一向被視為港股定海神針的騰訊出現(xiàn)了罕見的“分歧時刻”。

春節(jié)以來，字節(jié)阿里或憑借營銷猛沖DAU，或不斷迭代新模型……在對話式AI應用進入內卷期，率先在紅包大戰(zhàn)中“點火”的元寶排名忽上忽下，被認為“曇花一現(xiàn)”，再加上大模型的糾偏，市場一度擔心騰訊在AI時代“掉隊”了。

看空一方開始把大廠比作科技股中的“老登”，騰訊股價一度跌破500港元大關。

但進入3月，畫風突變。從“小龍蝦”產品矩陣的快速反應，到微信AI智能體的傳聞，騰訊在恒生科技的冰點時刻再度充當“帶頭大哥”。

在當下AI競賽急迫的窗口期，騰訊發(fā)布了2025年度財報。從這份AI含量相當高的年報來看，騰訊AI有很大可能被低估。

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史上AI含量最高的財報

縱觀這份年報，騰訊全年實現(xiàn)營業(yè)收入7518億元，同比增長14%，經營利潤（Non-IFRS）2806.56億元，同比增長18%，凈利潤（Non-IFRS）2596.26億元，同比增長17%。

只能說一如既往的“穩(wěn)”。但只穩(wěn)并不夠，市場要的是新預期。最后的那道得分大題還是要看——AI。

在AI牌桌上，騰訊一直被認為是“慢熱型選手”。

相比阿里豪擲3800億元建設AI基礎設施、字節(jié)助推“豆包”成為熱門AI應用，外界總認為騰訊投入相對克制，除了短暫推廣的AI產品——元寶外，似乎鮮有動作，因此習慣把元寶誤讀為騰訊AI的全部底牌。

說騰訊“掉隊”的，更多是對騰訊AI未來增長或同行競對削弱的擔憂。

但事實并非如此。騰訊的這份財報，幾乎把公司的AI矩陣和盤托出。

3月以來，“小龍蝦”熱潮席卷全國，騰訊火速上線“騰訊版小龍蝦”WorkBuddy、QClaw等產品。

馬化騰在財報媒體會上直言，小龍蝦發(fā)揮了騰訊的產品矩陣和生態(tài)優(yōu)勢，對騰訊正在設計、規(guī)劃和開發(fā)中的agent類應用帶來啟發(fā)，并再次強調了騰訊AI“慢工出細活”。

財報中，騰訊三大主營業(yè)務板塊都能看到AI的身影。這份財報全方位對外展示：騰訊的AI戰(zhàn)略，從來不是寄希望于某款獨立產品，而是在各個業(yè)務主線的“毛細血管”中。

過去一段時間，騰訊大模型也開始步入正軌。劉熾平表示，經過過去幾個月團隊的調整，組織方式更加合理，混元整個預訓練和強化學習的基礎設施、數(shù)據(jù)質量得到提升。新一代混元模型混元3.0目前處于內部測試階段，將于4月逐步對外開放。

被低估的AI“搞錢派”

當下AI行業(yè)被市場默認劃分為兩大流派。

一類是善于抱團的“故事派”，通過幾家公司的循環(huán)簽單，梯云縱式的抬高外界預期，但永不落地。另一類則是務實主義的“搞錢派”，能把AI的變現(xiàn)能力直觀映射到財報和公司賬戶上，用不斷兌現(xiàn)的商業(yè)價值，來強化投資者的心理預期。國外的谷歌和國內的騰訊都屬于后者。

橫向對比，騰訊資本開支在行業(yè)內的確不顯著，但縱向來看也創(chuàng)出其新高：2025年全年騰訊資本開支達792億元，研發(fā)投入857.5億元，僅2025年在AI產品和模型上的投入就達到180億元。管理層預計2026年將在此基礎上翻番。

記得AI大模型爆發(fā)初期，輿論普遍看衰谷歌，認為其受限于搜索業(yè)務的路徑依賴，難以在生成式AI賽道突圍，甚至有著被率先顛覆的危險。

但事實恰恰相反，谷歌沒有盲目跟風推出獨立AI產品，而是將大模型技術無縫嵌入搜索、云服務、辦公套件等核心業(yè)務，給許多老產品帶來第二春。

類似的劇本，也在騰訊發(fā)生著。

為什么說騰訊AI的價值需要重估？原因在于外界過多強調騰訊AI布局的“缺席感”，忽略了一個事實：在同行還在苦于燒錢和尋找商業(yè)化路徑時，騰訊在2025年連續(xù)多個季度反復論證：AI可以賺錢了。

細扒最近幾個季度的財報，騰訊AI商業(yè)化賺錢路徑已經全面打開：對內深度滲透，帶來高質量新收入；對外創(chuàng)新輸出，在這輪AI浪潮下，一系列B端、C端AI產品矩陣，正打開新的商業(yè)化機會。

例如，許多AI功能其實是在微信里進行一系列的預演，從微信搜索接入AI總結功能，到視頻號借助AI提升有效曝光、在微信支付加入AI優(yōu)化風控系統(tǒng)、在小店客服里接入元寶等等，這些優(yōu)化沒有引發(fā)大規(guī)模討論，卻實實在在提升了用戶粘性與商業(yè)底座的穩(wěn)定性。

在馬化騰的構想中，微信雖然是中心化App，但微信生態(tài)是去中心化的，過去數(shù)十萬活躍小程序商家用自己的渠道在線下推廣，因此騰訊未來的Agent類應用要考慮中心化和去中心化結合，盡可能保證生態(tài)伙伴的流量和入口，而不是單純被調用。

可以預見，大家所期待的微信AI不僅是用戶體驗的升級，也將是微信生態(tài)的又一次激活。

再例如，游戲業(yè)務作為騰訊的“中軍”，成為AI與業(yè)務深度耦合的直觀注腳，也是給業(yè)內和市場超預期的地方。

此前人們甚至擔心，AI業(yè)務發(fā)展會蠶食騰訊傳統(tǒng)強項游戲的基本盤，但是，騰訊卻將AI真正用到游戲的生產營銷全鏈路中，并帶來的令人驚喜的投入產出轉化，甚至成為整個板塊的新基座。這也是為什么，在不久前大洋彼岸的“全球游戲風向標”GDC大會上，騰訊的會場里幾乎全部座無虛席。

AI在游戲當中有近乎無窮的應用可能性，而這一次的騰訊財報充分說明，原來游戲AI應用已經取得這么大的進展了。

類似的邏輯，在營銷服務板塊中，在加載率遠低于同行的情況下，騰訊連續(xù)實現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的增速，核心也是AI大模型的應用。

面對市場對騰訊在AI競賽中落伍的擔憂，摩根大通直言，這是存在根本性誤判。其在最新報告中指出，“中國AI格局的關鍵不是聊天應用的下載排名，而是能否將AI深度嵌入用戶已有的工作流，這恰恰是騰訊的優(yōu)勢所在。”

這種嵌入現(xiàn)有工作流的AI打法，有其巧妙之處：它無需教育市場，無投入巨額成本改變用戶心智，就能實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。更重要的是，這比獨立訂閱模式更具可持續(xù)性——谷歌用業(yè)績證明了這一點，而騰訊正走在相似的路上。