韓國股市，想說冷靜不容易

韓股最近的行情堪比長隆的“十環過山車”。

2 月末，美以伊沖突爆發，全球股市在“川川速通伊朗”的預期里，扛過了 3 月 2 日的第一個交易日，只不過，韓國股市這一天因為假日而全天休市。

等它在 3 月 3 日恢復開盤的時候，中東局勢“速戰速決”的預期已經發生了一百八十度的轉變，陷入封鎖的霍爾木茲海峽，直接導致全球油氣市場陷入混亂，而 2026 年開年以來當紅的韓國綜合指數 KOSPI 則墜入了無情的下跌里。

3 月 3 日，韓國綜合指數 KOSPI 一度跌到熔斷，最終大跌超 7%，第二天繼續跌到熔斷，收盤時單日跌幅錄得 12.06%，創下有史以來的跌幅之最。

3月4日當晚，韓國金融委員會宣布立即投入100萬億韓元（約 680 億美元）的金融市場穩定基金來救市，次日 KOSPI 又暴力回升 9.63%。

但波動卻沒有因此而停下。本周，韓股依舊如躁郁癥般在情緒的兩端極致搖擺，周一下跌近 5.96%，周二再上漲 5.35%，一來一去還在虧錢，手把手給所有期待暴力反彈的投資者，又上一遍了“波動率損耗”的投資學基礎課程。

與此同時，韓國交易所的統計還顯示了一個有趣的現象。3月以來的行情中，韓國本土散戶在凈買入，而外資在凈賣出，這似乎又在重現2020年疫情風暴時，波動越大，外資越慫，散戶越軸的現象。

在這幾天的暴跌暴漲之前，韓國股市喜迎前所未有的上升周期， KOSPI 自2025年到今年2月底漲超160%，是全球市場的MVP。在這個被稱為最牛的“牛市”里，KOSPI 從 3000 點翻倍到6000點的用時，甚至短于納指歷史上最快的記錄[10]。

這種驚人的爆發力與危機中極端的漲跌幅，共同構成了韓股的復雜面相。

黑天鵝前夜

從曲線可以直觀地感受到，韓股的上漲其實從去年4月關稅戰探底后就開始了。

彼時全球市場都在川普上一輪關稅 TACO 的交易里顫抖，KOSPI 在4月初累計下跌超 7% 以后開始爬出坑底逐步走高，即便在 11 月有過短暫回調，也被熱烈的市場情緒視作“倒車接人”的信號。

卷土重來的韓國熱，在 2026 開年之后更是一發不可收拾，KOSPI 在 1 月就幾乎完成了其他人一年的 KPI，2月雖然波動加大但上漲還在加速。

2 月第一個交易日，KOSPI 回調 5.26%，是此前這輪上漲中出現的最大回撤，但彼時外部環境還算穩定，這場“壓力測試”很快就被在震蕩走高里修復。2月25日，KOSPI 首次站上6000點大關，2 月最后一個交易日，KOSPI 盤中創下6347.41點的高點，此后出現回調，全天下跌 1%。

漲得快，不是沒有道理，非常符合集中度越高、彈性越大的基本原則。

從指數構成來看，KOSPI 雖然全稱叫韓國綜合股價指數，但本質上是個集中度超高的“賽道賭徒”，兩大存儲芯片巨頭三星和 SK 海力士的市值占了韓股市場的 1/3，KOSPI 的上漲也幾乎依賴這兩個核心權重股的帶動。

在 3 月以前，KOSPI 是純度超高的 AI 映射，只要還在一邊缺芯，一邊加碼 Capex，三星和 SK 海力士的手里就相當于攥著 AI 時代的新石油。

不論是生產AI大模型所需要的高端產品 HBM（高帶寬內存）需求不斷激增，還是傳統消費電子所需要的DRAM/NAND在產能蠶食下遭遇供給收縮，都在把存儲變成 2026 年最流行的財富密碼。

