民銀行、中國證監會、陸家嘴論壇、華爾街金融機構，金融科技企業等機構進行政策研究訪問或咨詢。

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