歷經多年煎熬之后，有“鳳廠”之稱的碧桂園（02007.HK）宣布扭虧為盈，多多少少讓人有些意外。

碧桂園發(fā)布的業(yè)績預報顯示，2025年取得利潤約在10~22億元之間。這是近三年中碧桂園首次終結虧損，也是昔日行業(yè)標桿“碧恒萬融”中惟一實現(xiàn)盈利的公司。尚處在化險過程中的“鳳廠”能夠取得如此業(yè)績，殊為不易。楊氏家族幾年的努力，也算換來些許回報。畢竟2024年碧桂園虧損還高達351.45億元。

扭虧為盈加上前幾天傳出的“召回舊部”的消息，很多人覺得，碧桂園完全緩過來了。

應該看到，碧桂園的狀況確在好轉，但完全康復尚需時日。這一次的“扭虧為盈”，大概率是會計記賬層面可以將債務重組后“少還錢”的部分計入利潤形成的。

具體來說就是：企業(yè)通過資產或債務結構的調整，在賬面上確認了一筆利潤，但這筆利潤并沒有帶來真實現(xiàn)金流入。債務被豁免、資產公允值上升等，都會形成大額非現(xiàn)金收益。

2023年，碧桂園債務違約，此后便進入漫長的削債化險階段。2025年9月之前，債務重組工作一直沒有實質性進展，致使財務表現(xiàn)極為糟糕，2023年一度巨虧2009.62億元，而此次扭虧，是發(fā)生在2025年9月境內外債務重組取得實質性進展之后。

一般而言，債務重組一旦達成，企業(yè)賬面利潤的產生邏輯很直接：原本確認為負債的金額（或部分金額），在重組中被債權人部分豁免、展期或以低于賬面價值的方式清償，企業(yè)不再需要承擔這部分償付義務。

會計處理上，這意味著負債規(guī)模下降，而減少的那一部分負債不會回到現(xiàn)金流出中，而是直接計入當期損益，形成一筆“債務重組收益”。因此，企業(yè)利潤表上會出現(xiàn)一筆可觀的盈利，實際上是由于“少還了錢”，通過會計確認轉化為利潤。

2025年9月，碧桂園有8筆境內債券重組方案獲得通過，總額133.2億元。到了年底，騰躍建筑（碧桂園旗下公司）的16騰躍02完成重組。這9支債券共約137.7億元。按照債務重組方案做出的估算，境內債務重組獲得支持通過后，債務本金削減可達50%以上，利率能夠降到1%。

境外債重組情況也是類似，于2025年12月30日生效。177億美元的境外債務，可以壓降到117億美元，融資成本將降至1%至2.5%。根據(jù)債務重組方案估算，重組收益可以在財務賬面上確認至約700億元人民幣。

內外共舉，債務規(guī)模大幅壓減，這些都可以入賬，然后依照會計準則記為收益最終形成利潤。碧桂園2025年的扭虧為盈，大概率就是這么來的。這說明債務重組進展確實對碧桂園產生了正面影響，對整個行業(yè)來說，也傳遞了令人振奮的信號。

但就此判斷其經營狀況完全改善，還為時尚早。

如果剔除債務重組“少還錢”帶來的收益，碧桂園2025年仍然還是虧損。這一點，等到碧桂園發(fā)布2025年完整年報的時候，應該會看得更清楚。

一個公司，甚至一個行業(yè)是否從低谷中徹底逆轉，主要看標桿公司主營業(yè)務的表現(xiàn)。至少從現(xiàn)在看，碧桂園主營業(yè)務尚未看到大幅改善的跡象。2025年全年，實現(xiàn)權益合同銷售金額約330億元。這個數(shù)據(jù)，僅僅是2021年的大約6%。我們沒寫錯，確實只有約6%。

如此狀況之下，剔除債務重組收益后不虧損是很難的。不過，話說回來，當下房地產業(yè)凋零環(huán)境之下，能少還錢已經是巨大的進步。

作為曾經的宇宙第一大房企，碧桂園也被視為觀察地產行業(yè)是否見底的窗口。雖然利潤轉正，但主營業(yè)務的改善十分有限，這也是其他房企面臨的共性問題。例如另外一家香港上市的非國有房企，2025年雖然歸屬母公司凈利潤仍有10億元，但剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公平值變動影響后，轉為虧損，虧損額約15~20億元。這主要是源于房地產市場總體環(huán)境導致的銷售冷遇所致。

在更多不同規(guī)模的房地產企業(yè)的主營業(yè)務中，我們也看到了類似的情況。這說明，房地產行業(yè)整體還處在“磨底”的過程中。當下，絕大部分非國有房地產企業(yè)還處在努力“恢復正常經營秩序”的階段之中。

目前，碧桂園的主要精力仍放在保交樓方面。

客觀而言，保交樓階段，企業(yè)很難恢復到過去那種正常經營狀態(tài)。資金歸集調配和使用等，都需優(yōu)先保障項目交付，而且受到屬地政府監(jiān)管政策的各種限制。過去四年中，累計完成交付185萬套，如果一切順利，2026年底，保交樓任務應該能夠基本完成。

這是碧桂園能夠轉為正常經營的前提。按照碧桂園自己提出的標準，首先是經營性現(xiàn)金流回正，最終是整體現(xiàn)金流回正、利潤轉正。資產負債表由此才能徹底改善。用楊惠妍的話說就是：保交樓為先，債務重組為要，保主體為本。

做完了前兩點，碧桂園這個“主體”才能保住。其他出險房企也是如此。

無論如何，碧桂園的利潤轉正總算是開了個好頭。

值得強調的是，雖然今年全國兩會沒有大家期待的房地產新政策出來，但有關部門和地方政府并沒有停止給房地產疏通血脈，盤活結節(jié)。比如前不久上海等地降低了商業(yè)地產的首付比例。最近，有些城市出臺了住房貸款貼息政策。

而銷售方面，也傳來了好消息。以一線城市為代表，二手房成交出現(xiàn)了明顯的回升，疊加新房項目，有了“小陽春”的跡象。土地市場，比如廣州馬場項目，爭奪相當激烈。

我們相信，未來的180天~240天，將進入本輪樓市調整以來新的購房窗口。

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