作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

石油漲價(jià)，對(duì)大多數(shù)化工企業(yè)是噩耗，對(duì)寶豐能源卻可能是利好。

中東局勢(shì)持續(xù)動(dòng)蕩，國(guó)際油價(jià)大幅走高，用石油生產(chǎn)烯烴的企業(yè)成本急劇上升，而以煤炭起家的寶豐能源卻因原料路線不同，得以置身事外。

與此同時(shí)，公司剛剛披露的2025年年報(bào)顯示，全年?duì)I業(yè)收入達(dá)480.38億元，較上年增長(zhǎng)45.64%；歸母凈利潤(rùn)113.50億元，增幅達(dá)79.09%，首次站上百億臺(tái)階。全年累計(jì)現(xiàn)金分紅50.91億元，分紅率為44.85%。

這份成績(jī)單是在行業(yè)整體承壓的背景下取得的，過(guò)去一年，國(guó)內(nèi)聚烯烴市場(chǎng)供過(guò)于求，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，多數(shù)同行利潤(rùn)收窄。寶豐能源能夠逆勢(shì)擴(kuò)張，背后是一套多年建立的成本護(hù)城河在發(fā)揮作用。

而進(jìn)入2026年，外部變量的突然介入，讓這條護(hù)城河的價(jià)值變得更加顯眼，年內(nèi)股價(jià)累計(jì)漲幅已超70%。

2025年對(duì)寶豐能源來(lái)說(shuō)，是產(chǎn)能跨越式增長(zhǎng)的一年。內(nèi)蒙古基地的煤制烯烴項(xiàng)目在這一年全面投入正常生產(chǎn)，該項(xiàng)目單廠規(guī)模為全球同類裝置之最，年產(chǎn)能達(dá)300萬(wàn)噸。

加上此前在寧夏的產(chǎn)能，公司烯烴總產(chǎn)能達(dá)到520萬(wàn)噸/年，在國(guó)內(nèi)煤制烯烴行業(yè)中規(guī)模排名第一，約占全國(guó)煤制烯烴總產(chǎn)能的34%。

產(chǎn)能擴(kuò)大的效果直接反映在收入結(jié)構(gòu)上，烯烴產(chǎn)品全年?duì)I收比上年接近翻番，達(dá)376.06億元，在公司總收入中的占比提升至接近八成。聚乙烯和聚丙烯兩類主力產(chǎn)品的全年產(chǎn)量和銷量均較上年成倍增長(zhǎng)，這塊業(yè)務(wù)的毛利率也同步上行，達(dá)到38.16%。

但規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，行業(yè)大環(huán)境并不配合。據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)報(bào)道，2025年國(guó)內(nèi)聚乙烯市場(chǎng)新增了逾540萬(wàn)噸產(chǎn)能，總量突破4100萬(wàn)噸，而下游需求的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不及供給端擴(kuò)張，導(dǎo)致聚乙烯、聚丙烯全年均價(jià)各下滑約7%。

寶豐能源能在這種環(huán)境下擴(kuò)大利潤(rùn)，關(guān)鍵在于成本端的變化與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。其一，公司擁有自有煤礦，并打通了從采煤到最終化工產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，在原材料自給方面有較強(qiáng)保障。

其二，2025年煤炭市場(chǎng)整體供應(yīng)寬松，價(jià)格中樞明顯下移，原料成本的下降在一定程度上彌補(bǔ)了產(chǎn)品售價(jià)走弱的影響。相比之下，以石油或天然氣為原料的同類企業(yè)在原料成本上波動(dòng)更大，煤制路線的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在這一年格外突出。

當(dāng)然，寶豐也有表現(xiàn)欠佳的板塊。焦化和精細(xì)化工業(yè)務(wù)受焦煤市場(chǎng)低迷拖累，營(yíng)收均出現(xiàn)兩成以上的下滑，合計(jì)收入約100億元，相當(dāng)于把烯烴板塊的部分增量拉低了。公司全年研發(fā)投入逾20億元，在產(chǎn)品品類延伸和技術(shù)升級(jí)上持續(xù)投入，這在財(cái)報(bào)中也有所體現(xiàn)。

2026年的變數(shù)，來(lái)得比預(yù)期更快。中東地緣緊張態(tài)勢(shì)持續(xù)發(fā)酵，油價(jià)快速抬升，直接影響了國(guó)內(nèi)聚烯烴市場(chǎng)的供需關(guān)系。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2月底起，聚乙烯、聚丙烯期貨和現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，漲幅均在30%上下。其中聚乙烯現(xiàn)貨價(jià)格在3月上旬觸及近四年多來(lái)的高點(diǎn)，期貨價(jià)格也刷新了2024年底以來(lái)的峰值。

這背后有兩個(gè)疊加效應(yīng)，一方面，油價(jià)上漲推高了以石油為原料的烯烴生產(chǎn)成本，讓煤制路線的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大；另一方面，進(jìn)口端受阻直接減少了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)。

中國(guó)每年聚乙烯進(jìn)口量超過(guò)千萬(wàn)噸，2025年的進(jìn)口數(shù)據(jù)接近1340萬(wàn)噸，其中將近一半的貨源來(lái)自中東各產(chǎn)油國(guó)。霍爾木茲海峽的運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)上升后，來(lái)自這一區(qū)域的貨物交付出現(xiàn)明顯障礙，部分國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)也因擔(dān)憂原油來(lái)源而調(diào)減負(fù)荷，雙重因素共同支撐了價(jià)格走高。

寶豐能源在此輪行情中的受益邏輯相對(duì)直接，董秘黃愛(ài)軍在接受媒體采訪時(shí)說(shuō)，今年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)，公司單位生產(chǎn)成本變化不大，但銷售價(jià)格隨市場(chǎng)上漲，利潤(rùn)空間相應(yīng)擴(kuò)大，生產(chǎn)裝置也一直維持滿負(fù)荷狀態(tài)。

從中長(zhǎng)期供需來(lái)看，公司在年報(bào)中判斷，2026年有望是國(guó)內(nèi)聚烯烴新裝置集中投放的尾聲，之后新增產(chǎn)能的節(jié)奏將明顯放緩。

興業(yè)研究在3月初的一篇研報(bào)中也持類似看法，認(rèn)為中東局勢(shì)若持續(xù)演變，該地區(qū)石化產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力將受壓，國(guó)內(nèi)煤基路線的企業(yè)或?qū)⑹芤嬗诔隹谑袌?chǎng)的空間打開(kāi)，國(guó)內(nèi)過(guò)剩壓力也有望得到一定疏解。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)加倉(cāng)的動(dòng)作已先于判斷落地。去年四季度，香港中央結(jié)算的持股量增加了約13%，中東主權(quán)基金阿布達(dá)比投資局也小幅提高了持股比例，兩者均出現(xiàn)在公司前十大流通股東名單中。

值得關(guān)注的是，寶豐能源目前在出口方面幾乎還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性布局，2025年海外收入不足2000萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比重微乎其微。若國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，出口方向或許會(huì)成為新的增量，但目前這條路還處于起點(diǎn)。

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