從 2025 年底到 2026 年初，三星和海力士的主要對外工作就是宣布漲價—— DRAM/NAND 從 2025 年 Q3 開始，連續三個季度大幅上調合約價；而還處在量產爬坡階段的HBM4，則是更徹底的賣方市場，2026 年的產能早就已經被 AI 大廠們瓜分干凈，再有錢都只能去候補 2027 年的隊伍。

然而，當全世界發現不平靜的海灣將切斷穩定的真·石油供應時，未來的宏大敘事很快就輸給了眼前的能源斷供。尤其是極度依賴中東油氣資源的韓國，一夜之間就從“AI 映射之王”的 FOMO 敘事，下修到了“高油價受害者”的 HALO 焦慮。

3月開盤的前兩個交易日，三星、海力士連續兩日以 10% 左右的幅度下跌。

實際上，在本輪“黑天鵝”前夜，韓國本土資金和外資就已經出現分歧。2月韓股的日均成交額達到32.23萬億韓元（約1492億人民幣），環比1月還高出19%，指數和交易量雙雙創下歷史新高。

用技術分析派的視角看，放量新高就是一個經典的“互道 XX”信號。

自去年5月以來，外資對韓股市場整體上保持凈買入的態勢，但在韓股創下 6000 點后開始批量結賬。2月的外資凈賣出也創下歷史新高，達到21.1萬億韓元（約998億人民幣），僅 KOSPI 盤中刷新歷史高點的2月27日當天，外資凈賣出就有7萬億韓元（約324億人民幣）。

只不過，這些獲利了結的錢可能也沒有想到，結構失衡的韓股，會因為遠在中東的“史詩之怒”和“真實承諾”付出如此沉重的代價。

偏科生的自救

如此大起伏的漲跌，讓人不禁發問，韓股的歷史波動率究竟如何？

實際上，在過去十年亞太四大股指（滬深 300、恒生指數、日經 225 和韓國綜合指數）中，滬深 300 的年化波動率為 18.12%， KOSPI 為 18.90%，反而日經 225 以 20.50% 位列第二。恒生指數以 21.79 %的波動率居首，也算是不太出人意料。

在 2025 年以前， KOSPI 僅在2020年有過一次大幅波動，彼時的劇情也和今年 3 月有雷同之處——韓股在外資大幅拋售中被砸出低位，本土散戶入場抄底又將市場拉高。

伴隨韓國多年來低波動的是尷尬的“韓國折價”。

過去十年，韓國股市整體的市凈率長期在 1 倍上下徘徊，偶爾稍有起色最后還是會回到低血糖里，直到去年以來氣勢如虹的上漲后，才在今年 2 月觸達了 2 倍的高點。

即便說韓國股市整體吸引力有限，市場愿意買賬的只有三星和海力士，但對比同樣是“半導體賽道股指”的臺股，其整體市凈率通常也在 2.4 左右。

“韓國折價”也可以理解為全球投資者對韓國股市的一種集體差評，問題不只是指數太偏科，更在于大型上市公司的治理模式不符合當代投資者的審美。

不論是三星還是 SK ，都是典型的韓國家族式財閥企業，治理方式不透明，很多時候還會為了規避高額遺產稅和股息稅，選擇打壓股價、不分紅，或是把賬面資金用來進行盲目的多元化擴張。這一切都讓韓股一度以對小股東“摳門”而聞名。

最近的三任韓國總統，也都將“解決韓國折價問題”作為任內議題之一。

前前任韓國總統文在寅鼓勵韓國國民年金（NPS）等機構投資者積極參與公司治理，試圖通過限制財閥交叉持股、提高小股東權利，從底層邏輯上解決估值低迷的問題。

前任韓國總統尹錫悅則推出了“企業價值提升計劃”，試圖通過減稅、鼓勵自愿性信披和分紅來重振市場。只不過，他自己因 2025 年 4 月政壇動蕩離任，“韓特估”隨之無疾而終。

