回復兩輪問詢 森合高科三戰IPO勝面多大？

獨立 稀缺 穿透

揚長補短、精耕細作

作者：聞道

編輯：可樂

風品：陳晨

北交所IPO發行審核再提速！3月9日至13日，將舉辦5場上市委會議。同時，覓睿科技3月9日上市、3月11日新恒泰、族興新材打新。

一些扣關者也取得新進展。2月9日，北交所官網顯示，森合高科已正式回復第二輪審核問詢函，主要涉及公司業績增長合理性、成本核算準確性、募投項目測算合理性、產能消化及訂單持續性等方面。

回溯資本化進程，這已是森合高科第三次沖刺IPO，2021年申報創業板、2022年轉戰深市主板，均以撤材料告終。此次轉戰北交所，2025年6月起已完成兩輪問詢，能否充分釋疑、還有無攔路虎，成為市場關注焦點。

01

借“淘金熱”沖刺

合理性、準確性、持續性面面觀

LAOCAI

3月6日，公司2025年業績報告出爐，營收8.40億元，同比增長34.83%，盈利2.72億元，同比增長81.78%，基本每股收益3.1900元。

喜增與行業紅利不無關系。回望2025年，國際金價持續走強。世界黃金協會數據顯示，全年國際金價累計回報率高達67%。全球黃金供應總量5002噸，創下歷史新高。在此背景下，專注環保型貴金屬選礦劑的森合高科迎來窗口期。

據招股書，針對傳統黃金生產中使用氰化鈉帶來的“高污染、高耗能”及資源利用率偏低等行業痛點，公司自研出環保低毒浸出藥劑配方，產品還有望提升貴金屬浸出率，契合全球礦業綠色轉型、降本增效的雙重需求。

2022年—2025上半年（以下簡稱報告期內），森合高科各期選礦劑業務新增客戶量分別為55家、147家、190家和73家，對應收入占比12.01%、21.52%、25.48%及14.76%。

不過，北交所關注到，森合高科經銷商及貿易商的下游客戶中，中間商占比在33.38%至58.06%間，境外中間商比呈逐期上升趨勢；同時，關聯方內蒙古金蟬的供貨份額超90%。報告期內，外銷毛利率為35.19%、38.96%、45.51%和53.38%，高于內銷的幅度分別為5.60%、8.86%、9.02%、7.37%。

對此，北交所要求森合高科圍繞選礦劑收入增長合理性、經銷商及貿易商客戶銷售真實性、外銷毛利率較高原因等方面進行說明。

回復函表示，內蒙古金蟬銷售額從2022年654.74萬元增至2024年2290.65萬元，主因其下游直接客戶量自2022年19家有所波動，2023年起與嵩縣金牛有限責任公司等新拓大型客戶合作持續加強。

關于外銷毛利偏高，森合高科解釋稱：主因境外市場競爭環境與境內存差異，境外客戶價格敏感度相對較低，公司議價力更強。

成本核算準確性方面，問詢函顯示，森合高科主要純堿供應商湖南金準化工成立于2023年7月，無實繳資本，參保人數僅5人；氰酸鈉主要采購自湖南方銳達。報告期內選礦劑低溫合成環節尿素實際單耗持續高于理論值、純堿實際單耗低于理論值的情形。

由此，北交所圍繞尿素采購價低于市價原因、純堿、尿素供應商采購價差異及原因、氰酸鈉采購價公允性、向貿易商采購價波動原因、原材料耗用差異及能源單耗變動原因、運輸費占比下降原因及物流內控等六方面向公司發起問詢。

森合高科回應稱，2024年以來尿素采購單價低于市場均價，主因公司2024年度及2025年1—6月尿素采購以陜西地區終端為主，陜西陜化煤化工集團有限公司出廠價通常低于全國同期均價。

針對2023年向湖南金準化工、湘鹽致遠采購價高于純堿采購均價，森合高科解釋系當年純堿市場價格異常波動、現貨緊缺，公司除原合作供應商外，臨時向其他貿易商加急采購，價格相對較高。

