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近期，“中小保險(xiǎn)公司因第二代償付能力監(jiān)管要求全面落地壓力被迫大幅減倉(cāng)權(quán)益資產(chǎn)，從而引發(fā)市場(chǎng)連鎖下跌”，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

根據(jù)記者對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)高管、券商非銀金融首席分析師及高校學(xué)者的采訪，多方觀點(diǎn)顯示，這一傳言站不住腳。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 林漢垚 余紀(jì)昕

編輯 | 楊希 曾芳

排版 | 鄭唐

近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)顯著回調(diào)，滬指失守關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口，市場(chǎng)情緒一度低迷。與此同時(shí)，一則傳言在投資圈迅速傳播：“中小保險(xiǎn)公司因第二代償付能力監(jiān)管要求全面落地壓力被迫大幅減倉(cāng)權(quán)益資產(chǎn)，從而引發(fā)市場(chǎng)連鎖下跌”。這一說(shuō)法甚至被部分觀點(diǎn)視為本輪調(diào)整的核心誘因，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

然而，根據(jù)記者對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)高管、券商非銀金融首席分析師及高校學(xué)者的采訪，多方觀點(diǎn)顯示，這一傳言站不住腳。

受訪者普遍認(rèn)為，中小險(xiǎn)企減倉(cāng)行為存在但規(guī)模有限，且并非市場(chǎng)下跌主因；大型險(xiǎn)企整體呈現(xiàn)穩(wěn)健甚至小幅加倉(cāng)態(tài)勢(shì)，保險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期資金的屬性并未根本改變。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與償付能力監(jiān)管雖對(duì)投資行為產(chǎn)生影響，但更多是引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值投資，而非加劇追漲殺跌。

中小險(xiǎn)企減倉(cāng)動(dòng)因不足

要理解這場(chǎng)爭(zhēng)議，需先厘清核心概念。

保險(xiǎn)公司的償付能力是指保險(xiǎn)公司對(duì)保單持有人履行賠付義務(wù)的能力，通常以核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率來(lái)衡量。

其中，核心償付能力充足率為核心資本與最低資本的比值，衡量保險(xiǎn)公司高質(zhì)量資本的充足狀況；綜合償付能力充足率為實(shí)際資本與最低資本的比值，衡量保險(xiǎn)公司資本的總體充足狀況。

在監(jiān)管框架下，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（如股票）通常對(duì)應(yīng)更高的風(fēng)險(xiǎn)資本占用，因此當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)或資本承壓時(shí)，理論上可能觸發(fā)機(jī)構(gòu)調(diào)整倉(cāng)位。

我國(guó)保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管體系經(jīng)歷了從“償一代”、“償二代”到“償二代二期”的演進(jìn)。

2021年12月發(fā)布的“償二代二期”過(guò)渡期已于2025年12月31日正式結(jié)束。2026年3月31日后，保險(xiǎn)公司完成2026年第一季度償付能力報(bào)告，這也是“償二代二期”全面生效后的首次嚴(yán)格校驗(yàn)節(jié)點(diǎn)。

因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，2026年一季度末正值保險(xiǎn)公司償付能力季度考核時(shí)點(diǎn)，中小保險(xiǎn)公司為美化報(bào)表、滿足監(jiān)管要求，被迫在季末前拋售股票。這種被動(dòng)減倉(cāng)引發(fā)了杠桿資金的連環(huán)去杠桿，最終導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。

但多位受訪者對(duì)這一觀點(diǎn)并不認(rèn)可。

某券商非銀首席分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，償二代二期和未來(lái)的三期對(duì)險(xiǎn)企償付能力充足率有更高的要求，對(duì)險(xiǎn)企權(quán)益投資標(biāo)的選擇必然造成影響，但大多數(shù)險(xiǎn)企權(quán)益投資比例遠(yuǎn)低于上限，目前看沒(méi)有規(guī)模化風(fēng)險(xiǎn)，也不存在被動(dòng)減倉(cāng)的需求。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授徐高林向記者梳理了相關(guān)政策時(shí)間線。2024年底，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布通知，將原定當(dāng)年結(jié)束的規(guī)則（Ⅱ）實(shí)施過(guò)渡期延長(zhǎng)至2025年底。2025年底，監(jiān)管又下調(diào)了保險(xiǎn)公司投資部分股票的風(fēng)險(xiǎn)因子，降低了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用。

