看財報｜以嶺藥業利潤回來了，但故事回不去了

作者｜睿研醫藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

醫藥行業的殘酷之處在于，資本從不獎勵“減虧冠軍”，只愿意為“增長故事”買單。

2026年初，當中藥龍頭以嶺藥業拋出那份扭虧為盈的業績預告時，市場一度為之側目。預告顯示，2025年預計歸母凈利潤高達12億至13億元，相較于2024年巨虧7.25億元的至暗時刻，這份成績單顯得格外耀眼。

然而，如果僅憑這一紙財報就高呼“王者歸來”，很可能誤讀了當下以嶺藥業的真實處境。穿過財務數字的迷霧，你會發現一個尷尬的現實：以嶺藥業雖然利潤表修復了，但支撐高增長的業務骨架并未重塑。

至暗時刻已過，但以嶺藥業可能再也回不去那個屬于它的高峰了。

01

扭虧的“財技”與代價

利潤回來了，但以嶺藥業的收入沒回來。

我們先來看這份堪稱“魔術表演”的業績修復。2026年1月，以嶺藥業發布2025年度業績預告，公司預計實現歸母凈利潤12億-13億元。要知道，在前一年（2024年），這個數字是虧損7.25億元。這種“V型反轉”在A股市場中并不多見 。

以嶺藥業業績預告（資料來源：公司公告）

但仔細拆解財務數據，你會發現這更像是一場極致的降本增效。

2025年前三季度，以嶺藥業交出了一份矛盾的成績單：營業總收入同比下降了7.82%，但歸母凈利潤卻同比增長了80.33% 。這種“逆邏輯”的增長，秘密藏在成本端。同期，公司的營業總成本同比下降了17.82% 。

這哪里是恢復性增長？這分明是斷臂求生。

具體來看，2025年前三季度，公司銷售費用縮減幅度極為明顯，同比下降約19% 。通過減少市場推廣、優化管理流程、壓縮各項開支，以嶺藥業硬生生在營收下滑的通道里，用“省錢”挖出了利潤空間。經營活動產生的現金流量凈額更是飆升至12.78億元，同比激增296.2%，這說明公司在收回應收賬款和去庫存上下了狠功夫。

從某種意義上說，這份扭虧為盈的財報，是以嶺藥業管理層展現出的極高財務調節能力的證明，而非核心業務競爭力的復蘇。

更重要的是，以嶺藥業主營業務的“體感溫度”并未回暖。

截至2025年9月30日，以嶺藥業的存貨余額依然高達16.85億元，占流動資產的比例超過30% 。這不僅是資金的沉淀，更是潛在的減值風險。這些庫存是什么？很大一部分仍是呼吸系統類藥物——也就是連花清瘟系列。

曾幾何時，連花清瘟是那個讓以嶺藥業登頂的“中國神藥”。但在后疫情時代，呼吸系統類產品的收入自2023年起便持續跳水。數據顯示，2024年該板塊營收同比暴跌了75%以上 。雖然2025年隨著甲流等季節性呼吸道疾病的反復，此類藥物仍有市場，但那種全民囤貨的盛況已經絕跡。

以嶺藥業分季度營收增速（資料來源：Wind）

如果說呼吸類產品是時代紅利，那么心腦血管類產品（通心絡、參松養心、芪藶強心）才是以嶺藥業真正的“壓艙石”。但這一核心板塊也持續低迷。

以嶺藥業的確度過了“至暗時刻”，它通過勒緊褲腰帶、甩掉歷史包袱，重新回到了盈利的軌道。當前以嶺藥業的股價已經在22倍市盈率水平企穩，體現了資本市場對公司業績筑底的預期。但問題是，勒緊褲腰帶能讓人活下去，卻不能讓人跑起來。

