拿著縮水后的5.5億元募資，南方乳業需要向市場證明，它有能力解決自建牧場的成本倒掛難題，有策略打破省外拓展“毛利極其微薄”的僵局。

文 |萬 芙

3月18日，北交所上市委2026年第27次審議會議結果出爐，貴州南方乳業股份有限公司（下稱“南方乳業”）成功過會。在消費企業IPO審核趨嚴的當下，這家以“山花”牛奶為核心品牌的區域乳企，拿到了登陸資本市場的通行證。

從財務數據來看，南方乳業在過去三年保持了十億級的營收體量。作為貴州本土規模最大的乳制品企業，其在省內市場的占有率高達70%，是名副其實的“貴州奶王”。

然而，亮眼的市占率背后，南方乳業的營收高度依賴單一省份，全國市場占有率僅0.35%。同時，公司旗下多家控股養殖牧場陷入虧損，自產奶源成本嚴重倒掛。

在IPO申報前夕，南方乳業還累計進行了高達2.4億元的現金分紅，在資金相對充裕的情況下，其最初的募資計劃包含了1億元的“補流”。在監管問詢下，其總募資額大幅縮水43.88%并砍掉了補流項目，但“突擊分紅”與“帶病擴產”的反差，依然讓外界對其上市動機及未來走出貴州的成效打上了一個問號。

走不出貴州

南方乳業的業務涵蓋了從奶牛養殖到乳制品研發、生產與銷售的全產業鏈。在貴州人的消費記憶中，“山花”、“花都牧場”、“花溪老酸奶”等品牌具有極高認知度。

招股書顯示，2022年至2024年，南方乳業分別實現營收15.75億元、18.05億元和18.17億元。雖然整體規模在擴大，但增速放緩趨勢十分明顯。結合公司披露的不同階段增速數據，其業績增長正面臨著觸頂壓力。

壓力根源，在于其失衡的區域收入結構。

2022年至2025年上半年，南方乳業在貴州省內產生的主營業務收入占比分別高達94.51%、93.63%、93.02%和92.45%。在貴州這個人口規模和消費體量相對有限的省份，南方乳業聲稱占據了約70%的市場份額。這意味著，在省內，南方乳業的渠道滲透和消費者覆蓋已接近飽和，依靠深耕存量市場來實現業績的高速增長已不再現實，省內市場天花板已經觸手可及。

將視線投向全國，南方乳業的市場占有率微乎其微，僅為0.35%。在蒙牛、伊利兩大巨頭占據近半壁江山，且各省均有強勢地頭蛇的競爭格局下，南方乳業走出貴州的步履維艱。

2022年至2025年上半年，南方乳業省外業務毛利率在5.68%至20.03%之間徘徊，比其省內業務毛利率低了11.35至19.56個百分點。為了在省外市場與全國性巨頭及當地品牌競爭，南方乳業不得不采取低價策略，高昂的長途冷鏈運輸成本（其超半數奶源需從甘肅、陜西等外省采購后運回貴州）加上被壓縮的售價，使得省外拓展陷入了“虧本賺吆喝”的窘境。

不僅是銷售端受困于地域，南方乳業在生產端的奶源布局也暴露出嚴重的成本倒掛問題。

乳業的競爭，核心在于優質且低成本的奶源。近年來，國內生鮮乳市場供給過剩，原奶價格持續走低。在外部采購成本大幅下降的行業大環境下，南方乳業卻在逆勢加碼自有牧場建設。

2024年，南方乳業貴州省內自有牧場的生鮮乳生產成本達5.75元/千克，同期公司外部采購的均價僅為3.81元/千克。自己養牛產奶的成本，比直接從市場上買奶貴了50%以上。

高昂的養殖成本直接導致了控股子公司持續虧損。2024年，南方乳業旗下的德聯牧業、丹晟牧業、隴黔牧業三家控股養殖子公司全部虧損，合計虧損額超過2000萬元。為控制成本，公司又不得不大規模淘汰低產奶牛，僅2024年產生的生產性生物資產處置損失就有5934.42萬元。此外，包括獨山牧場、衛城牧場在內的多個自有牧場，甚至出現了年產奶量為零的停擺狀態。

在自有產能閑置、養殖成本倒掛、常溫乳制品產能利用率連年下滑的現狀下，南方乳業此次過會方案中最大的募資投向，依然是耗資4億元的“威寧縣南方乳業奶牛養殖基地建設項目”。在行業整體產能過剩的寒冬期，這種擴張邏輯的商業合理性，成為了監管與市場持續追問的焦點。

股東套現真相

除了業務層面的區域局限與產能矛盾，南方乳業在IPO過程中的資本運作手法，尤其是其在募資與分紅上的操作，同樣引發了市場廣泛關注。

在最初提交的申報稿中，南方乳業計劃募資9.8億元。資金具體用途除了前述備受爭議的4億元牧場建設項目外，還包括4.8億元的營銷網絡建設項目，以及1億元的“補流”。

透過公司資產負債表發現，南方乳業賬上并不缺錢。

招股書顯示，2024年末，南方乳業賬面貨幣資金達4億元。公司資產負債率維持在22%左右的低位，且無短期借款，現金支付能力十分寬裕。鷹眼預警系統也顯示，南方乳業近一期的營運資金需求為負，營運資本充足。

在現金流充裕的情況下，南方乳業在IPO申報前，進行了一場龐大的利潤分配。報告期內，公司累計現金分紅高達2.4億元，占同期可分配利潤總額的34.10%。

這種“一邊向原股東大額現金分紅，一邊計劃向二級市場募資1億元用于補充日常運營資金”的做法，在資本市場通常被視為“圈錢”。股東們在公司上市前通過分紅將真金白銀落袋為安，隨后卻試圖讓公眾投資者來承擔企業未來運營的資金壓力。

在北交所兩輪問詢和市場輿論的壓力下，南方乳業最終對募資方案進行了大幅修改。發行規模從不超過5750萬股壓縮至不超過4046萬股，總募資額從9.8億元大幅調減至5.5億元，縮水43.88%。在項目調整上，公司直接取消了1億元的“補流”項目，并將營銷網絡建設項目的募資額從4.8億元削減至1.5億元。

募資方案被迫瘦身，雖然在程序上滿足了監管要求，但這一過程本身已經將其在資本運作上的真實意圖暴露無遺。

對南方乳業而言，過會只是登陸資本市場的第一步。在主板和創業板對傳統消費企業IPO收緊的大環境下，其能夠退守北交所并成功闖關，已屬不易。但上市后挑戰才剛剛開始。拿著縮水后的5.5億元募資，南方乳業需要向市場證明，它有能力解決自建牧場的成本倒掛難題，有策略打破省外拓展“毛利極其微薄”的僵局。