“如果中小險(xiǎn)企為了滿足償付能力要求而減倉(cāng)，應(yīng)該是在2025年底之前分批減倉(cāng)，而非2026年一季度減倉(cāng)。”徐高林指出，“恰恰相反，2025年末新政下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子，保險(xiǎn)公司增持才符合邏輯。”

據(jù)了解，國(guó)家金融監(jiān)管總局曾于2025年底發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，下調(diào)了保險(xiǎn)公司投資部分股票的風(fēng)險(xiǎn)因子，從而降低保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用。

中泰證券非銀金融首席分析師葛玉翔在記者采訪時(shí)也指出，今年保險(xiǎn)公司的壓力主要來(lái)自750評(píng)估曲線下降對(duì)實(shí)際資本（償付能力分母）的壓力。當(dāng)前險(xiǎn)資權(quán)益?zhèn)}位和規(guī)模均處于歷史中高水平，近期市場(chǎng)下跌確有一定壓力，但償付能力并不是主要約束。

減倉(cāng)量級(jí)難撼大盤(pán)

即便個(gè)別中小保險(xiǎn)公司存在減倉(cāng)行為，其影響也被受訪專(zhuān)家認(rèn)為是“局部現(xiàn)象”，難以形成系統(tǒng)性拋壓。

金融監(jiān)管總局最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額達(dá)38.5萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)15.7%，創(chuàng)下2021年以來(lái)最高增速。其中，股票+證券投資基金在內(nèi)的核心權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模較年初大增1.6萬(wàn)億元，股票投資余額達(dá)3.73萬(wàn)億元，占總投資比例接近10%。

據(jù)徐高林測(cè)算，截至2025年末，頭部大中型險(xiǎn)企持有約3萬(wàn)億元，剩下中小險(xiǎn)企的全部股票倉(cāng)位僅7300億元左右。

“再?gòu)倪@里面挑出償付能力真正出現(xiàn)問(wèn)題、需要賣(mài)股票的公司，比例極低。”他分析稱(chēng)，即便中小險(xiǎn)企集體賣(mài)掉持倉(cāng)的10%至20%，也僅千億元左右，而當(dāng)前A股日均成交量早已站上2萬(wàn)億元，這一量級(jí)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)單日正常波動(dòng)的資金量，難以改變整體供需格局。

因此，上述券商非銀首席分析師表示，理論上講，中小險(xiǎn)企同時(shí)減倉(cāng)是沒(méi)有可操作性的，即使出現(xiàn)極端情況，對(duì)市場(chǎng)沖擊力也較為有限。

對(duì)于為什么市場(chǎng)會(huì)將股市下跌歸咎于中小險(xiǎn)企減倉(cāng)，徐高林分析，中小險(xiǎn)企數(shù)量多，聲音雜，其個(gè)體行為容易被放大觀察，而頭部險(xiǎn)企的加倉(cāng)行為是安靜的、分散在定期報(bào)告中的。市場(chǎng)參與者更容易看到個(gè)別中小機(jī)構(gòu)的賣(mài)出動(dòng)作，卻忽視頭部機(jī)構(gòu)萬(wàn)億級(jí)的買(mǎi)入數(shù)據(jù)，形成險(xiǎn)資在賣(mài)的片面印象，盡管實(shí)際情況是買(mǎi)遠(yuǎn)大于賣(mài)。

