文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

繼阿斯利康之后，又一家全球醫(yī)藥巨頭加碼中國市場了。

禮來日前正式官宣，未來十年將在華追加30億美元供應(yīng)鏈投資；與此同時，還拿出2億美元與康龍化成敲定了深度戰(zhàn)略合作，核心目標(biāo)很明確——聯(lián)手推進(jìn)口服GLP-1減肥藥Orforglipron的本土商業(yè)化生產(chǎn)。

近兩年GLP-1賽道持續(xù)爆火，禮來這波投資，無疑給康龍化成送來了“及時雨”，也被業(yè)內(nèi)視作康龍化成叩開高端制劑生產(chǎn)領(lǐng)域大門的一張重量級“門票”。消息一出，資本市場立刻有了反應(yīng)，康龍化成股價一度高開約7%，不少投資者紛紛看好，覺得這是康龍化成躋身全球頂級CXO（合同外包）陣營的絕佳機(jī)會。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這次合作看似前景廣闊，實(shí)則僅聚焦于Orforglipron單一品類的生產(chǎn)合作。即便搭上禮來這趟快車，康龍化成與國內(nèi)同行如藥明康德之間的差距，也絕非短期內(nèi)能抹平。

01

搭上禮來的順風(fēng)車

2026年開年以來，全球醫(yī)藥巨頭頻頻在華加碼投資。

先是阿斯利康官宣計(jì)劃到2030年前在華投資逾1000億元人民幣（約150億美元），全面擴(kuò)大研發(fā)與生產(chǎn)布局。這筆千億投資覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)到生產(chǎn)制造的全價值鏈，同時與皓元醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等本土企業(yè)深度合作，聚焦ADC、小分子藥物等前沿賽道。

緊接著禮來也迅速跟上，宣布未來十年將在華追加30億美元供應(yīng)鏈投資，同時拿出2億美元與康龍化成敲定戰(zhàn)略合作。

兩大國際藥企接連落子中國，既是看好國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的成熟度與市場潛力，也是對本土CXO企業(yè)綜合服務(wù)能力的認(rèn)可。而康龍化成拿到禮來的核心管線合作，無疑是一次重要的突破。

不同于以往CXO企業(yè)單純的代工服務(wù)，此次禮來的2億美元注資，深度綁定其核心管線——口服GLP-1減肥藥Orforglipron的制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)。康龍化成的參與范圍，也從單純的商業(yè)化生產(chǎn)，向前延伸至中試放大與制劑工藝開發(fā)環(huán)節(jié)。

在當(dāng)下全球GLP-1類藥物研發(fā)競爭白熱化、賽道異常擁擠的背景下，康龍化成通過此次合作，精準(zhǔn)鎖定了禮來這一重量級客戶帶來的增量市場。

國內(nèi)藥企如華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等口服小分子GLP-1藥物均已進(jìn)入臨床三期，全球范圍內(nèi)更有諾和諾德、阿斯利康、羅氏等巨頭角逐。然而，禮來憑借其減肥“藥王”替爾泊肽（2025年銷售額365億美元）奠定的市場地位，以及Orforglipron的卓越數(shù)據(jù)，被視為該賽道的領(lǐng)軍者。

Orforglipron的核心優(yōu)勢在于其療效與便利性。2025年9月公布的三期頭對頭臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，在治療52周后，Orforglipron在降糖和減重兩大核心指標(biāo)上全面優(yōu)于諾和諾德的口服司美格魯肽。此外，該藥物無需空腹服用，不受飲食飲水限制，患者依從性更高。

禮來中國已于2025年底向國家藥監(jiān)局提交了Orforglipron用于治療2型糖尿病與肥胖癥的上市申請。機(jī)構(gòu)對其商業(yè)前景極為樂觀，花旗集團(tuán)預(yù)測其長期銷售峰值可能超過400億美元。鎖定該產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)，相當(dāng)于為康龍化成未來幾年的制劑CDMO業(yè)務(wù)安裝了一個穩(wěn)定的增長引擎。

需要指出的是，盡管此次合作意義重大，但康龍化成在其中扮演的角色，只是禮來技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的“執(zhí)行者”。這種模式，意味著其增長邏輯與Orforglipron的市場表現(xiàn)深度掛鉤。一旦這款藥的臨床推進(jìn)不及預(yù)期，或者禮來調(diào)整供應(yīng)鏈策略，康龍化成亦將受到影響。

針對能否借此進(jìn)入禮來核心供應(yīng)鏈，以及如何應(yīng)對產(chǎn)品銷售不及預(yù)期等問題，源媒匯日前向康龍化成董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

因此，與藥明康德同全球藥企建立的廣泛、多元的生態(tài)合作相比，康龍化成仍有差距。

02

硬實(shí)力仍有差距

最直觀的體現(xiàn)就是規(guī)模與盈利數(shù)據(jù)，兩者的量級已不在一個水平線上。

2024年，藥明康德全年?duì)I收達(dá)到392.4億元，凈利潤為94.5億元。同年，康龍化成營收為122.8億元，凈利潤為17.93億元。藥明康德的營收規(guī)模約為康龍化成的3倍，但凈利潤卻是后者的5倍。這一差距也從側(cè)面反映出，更大的體量不僅帶來更高的收入，更意味著更強(qiáng)的成本控制能力、更高的運(yùn)營效率和更豐厚的利潤空間。

