估值：估值合理，但右側尾部的價格看起來頗具吸引力

中國股票的估值回歸可能即將接近尾聲。自2022年底周期低點以來，隨著近一年市盈率分別上調了46%和37%，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)當前的12個月市盈率分別為12.4倍和14.5倍，約比十年均值高出0.4倍標準差和1.5倍標準差，基本處于合理的中期周期水平。

但是，盡管2026年的盈利增長前景較好，MSCI中國目前的定價仍較發(fā)達市場和除中國外的新興市場股票分別打了38%和11%的折扣。這表明中國股票的預期風險溢價仍然偏高，這可能是由于各種宏觀、政策和地緣不確定因素導致的。從跨資產(chǎn)角度來看，ERP的確顯得很高，尤其是相對于目前收益率為1.8%的10年期國債低迷的租金收益率來說。

圖表22：在國內(nèi)無風險利率下降的情況下，A股風險溢價仍然較高

分析：縱向對比，2025年的上漲可以看成中國股市相對于歷史均值折價的回歸，股市的整體估值在2025年底已經(jīng)恢復到歷史合理水平，而2026年初的這一波放量拉升已經(jīng)讓股市的整體估值高于歷史均值。

但以上僅僅是 與自身歷史數(shù)據(jù)的縱向相比，如果在全球股市都處于流動性牛市的前提下橫向對比，MSCI中國指數(shù)的估值依然比發(fā)達國家和新興市場股市的估值分別低38%和11%。大家都知道估值是比出來的，特別是在全球資本都急于規(guī)避美股風險的時候，國際資金會根據(jù)性價比的高低選擇進入哪個市場，目前來看中國股票相對美股來說依然便宜，且與美股關聯(lián)度較低，是全球資本合適的配置選項。

大家應該都知道風險越大收益越高，高盛在上面提到的中國股票的風險溢價高等同于股票收益高，這是用來衡量股票等風險資產(chǎn)的收益相比于十年期國債為錨的無風險收益高出來的那部分。我知道有點繞，簡單說就是考慮10年期國債收益率這個資產(chǎn)定價的錨來看，中國股市依然便宜。另外還有一個簡單的對應關系供大家參考，每降息0.1%可以讓主要指數(shù)漲1%，大家可以簡單計算下降息時大盤對應的漲幅。

我們對MSCI中國和CSI300在2026年底目標預期市盈率分別為13倍和15倍，其估值依據(jù)如下方法框架：

a. 我們的宏觀市盈率模型顯示，到2026年底MSCI中國的預期市盈率應為13倍，而CSI300約為15倍，這表明相對于高盛的宏觀預測，目前的倍數(shù)是合理的。這意味著與人工智能商業(yè)化、更積極的財政刺激、A股流動性變好、風險偏好上升相關的右側潛在機會在當前估值中價格偏低。

圖表19：我們的宏觀模型顯示，中國股票的合理市盈率應在約13倍左右

分析：高盛對于2026年底MSCI中國和CSI300目標市盈率分別為13倍和15倍，對于這個預測要注意兩點。第一，這兩個市盈率點位不是今年年底市場將要到達的位置，而是估值合理的位置。比如今年行情好則市盈率可能干到20倍以上，行情不好可能掉到個位數(shù)，而13倍和15倍只是給你一個不貴也不便宜的錨點參考。

第二，這兩個市盈率目標是高盛的宏觀模型給出的，宏觀模型里的重要變量比如AI商業(yè)化進度、財政刺激力度、市場流動性等因素變化都會導致合理市盈率的改變，對于經(jīng)常喜歡在評論區(qū)杠一下準啊不準的人來說先來搞清楚這兩點。

b. 將凈資產(chǎn)收益率（12%）和每股收益增長（8%）假設輸入我們的DDM的框架中，估算出MSCI中國指數(shù)的理論內(nèi)在價值市盈率約為13.7倍。

c. 在基于長期增長和地緣風險的事前基礎上預測公平權益風險溢價時，我們注意到A股可能被低估約5%，而離岸市場接近其均衡水平。

圖表 21：大多數(shù)行業(yè)的估值水平約在MXCN平均水平或以下

分析：這里高盛用另一個基于DDM框架的模型做了另一個合理市盈率的測算，結果是 MSCI中國指數(shù)的合理市盈率為 13.7倍，與上面宏觀模型算出來的13倍差的并不多（高了0.7倍）。

13倍也好13.7倍也好，它們的作用在于給定投指數(shù)基金的投資者提供了一個遠期定價錨點，因為傳統(tǒng)的市盈率百分位對比的是歷史市盈率，而高盛提供的12個月的遠期市盈率錨點充分考慮了2026年的各種變量，避免了刻舟求劍的操作。

人工智能熱潮：盡管我們認為美國市場尚未形成泡沫，但美國人工智能領域高度集中的市場和日益激烈的競爭應該促使投資者考慮分散投資。在人工智能樂觀情緒因低投資回報率（ROI）、循環(huán)投資、高估值等擔憂而迅速消退的情況下，這種影響可能會波及中國人工智能股票。但中國人工智能股票的資本集中度較低，以及與美國人工智能股票相比存在顯著的估值折讓，這在一定程度上提供了緩沖帶。

圖表 52：中國人工智能股票可能會受到美國對人工智能情緒消退的影響

分析：現(xiàn)在美股的上漲的邏輯也是AI，上漲的公司更是集中在與AI相關度很高的M7。雖然目前很難說M7的估值已經(jīng)有泡沫，但考慮到前期巨大的漲幅和市場集中度，國際投資者有分散投資至其他股市的強烈需求，再加上中國AI股整體上的估值相比于美國AI股依然便宜，這兩個因素會促使國際資本換倉到中國股市（特別是中國AI股）。后期即使美股開始深度調整，A股與美股的相對折價和低關聯(lián)性這兩個因素也能為中國AI股提供較強的下行保護。