信美相互人壽首席投資官徐天舒在記者采訪時(shí)指出，保險(xiǎn)公司整體而言是市場(chǎng)上重要的投資力量，但并非決定性力量，其影響力主要體現(xiàn)在高股息等特定板塊的邊際上，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)或其他板塊的影響力有限。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司通常不會(huì)頻繁換倉(cāng)，持倉(cāng)周期較長(zhǎng)，也不太會(huì)頻頻追求市場(chǎng)熱點(diǎn)，更不會(huì)加杠桿投資股市。

葛玉祥表示：“我們預(yù)計(jì)中小險(xiǎn)企的總資產(chǎn)規(guī)模在險(xiǎn)資中占比約三成，當(dāng)前A股市場(chǎng)交投活躍度仍處于較高水平，且不考慮集體減倉(cāng)操作的可行性，單一類(lèi)型資金難以改變市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律。”

另外，葛玉祥指出，險(xiǎn)資需要在償付能力充足率、投資收益目標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債匹配的財(cái)務(wù)目標(biāo)三者間尋求平衡。償二代針對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子引入了逆周期調(diào)整（風(fēng)險(xiǎn)因子引入特征系數(shù)K1），一定程度上降低了保險(xiǎn)公司“追漲殺跌”沖動(dòng)。季末會(huì)有一定操作空間，但規(guī)模不會(huì)很大。

外部宏觀擾動(dòng)為大盤(pán)下跌主要因素

既然中小險(xiǎn)企并非砸盤(pán)元兇，本輪市場(chǎng)調(diào)整的真實(shí)原因究竟是什么？

受訪者普遍指向了外部宏觀因素。

徐天舒直言，本輪股市下跌的主因并非中小保險(xiǎn)公司，而是突發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭不及預(yù)期的財(cái)報(bào)破壞了此前的上漲邏輯，從而引發(fā)了劇烈調(diào)整。下跌觸發(fā)了杠桿資金的被動(dòng)去杠桿和減倉(cāng)，形成了負(fù)反饋循環(huán)。保險(xiǎn)公司只是其中一環(huán)，部分公司因跌幅過(guò)大影響凈資產(chǎn)和償付能力進(jìn)行了減倉(cāng)，但主因不應(yīng)歸咎于保險(xiǎn)公司。

葛玉翔指出，當(dāng)前公募、險(xiǎn)資、私募和散戶的倉(cāng)位都不低，近期市場(chǎng)交易滯漲預(yù)期拖累指數(shù)走勢(shì)，當(dāng)?shù)脐P(guān)鍵整數(shù)點(diǎn)位后，各路資金均有不同程度的止損壓力。

雖然“險(xiǎn)資減倉(cāng)致跌”的說(shuō)法難以成立，但多位受訪專(zhuān)家也指出，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和償付能力監(jiān)管確實(shí)在深刻改變保險(xiǎn)公司的投資行為，并在特定情況下可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

徐天舒向記者詳細(xì)解釋了其中的傳導(dǎo)機(jī)制。

他分析到，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，大保險(xiǎn)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，工具更多，可通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資和自設(shè)私募基金等方法，過(guò)濾市場(chǎng)波動(dòng)。中小公司工具相對(duì)較少，只能通過(guò)配置高股息股票放入OCI賬戶和靈活調(diào)整倉(cāng)位來(lái)應(yīng)對(duì)。

“大公司償付能力強(qiáng)，經(jīng)得起市場(chǎng)震動(dòng)，中小公司則缺乏這種承受力。”因此，徐天舒表示，在新的償付能力監(jiān)管體系下，這些因素都會(huì)間接增加股市波動(dòng)，保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期資金在某種程度上被迫呈現(xiàn)出短期資金的特征。

雖然新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則客觀上增加了保險(xiǎn)公司利潤(rùn)表波動(dòng)的壓力，但徐高林表示，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在制度設(shè)計(jì)上是在引導(dǎo)險(xiǎn)企規(guī)避“追漲殺跌”，轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值投資。