盡管藥明康德的凈利潤因出售子公司股權(quán)等非經(jīng)常性損益產(chǎn)生較大波動，但其營收規(guī)模與人均效能所體現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)營效率，整體表現(xiàn)依然明顯強(qiáng)于康龍化成。

2023年，藥明康德人均創(chuàng)收98.11萬元，而康龍化成為56.85萬元，前者是后者的1.7倍。至2025年上半年，藥明康德人均效能為54.98萬元，康龍化成則降至28.12萬元，差距拉大至近2倍。這正是其規(guī)模效應(yīng)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大盈利能力的核心體現(xiàn)，藥明康德由“規(guī)模”與“人效”共同構(gòu)筑的護(hù)城河，依舊難以撼動。

兩家企業(yè)的差距，更體現(xiàn)在客戶結(jié)構(gòu)與全球化布局上。

作為行業(yè)絕對的龍頭，藥明康德構(gòu)建了龐大的全球客戶網(wǎng)絡(luò)。截至2024年末，藥明康德服務(wù)的整體客戶約6000家。相比之下，康龍化成同期全年服務(wù)的全球客戶約為3000家。

在客戶質(zhì)量上，藥明康德來自全球前20大制藥企業(yè)的收入高達(dá)166.4億元，而康龍化成來自同類客戶的收入為21.89億元，前者是后者的近7.6倍，這凸顯了藥明康德與頂級藥企更深、更廣的合作關(guān)系。

除此之外，深耕行業(yè)二十余載的藥明康德，積累了海量的藥物研發(fā)數(shù)據(jù)。其核心優(yōu)勢，是將人工智能算法與高通量自動化實(shí)驗(yàn)深度融合，構(gòu)建了一套能夠自我迭代、大幅縮短研發(fā)周期的數(shù)字化閉環(huán)。無論是在多肽、小分子等傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，還是在ADC、細(xì)胞與基因治療等前沿賽道，藥明康德借此完成了前瞻性布局。

相比之下，康龍化成雖然在CXO領(lǐng)域有一定積累，但在數(shù)據(jù)資產(chǎn)的厚度、AI技術(shù)的融合度以及新興賽道的響應(yīng)速度上，仍顯滯后。

03

行業(yè)格局難改

除了兩家公司客觀存在的差距以外，雙方所處的CXO行業(yè)的馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯。

當(dāng)前，全球CXO行業(yè)正經(jīng)歷一場深刻的洗牌與整合。在資本寒冬、研發(fā)投入趨于理性的環(huán)境下，藥企對研發(fā)外包的效率、成本與確定性提出了前所未有的高要求。這直接導(dǎo)致行業(yè)資源加速向頭部企業(yè)集中，市場份額持續(xù)向龍頭靠攏。

藥明康德正是這一趨勢的最大受益者。盡管面臨復(fù)雜的外部環(huán)境，其2024年來自全球前20大藥企的收入仍逆勢增長至166.4億元，客戶粘性極強(qiáng)。這背后是其一體化平臺產(chǎn)生的強(qiáng)大虹吸效應(yīng)：客戶為了追求研發(fā)效率與供應(yīng)鏈安全，更傾向于將項(xiàng)目托付給能夠提供“端到端”解決方案的巨頭。

這種“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的邏輯，使得藥明康德的規(guī)模、數(shù)據(jù)與客戶網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢不斷自我強(qiáng)化，護(hù)城河越挖越寬。

在此背景下，康龍化成自身的增長韌性明顯偏弱。2025年前三季度，其歸母凈利潤同比下滑約20%，全年預(yù)告凈利潤同比下降6%-10%，核心原因正是非經(jīng)常性損益基數(shù)回落。

截圖來源于公司公告

康龍化成盈利承壓的原因，在于“收入端價格下行”與“成本端剛性上升”的雙重?cái)D壓。一方面，在小分子CDMO這一競爭最為激烈的紅海領(lǐng)域，公司為爭奪有限訂單被迫卷入價格戰(zhàn)，致使綜合毛利率從2020年時的37%持續(xù)回落至2025年時的34%，盈利空間逐步減少。

另一方面，康龍化成前期擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致多個基地集中轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，2024年固定資產(chǎn)折舊以及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)等折舊費(fèi)用從2022年時的3.72億元增至8.29億元，剛性成本壓力陡增。在行業(yè)需求放緩的背景下，高昂的固定成本推高了單位生產(chǎn)成本，從而直接侵蝕了主業(yè)利潤。

在2024年利潤承壓階段，康龍化成經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2023年的27.54億元回落至25.77億元，同時應(yīng)收賬款從22.42億元攀升至24.09億元，經(jīng)歷了現(xiàn)金流收縮與應(yīng)收賬款高企的雙重壓力。

進(jìn)入2025年前三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)24.36億元，較2024年同期有所改善，但應(yīng)收賬款規(guī)模仍維持在24.67億元的高位，絕對數(shù)額持續(xù)走高，不僅持續(xù)占用大量營運(yùn)資金，也暴露了下游客戶付款能力減弱帶來的信用風(fēng)險。

因此，即便搭上了禮來的快車，康龍化成面臨的依然是一條充滿挑戰(zhàn)的賽道。在CXO行業(yè)馬太效應(yīng)不斷強(qiáng)化的格局下，它能否開辟出不可替代的生存空間，仍有待時間驗(yàn)證。

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