關于氰酸鈉采購公允性，森合高科披露2024年度及2025年1—6月向湖南方銳達采購氰酸鈉金額分別為5725.88萬元和1344.78萬元，占同期氰酸鈉采購總額的99.64%和87.76%。湖南方銳達對其報價系基于生產氰酸鈉的原材料價格等因素決定，與其他客戶銷售價格無較大差異。供應商氰酸鈉銷售毛利率約30%，具備合理性。

在建工程核算準確性方面，北交所關注到，2025年6月末公司在建工程余額12975.50萬元，2024年及2025年1—6月向廣西順旺發建筑工程有限公司采購工程服務合計14983.75萬元，而該公司成立于2023年，無實繳資本，參保人數僅3人。

對此，北交所圍繞工程設備采購占比、明細造價公允性、與同類工程差異合理性；主要設備采購定價依據及市場可比性；固定資產結構、收入比、設備收入比與同業差異；是否存在第三方虛增業績、體外循環、利益輸送；在建工程轉固時點、合規性、延遲閑置情況及業績影響五方面發起問詢。

回復函解釋稱，年產8萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目及13畝示范基地建設項目1號車間的費用構成。至于募投項目每單位產能建筑工程投入高于過往擴產，主要受三方面因素影響：一是土地基礎條件，二是公用設施分攤，三是建設標準與布局安排。

森合高科與同期南寧地區工廠建設項目造價對比顯示，單位造價處于合理區間。公司強調，其建設項目與同期南寧同類工程在建筑物構成、廠房設計、建筑用料及結構、實際施工等方面存在差異，價格差異具備合理商業理由及公允性。

產能消化能力與訂單持續方面，北交所關注到自2020年以來公司持續擴產，產能由2.2萬噸增至8.5萬噸，本次募投擬繼續擴產8萬噸，預計2026年第四季度新增產能4萬噸。要求公司說明，在黃金總產量基本穩定的背景下，業績持續大增的主因，以及是否主要受金價上漲帶動新開采需求增長驅動。

對此，森合高科回復稱，收入增長核心驅動力是滿足客戶對氰化鈉等傳統選礦劑的替代需求。截至2025年末，公司在手訂單中已簽署框架合同尚未交貨部分對應金額約1.71億元；部分客戶交貨量已超出框架合同數量，已收到訂單尚未交貨部分對應金額約9883萬元。

報告期內，森合高科與客戶簽署的環保型貴金屬選礦劑框架合同約定銷售金額71569.42萬元，實際完成訂單交付金額73369.70萬元，框架合同收入轉化率102.52%。公司認為，基于全球黃金勘探開采能力持續上升，黃金采選行業仍有較大發展空間，未來一定時期內具備良好業務發展條件與增長潛力。

行業分析師李小敬表示，借“淘金熱”沖刺北交所，的確是個不錯窗口期，卻不代表無懈可擊。一些質疑，還可能受高關注度影響而放大。從上述問詢看，涉及合理性、準確性、持續性的多個角度，足見監管層關切。森合高科個中回復也較為全面，但能否完全釋疑，還看后續外界各方的審視反饋。

02

違規超產 高增長冷思

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實際上，這并非森合高科首次向監管層釋疑。早在2025年9月的首輪問詢中，北交所便已圍繞市場空間、超產能合規性及業績增長基礎等8個問題展開問詢。

首輪問詢函顯示，2022年至2024年，森合高科營收3.02億元、3.46億元、6.23億元，凈利為0.47億元、0.56億元、1.50億元。2022年業績出現“雙降”：營收同比下滑1.88%，凈利下滑36.42%。而2024年“爆發式”增長，部分得益于“超產”貢獻。

招股書顯示，2024年前九月，森合高科環保型貴金屬選礦劑的產能利用率高達127%，距違規“紅線”僅差3個百分點。針對監管層關注的超產行為合法合規性問題，森合高科坦承，公司曾存超過環評批復年產能生產的情況，但已針對超產部分完成擴產項目的環評批復與驗收手續，超產情形已整改完畢。

2025年11月，森合高科更新2025上半年財務數據：營收約3.98億元，同比增長46.30%；凈利約1.21億元，同比增長87.51%。結合全年營收8.40億元、盈利2.72億元，分別增長34.83%、81.78%，整體成長性可圈可點。