“追漲變得沒(méi)意義了。”徐高林表示，在FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)）分類(lèi)下，即便股票翻倍，賣(mài)出時(shí)的價(jià)差收益也無(wú)法計(jì)入利潤(rùn)表，只能進(jìn)凈資產(chǎn)。這意味著險(xiǎn)企無(wú)法再通過(guò)高位套現(xiàn)來(lái)粉飾當(dāng)年的業(yè)績(jī)，從而降低了在高位追逐泡沫的動(dòng)力。

同時(shí)，徐高林指出，殺跌代價(jià)更大了，在舊準(zhǔn)則下，股票跌了可以躲在浮虧里；新準(zhǔn)則下，歸入 FVTPL （以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）的資產(chǎn)下跌會(huì)立刻反映在利潤(rùn)表上。但對(duì)于被指定為 FVOCI 的長(zhǎng)期股權(quán)，跌了也只影響凈資產(chǎn)。

“這也在引導(dǎo)紅利策略。”由于FVOCI 資產(chǎn)只有股息收入可以計(jì)入利潤(rùn)表，這促使險(xiǎn)企更傾向于投資那些分紅穩(wěn)定、波動(dòng)率低的藍(lán)籌股。這類(lèi)投資風(fēng)格本質(zhì)上是逆周期的，而非追逐趨勢(shì)。

險(xiǎn)資持續(xù)看好后市

綜合多方采訪來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于險(xiǎn)資減倉(cāng)的擔(dān)憂或許被放大了。而且從中長(zhǎng)期看，險(xiǎn)資對(duì)A股的影響方向仍偏正面。

今年2月份，中國(guó)銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)公布了2026年銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)資產(chǎn)配置展望保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)查結(jié)果。

調(diào)查顯示，大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，股票和證券投資基金是2026年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍看好的境內(nèi)投資資產(chǎn)。A股市場(chǎng)方面，多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)2026年A股市場(chǎng)持較樂(lè)觀態(tài)度。資產(chǎn)配置上，多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)計(jì)劃小幅增配A股。

上述分析師預(yù)測(cè)，2026年年初以來(lái)內(nèi)外部波動(dòng)因素增加，險(xiǎn)資入市更趨謹(jǐn)慎，大概率待市場(chǎng)方向明確后再進(jìn)一步加倉(cāng)。

一位大型頭部保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的權(quán)益投資負(fù)責(zé)人向記者表示，他更傾向于“保費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)的增量資金仍在支撐市場(chǎng)”的觀點(diǎn)。

去年初，證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)國(guó)有大型險(xiǎn)企每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。葛玉祥表示，2025年保險(xiǎn)資金股基累計(jì)勁增近1.6萬(wàn)億，根據(jù)指數(shù)波動(dòng)測(cè)算，估計(jì)其中約2/3貢獻(xiàn)來(lái)自市值波動(dòng)上漲貢獻(xiàn)，1/3貢獻(xiàn)來(lái)自主動(dòng)增倉(cāng)意愿。測(cè)算2026年中性假設(shè)下，全年估計(jì)增量資金約7133億元。

具體到不同類(lèi)型保險(xiǎn)公司的投資策略，徐高林表示，大型和中小險(xiǎn)企在投資行為上存在一些差異。

他表示，大型險(xiǎn)企基本上是在均衡配置的框架下有所側(cè)重，但中小險(xiǎn)企可能就需要有所為有所不為，甚至根據(jù)大股東或決策者喜好進(jìn)行相當(dāng)個(gè)性化的投資。

另外，徐高林還指出，大型險(xiǎn)企償付能力比較平穩(wěn)，但中小險(xiǎn)企可能因?yàn)楦鞣N原因總會(huì)有滑落邊緣者；大型險(xiǎn)企多數(shù)收益率平穩(wěn)，但中小險(xiǎn)企總會(huì)有劍走偏鋒者。比如在2025年四季度股市大盤(pán)穩(wěn)中有升的背景下，據(jù)某中小保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告，該公司四季度投資收益率為負(fù)（-0.08%），權(quán)益投資環(huán)比減少15.84%。