【蘆哲&張佳煒】全球實際利率走高令黃金承壓——海外周報20260322

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：本周中東局勢升溫，主要央行在“超級央行周”釋放鷹派信號，緊貨幣交易在全球范圍內升溫，令長端國債收益率大幅上行，金、銀價格承壓。其中，更加鷹派的英央行釋放緊貨幣預期，帶動英鎊、歐元走強，美元指數表現相對弱勢，因此一度出現美元指數與黃金價格同步走弱現象，其背后的原因是，作為全球定價的資產，黃金不單是由美元實際利率預期定價，而是由全球實際利率預期來定價。在緊貨幣預期下，當前聯邦基金期貨市場已開始定價美聯儲年內加息預期。我們認為，在當前美國經濟環境下，美聯儲的加息決策應當是油價和通脹失控之后的偏右側行為，而非基準情形。

大類資產：本周，油價與緊貨幣交易主導全球大類資產走勢。從交易節奏來看，前半周，雖然中東局勢進一步升溫，但市場反應相對平淡；而北京時間周四凌晨至晚間，日央行、美聯儲、歐央行、英國央行陸續發布3月議息會議決策，整體釋放鷹派信號，令全球緊貨幣交易迅速升溫，金、銀連續三日大幅下挫。其中，周四出現了美元指數與黃金同步走弱的現象，這體現了全球實際利率預期、而非僅美元實際利率預期的走高，主導了黃金的定價。

海外經濟：本周海外經濟基本面變化不大，彭博美國經濟意外指數略有反彈，主要受好于預期的首申失業金、地區聯儲調查數據的提振。彭博歐元區經濟意外指數則延續走弱，主要因偏弱的工業產值、德國ZEW調查預期等數據的拖累。本周受鷹派全球央行會議的影響，全球主要地區的降息預期顯著收縮，并轉為加息預期。受近期美債利率大幅走高、美股下跌等影響，美國金融條件指數也明顯收緊，但相較于2025年4月“對等關稅”時期仍更為寬松。

風險提示：伊朗局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

本周（3月16日至3月22日）中東局勢一波三折，“央行超級周”下的全球央行連接“放鷹”，地緣局勢不確定性和緊貨幣交易令全球資產承壓，除Brent原油、韓國KOSPI指數、歐元和英鎊等少數資產外，主要大類資產均下跌。其中，金、銀價連續第二周遭遇重挫。本周，美國對伊朗石油樞紐哈爾克島的打擊、以色列對伊朗石油設施的襲擊令戰事走向失控，而隨著科威特煉油廠遇襲、沙特延布港宣布停止轉運原油，海灣地區原油供應的廣泛和持續性受損使得油價中樞居高不下，這進一步推高全球通脹預期和央行收緊貨幣政策預期，美、英、德等長期國債收益率均攀升至周期高位附近。全周來看，主要受中東地區油氣設施遭遇打擊、霍爾木茲海峽持續封鎖影響，Brent原油大漲8.77%，而WTI原油收跌0.4%，二者的分化體現了全球海運中斷風險溢價的飆升；周四凌晨，偏鷹派的美聯儲3月FOMC會議拉開全球央行周的序幕，在歐央行、英國央行等陸續釋放的鷹派信號下，全球緊貨幣預期迅速升溫，倫銅、倫金、倫銀分別大跌6.65%、10.5%、15.69%，在大類資產中跌幅靠前；而因更鷹派的英國央行政策指引的影響，本周英鎊相對于美元走強。

從交易節奏來看，前半周，雖然中東局勢進一步升溫，但市場反應相對平淡，加之特朗普政府呼吁其他協助保障霍爾木茲海峽安全、允許伊朗經霍爾木茲海峽運輸石油等的表態，油價在周一下跌，市場風險偏好有所緩和，美股、美債和黃金、白銀等大類資產保持震蕩走勢。而北京時間周四凌晨至晚間，日央行、美聯儲、歐央行、英國央行陸續發布3月議息會議決策，整體釋放鷹派信號，令全球緊貨幣交易迅速升溫，金、銀連續三日大幅下挫。其中，周四出現了美元指數與黃金同步走弱的現象。我們認為，這體現了全球實際利率預期、而非僅美元實際利率預期的走高，是本周黃金價格大幅下挫背后的因素。

具體來看，本周美聯儲會議上Powell的表態整體相對謹慎但仍釋放鷹派信號，令全年降息預期回撤；英國央行則顯著更加鷹派，在措辭上對“在必要時采取行動”的表達令市場對英國央行加息預期迅速升溫，英國與美國2年期國債利差迅速走闊。在鷹派情緒的蔓延下，歐央行加息預期也顯著升溫，長期德債、英債收益率均大幅上行。因此，盡管有油價推高通脹預期影響，但在全球央行普遍的鷹派信號下，包括美國、英國、法國等在內的主要國債實際利率均上漲，與此同時，黃金連續三日下跌

我們認為，作為全球定價的資產，黃金不單是由美元實際利率預期定價，而是由全球實際利率預期影響。本周，因英國央行相較美聯儲釋放了更加鷹派的信號，市場對英央行加4月加息預期由會議前的0%飆升至近80%，對歐央行4月加息預期也由會議前的36%升至80%。緊貨幣預期帶動本周歐元、英鎊走強，美元指數表現相對弱勢。因此，在非美實際利率預期走高的影響下，出現了美元指數與黃金價格同步走弱的現象，這也與全球實際利率預期定價黃金價格的邏輯相一致：英國國債實際利率預期的走高帶動英鎊走強，同時壓制黃金價格和美元指數。從美元指數與黃金價格相關性來看，2025年四季度以來，二者在大多數時期仍保持負相關，而近期再度出現短暫的正相關。

2. 海外經濟

本周海外經濟基本面變化不大，彭博美國經濟意外指數略有反彈，主要受好于預期的首申失業金、地區聯儲調查數據的提振。彭博歐元區經濟意外指數則延續走弱，主要因偏弱的工業產值、德國ZEW調查預期等數據的拖累。

流動性方面，本周受鷹派全球央行會議的影響，全球主要地區的降息預期顯著收縮，并轉為加息預期。其中，聯邦基金期貨交易員對全年降息預期清零，并開始預期年內的加息預期，最新預期美聯儲截至10月加息概率為37%，降息預期延后至2027年。受近期美債利率大幅走高、美股下跌等影響，美國金融條件指數也明顯收緊，但相較于2025年4月“對等關稅”時期仍更為寬松。

我們認為，美聯儲加息的約束同時來自經濟基本面（就業疲軟、居住等核心通脹偏弱）和政治壓力（特朗普、加息后若油價回落再迅速降息會被質疑專業性），同時，參考歷史上的加息周期，過往美聯儲開啟加息行動主要有三種類型：①應對油價和通脹（1972、1977、2022年），②確認經濟復蘇后結束低利率（1983、1999、2004、2015年），③預防式加息（1987、1994）。因此，對比當前美國經濟環境來看，加息決策應當是油價和通脹失控之后的偏右側行為，而非基準情形，年內美聯儲加息的門檻仍然較高。

3. 風險提示

伊朗局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《全球實際利率走高令黃金承壓——海外周報20260322》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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