不過，若較2024年的80.07%、167.15%的營利增速，2025年增幅已明顯下降。

行業分析師王婷妍認為，高增長基數下，增速回落本屬正常。但鑒于2024年業績動能主要源于“先上車后補票”擴產。外界更多關注的，是隨著擴產紅利逐步消化，疊加金價高企震蕩加劇，公司后續業績成長的持續性、穩健度如何。

2022年至2025上半年，森合高科第三方回款額分別為315.15萬元、732.64萬元、3846.24萬元及1150.59萬元，占營收比為1.04%、2.12%、6.18%及2.89%。

對此，森合高科解釋稱，主因部分境外客戶所在國家存外匯管制或限制，依據當地外貿交易習慣通過第三方付款公司支付；另有部分客戶基于支付便利、資金安排等因素，由其實控人、法定代表人等相關方代為支付貨款。

整體來看，從業績增長驅動因素、客戶結構變化，到成本核算準確性、在建工程真實性及募投項目合理性等，森合高科對問詢核心問題均作出詳細說明。但鑒于境外市場依賴度較高、貿易商客戶占比較大、部分供應商成立時間短且規模較小等表現，仍可能是上市審核中持續關注的重點。

03

低價入股、事故教訓

扎牢價值底盤

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除了成長性，合規治理、內控層面也有審視點

招股書顯示，森合高科控制權牢牢掌握在闕山東、劉新二人手中。兩人各自直接持有公司28.083%的股份，通過一致行動關系共同控制公司56.3064%股權。闕山東親屬劉易華作為一致行動人，持有0.1405%的股份。管理分工上，闕山東擔任董事長，其子闕明擔任董事、副總經理；劉新則擔任董事、總經理。

2016年9月和12月，森合高科股東闕山東、劉新作為同一轉讓方，向同一受讓方賀海華轉讓股權的價格，出現了從約6.8元/股到約1.7元/股的大幅波動。

針對懸殊的定價安排，森合高科回復解釋稱，后期交易實為對前次轉讓的“補足”操作，旨在將整體轉讓均價拉低至1.68元/股。

話雖如此，可拉長維度看，上述股東低價轉讓時點，恰逢森合高科后續高溢價引入外部資本的敏感前夕。據招股書，2017下半年，公司開始接觸私募投資基金寧波君度，并于2017年10月以每股13.3333元的價格向其發行新股，對應市盈率達15.93倍。彼時，公司新三板的交易價格區間維持在13.33元/股至15.00元/股高位。

行業分析師李小敬認為，1.7元到13.33元，短短約一年間，森合高科股權估值出現大幅躍升。而這一過程中，實控人關聯方以“補足”理由，在外部資本入場前獲得價格顯著偏低的股權，交易公允性與商業合理性有待進一步印證。

另一廂，安全生產、風控籬笆也要扎實扎牢。報告期內，森合高科接連發生兩起致人死亡事故。

招股書顯示，2023年9月25日，森合高科明陽廠區發生一起機械傷害事故，造成一名員工死亡。事后事故調查認定，公司安全管理存在嚴重缺失，具體表現為未落實安全生產教育培訓，未能有效督促員工執行安全規章制度和操作規程。因該起事故，森合高科被處31萬元罰款，分管副總經理夏國春也被罰1.8萬元。

無獨有偶，2024年5月10日，公司車間技改項目再次發生觸電事故，又造成一名輔助工死亡。調查結果顯示，公司主體責任不落實，合作方存在違規轉包行為，且安全培訓流于形式。上述兩起安全事故的接連發生，對公司內控有效性、精進度提出拷問。

北交所問詢函還顯示，2023年度，森合高科對薪酬考核制度進行了修訂優化，要求公司說明薪酬考核制度調整背景、原因及合理性。

森合高科表示，調整前的激勵方式主要與各期產品銷售出庫數量掛鉤，考核評價維度較為單一。自2023年起，公司按崗位類型差異化設置考核指標：對銷售人員不僅考查銷售業績，也將客戶回款情況和回款及時性納入績效考核；對于生產人員，考核聚焦于生產效率與產品質量；對于管理人員，則注重考核崗位勝任能力和公司整體業績情況。