2025年6 月，現任總統李在明上臺，他在競選期間就呼吁要進行大刀闊斧的資本市場改革，競選口號之一就是要將韓國綜合指數 KOSPI 推升至5000 點。

作為一名曾經的資深散戶（虧損版），李在明對大股東的不公平交易一次次放大了普通投資者的虧損始終耿耿于懷。

他上任后強力推行了一系列改革舉措，包括但不限于：強制注銷財閥家族用來維持控制權的庫存股；加強董事會問責制度；對股息稅進行改革，鼓勵上市公司分紅；推動居民財富搬家，定調要引導韓國民眾將資產從過高的房地產投機里，轉到更多的金融資產配置。

李在明很喜歡在公開場合強調自己曾經也是個大散戶的標簽，并宣稱哪天他的政治生涯結束了，他會將自己的精力重新投入到股市交易里[11]。

不論是出于頂層設計的需要，還是因為個人經歷的偏好，李在明對韓國股市投入的改革熱情，確認讓他兌現了股指站上 5000 點的競選承諾。實際上，即便考慮到最近兩周的巨大波動，韓國綜合股價指數 KOSPI 依然在他就任不到一年的時間里上漲超過 100%。

在海灣危機來臨前，李在明制的股市改革受到了頗多關注，彭博為此專門寫了一篇標題為“韓國總統如何將韓國股市打造成全球最佳”的報道，并稱這場牛市讓李在明成了韓國 1400 萬散戶心目中的英雄[11]。

當然了，這篇報道的發布時間是 2026 年 2 月 22 日，當時輪船們還在霍爾木茲海峽正常通行，投資者們還在圍繞 Citrini 的那篇《 2028 智能危機》大辯 AI 的未來，油價也還趴在 60 多美元上風平浪靜。

尾聲

如果說，李在明的股市改革旨在解決“規則”和“分配”問題，試圖修復的是長期低迷的估值問題，那么中東戰火則瞬間摧毀了作為分母的盈利預期，將市場的注意力直接從長期的分紅與治理，粗暴地拉回到了短期的通脹與生存。

這種撕裂感暴露出一個殘酷的現實：改革牛其實建立在一個相對平穩的全球宏觀假設之上。一旦海灣沖突的時間線拉長，直接擊中了韓國作為資源貧乏型出口國、經濟結構過于集中在少數產業的軟肋。

而一個開放市場里，不論此前是因為產業優勢還是改革預期而流入的“活水”，在危機時刻也會反向流出。尤其是當全球避險情緒爆發，外資手中握有巨額獲利籌碼時，減持漲幅最大、流動性最好的資產也是機構套利的本能。

某種程度上，這是一個高度開放市場無法規避的波動，也是一個全新的預期管理問題。

不信，看看隔壁港股，產業結構也算豐富，公司治理也相對進步，但被當成“提款機”的時候，跌起來也是一點都不含糊。

[1] Foreign Sell Offs And Semiconductor Boom Reshape Korean Markets，Evrimagaci

[2] Samsung Electronics, SK Hynix Drive 98% of KOSPI 200 Profit Growth，The Chosun Daily

[3] Don't expect 'Korea discount' to disappear，Reuters

[4] 兩個月暴漲50%、躍居全球第九大股市，韓國股市還能瘋狂多久？華爾街見聞

[5] 10月份外國投資者連續第6個月買入韓國股票，新華社

[6] 加強庫存股披露要求的資本市場規則變更將于12月30日起生效，韓國金融服務委員會

[7] 針對不公平交易和非法賣空活動的新制裁機制將于4月23日起生效，韓國金融服務委員會

[8] 由于人工智能熱潮導致供應緊張，三星和SK海力士尋求將服務器DRAM價格上調高達70%，韓國經濟日報

[9] President Lee Targets Inheritance Tax Reform，The Chosun Daily

[10] Kospi doubles to 6000 in 250 days as Korea rides AI-fueled rally，The Chosun Daily

[11] How Korea’s President Turned Its Market Into the World’s Best Performer，Bloomberg