02

沒有新故事，何來新高峰？

資本市場喜歡聽故事，尤其是關于“第二增長曲線”的故事。很遺憾，當下的以嶺藥業，在講新故事這件事上，顯得格外吃力。

為了擺脫對中藥大單品的過度依賴，以嶺藥業多年前就提出了“中藥+化藥”雙輪驅動戰略。2026年初，這個戰略終于有了實質性的產出。

2026年1月，以嶺藥業發布公告，其全資子公司以嶺萬洲申報的苯胺洛芬注射液（萬舒安）正式獲批上市，用于術后鎮痛。這是公司首個獲批的化藥專利新藥。緊接著3月初，全資孫公司萬洋衡水的泊馬度胺原料藥也獲得上市批準，這是一種用于治療多發性骨髓瘤的第3代免疫調節劑 。

乍一看，管線豐滿了許多。但仔細推敲，這些新業務很難支撐起千億市值時期的想象空間。

首先，苯胺洛芬注射液所處的術后鎮痛市場，是一片高度內卷的紅海。前面有揚子江、恒瑞等傳統巨頭把持，以嶺藥業作為一個化藥領域的后來者，銷售基因本就偏向中藥OTC（非處方藥）模式，要想在醫院端打開局面，難度可想而知。

其次，泊馬度胺原料藥雖然技術壁壘不低，但本質上仍屬于原料藥出口思維，附加值遠不如創新制劑。而且，以嶺藥業雖然宣稱要加速推進該產品的國際注冊，但其國際化進程剛剛遭遇了當頭一棒。

就在泊馬度胺獲批前后，市場還關注到了另一則關于以嶺藥業的公告。

3月2日，以嶺藥業披露，其全資子公司以嶺萬洲國際制藥有限公司被美國公司Gerbera Therapeutics提起仲裁。對方就委托加工協議主張履行瑕疵并索賠，香港國際仲裁中心已受理此案。

資料來源：企業公告

雖然上市公司公告強調該事項“不會對公司主營業務產生重大影響”，且案件尚未開庭，但在資本市場的語境里，這無異于給“國際化”三個字蒙上了一層陰影。

在此之前，以嶺萬洲一直承擔著公司化藥國際化的橋頭堡角色，掌握著中美歐藥品質量管理理念，試圖通過代工和原料藥出口打開海外市場。此次仲裁糾紛，無論最終結果如何，都暴露了海外委托加工業務中的管理風險與合規摩擦。

對于正在試圖向海外講述“中藥+化藥”新故事的以嶺藥業來說，這樣的消息顯然不合時宜。

再看傳統中藥板塊。雖然公司近年來陸續有芪防鼻通片、小兒連花清感顆粒等新品獲批或申報 ，但這些品種大多集中在鼻炎、感冒等領域，本質上仍是“大呼吸科”的延伸，未能跳出舒適區開辟新戰場。

2026年初受理的芪龍定喘片，針對的是慢性阻塞性肺疾病，這是一個不錯的慢病賽道 。但慢病用藥的市場培育周期極長，且需要強有力的循證醫學證據支撐，短期內很難形成像連花清瘟那樣的爆發力。

回顧以嶺藥業的2025年，它確實展現了一家成熟企業極強的經營韌性：通過壓縮成本、優化現金流、清理庫存，成功從虧損的泥潭中爬了出來。這種“深蹲起跳”的能力值得肯定。

但展望未來，問題依然嚴峻。

呼吸類產品的營收缺口，需要靠一個個像苯胺洛芬注射液這樣的化藥新藥去填補；心腦血管類產品的學術高地，需要不斷投入巨額的研發費用去維持；而國際化的宏大愿景，則需要在應對各種仲裁與合規摩擦中小心翼翼前行 。

中藥行業正在經歷深刻的結構性變革，集采常態化倒逼企業從“規模擴張”轉向“精益生存” 。對于以嶺藥業而言，2025年的扭虧只是一個新的起點，而非終點。

以嶺藥業或許再也回不到那個僅憑一個單品就能撬動近千億市值的高峰了。接下來的路，它必須學會在沒有神話的年代，靠著一款一款藥、一個一個市場的慢功夫，去重新證明自己的價值。

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