為驗證制度調整的合規性，公司進行了模擬測算，相關調整對報告期各期成本費用及凈利潤的具體影響金額及幅度較低，不存在通過調整薪酬制度減少成本費用、虛增凈利的情形。

行業分析師孫業文表示，對監管層而言，亮眼的財務數據固然重要，但內控健全、生產經營合規、績效考核合理，同樣是企業上市不可動搖的基石。若從此看，上述問詢也是良苦用心，拋開回復能否能完全釋疑，森合高科多些查漏補缺、警鐘長鳴總沒有錯。

04

三大抓手 深耕百億藍海

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的確，正視問題、敬畏進化，是企業走向成熟的起點。欣喜的是，多年市場積累和革新蓄能，森合高科也形成一定的價值壁壘。以下幾個先發優勢，成為此次IPO的底氣所在。

首先，卡位環保潮流、革新提金技術。作為國家第三批專精特新“小巨人”企業，森合高科的技術創新實力已獲多重權威認證，先后獲評中國礦業高質量發展示范單位、廣西第一批制造業單項冠軍示范企業、廣西瞪羚企業及廣西工業企業質量管理標桿。

背后離不開研發積累與技術突破。以核心產品“金蟬?環保型黃金選礦劑”為例，成功破解傳統工藝環保效率難兼得的行業痛點。先后斬獲中國黃金協會技術鑒定一等獎、廣西科學技術進步獎一等獎，并成功入選自然資源部《礦產資源節約和綜合利用先進適用技術目錄》。

通過技術改造，森合高科探索出“變廢為寶”的綠色路徑：將生產中產生的含氨廢氣回收加工為副產品硫酸銨，廣泛應用于復合肥生產、稀土提取等領域，既豐富了收入結構，又降低了二氧化碳排放，經濟社會效益雙贏，強化了綠色發展的底層邏輯。

歷經十余年技術迭代，目前森合高科已形成覆蓋貴金屬提取全流程的30項專利集群，并建立起全球主要黃金礦樣庫，針對來自全球各大產金區的100余種不同品位、成分及特點的礦石。

其次，市場份額領先，全球化初具規模

森合高科已積累起紫金礦業、山東黃金、招金集團等頭部礦業企業，以及寧波中策等優質終端客戶，2024年成功開拓了江西銅業等有色金屬領域客戶，進一步拓寬了應用場景。公司產品遠銷30余個國家和地區，全球化布局初具規模。

產能從2022年的3.0萬噸擴充至2025年末的8.5萬噸，率先突破行業規模化瓶頸；募投項目“年產8萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目（一期）”擬新增4萬噸產能，也為后續市場份額持續提升儲備充足動能。目前，公司已穩居國內環保型貴金屬選礦劑細分市場頭部。

最后，政策驅動疊加替代需求，百億藍海蓄勢待發

若將目光投向更宏闊的產業圖景，森合高科所處賽道正迎來全新機遇。市場端看，國際金價持續走高，推動中游金礦廠商加大開采力度，直接拉動選礦劑需求上行；政策端看，國家發改委將“綠色選礦技術（藥劑）”明確列為鼓勵類產業，生態環境部大力推廣低氰/無氰浸金藥劑，而美國及歐盟部分國家已出臺氰化物禁令，傳統劇毒藥劑的替代需求變得日益迫切。

據中國黃金報預測，2028年全球貴金屬選礦劑市場規模將達611.50億元，其中環保型產品規模88.38億元，占比從2023年的8.02%提至14.45%；中長期看，隨著再生黃金成為貴金屬增產重要來源，疊加傳統礦山環保改造需求持續釋放，環保型選礦劑市場規模有望突破百億。

長坡加厚雪，相信森合高科的上市，不是終點而是新起點。不過還是那句話，資本聚光燈下，既會放大價值也會放大漏洞，相較IPO最終成敗，公司還有更重要的工作要做，即揚長補短、精耕細作，扎牢成長性、合規度的基本盤。

森合高科還差多少火候呢？