1. 國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性接下來(lái)兩周也許有壓力

錢在離場(chǎng)，尤其主力，雖然小散家人們?nèi)匀辉谠降劫I，進(jìn)行抄底（見(jiàn)下圖）。成交量持續(xù)萎縮，日均成交額從月初的3萬(wàn)億，滑落至2.5萬(wàn)億，再到上周周均2.2萬(wàn)億，縮量趨勢(shì)無(wú)企穩(wěn)跡象。

機(jī)構(gòu)端，公募已經(jīng)完成了第一輪減倉(cāng)，不少產(chǎn)品已降至合同約定的最低倉(cāng)位線，后續(xù)的拋壓將更多來(lái)自散戶贖回的被動(dòng)賣出。

值得警惕的是年金、保險(xiǎn)在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金“預(yù)備”撤退。過(guò)去一年，這類長(zhǎng)線資金大幅提高了權(quán)益?zhèn)}位，但它們對(duì)回撤的容忍度極低——凈值一跌，委托人就會(huì)動(dòng)手。上周已經(jīng)出現(xiàn)年金大規(guī)模贖回二級(jí)債基的情況，有賬戶一鍵清倉(cāng)。如果去年四季度、今年第一季度產(chǎn)品收益率接近零，固收+、ETF開(kāi)始減倉(cāng)和贖回是自然到來(lái)的事情。

去年以來(lái)做多情緒濃厚，很多人有數(shù)次貿(mào)易戰(zhàn)taco的肌肉記憶，和再扛一扛就能快速反彈的預(yù)期，前兩周交流時(shí)大家還半信半疑，減倉(cāng)動(dòng)作猶豫。但現(xiàn)在，信心的裂縫已經(jīng)肉眼可見(jiàn)。接下來(lái)兩周，有可能就是這輪賣壓最集中的階段。

2. 美股逐步定價(jià)通脹風(fēng)險(xiǎn)

美銀的私人客戶數(shù)據(jù)很能說(shuō)明問(wèn)題：4.2萬(wàn)億美元管理規(guī)模中，股票占比63.7%（雖是去年6月以來(lái)最低），但這些客戶已連續(xù)第七周凈流入權(quán)益類ETF，同時(shí)在加倉(cāng)TIPS、醫(yī)療、可選消費(fèi)，減持貴金屬、公用事業(yè)和工業(yè)股。他們并不恐慌，甚至在主動(dòng)調(diào)倉(cāng)。

但這恰恰是隱患所在。當(dāng)前美國(guó)家庭凈資產(chǎn)中股票占比接近40%，遠(yuǎn)高于1990年能源沖擊時(shí)期的10%。這意味著一旦美股持續(xù)下行，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的拖累將遠(yuǎn)超歷史先例。標(biāo)普500年內(nèi)已跌逾4%，如果跌勢(shì)延續(xù)，消費(fèi)支出可能較當(dāng)前預(yù)測(cè)低1.5到1.8個(gè)百分點(diǎn)，折算下來(lái)相當(dāng)于實(shí)際GDP減少1%以上。在經(jīng)濟(jì)其他部門普遍疲軟的當(dāng)下，這個(gè)傳導(dǎo)鏈條不容忽視。

隨著金融市場(chǎng)繼續(xù)消化定價(jià)，流動(dòng)性層面的沖擊同樣可能在未來(lái)兩周集中顯現(xiàn)。

3. 停火不等于油價(jià)回落：戰(zhàn)爭(zhēng)節(jié)奏和供應(yīng)鏈修復(fù)是兩條時(shí)間線

油價(jià)和霍爾木茲通行情況，與特朗普、戰(zhàn)地時(shí)不時(shí)放出來(lái)的消息，仍然是兩回事情。

市場(chǎng)對(duì)中東局勢(shì)的定價(jià)存在一個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)：把停火消息等同于供給恢復(fù)。但歷史反復(fù)證明，軍事沖突的結(jié)束與能源供應(yīng)的正常化之間，往往存在數(shù)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間差。

最經(jīng)典的案例是1973年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)。戰(zhàn)場(chǎng)上的停火來(lái)得很快——開(kāi)戰(zhàn)20日后，也就是10月下旬安理會(huì)連續(xù)通過(guò)第338、339、340號(hào)決議要求停火（比本輪快），但真正的軍事脫離接觸拖到了1974年初（以埃西奈協(xié)議）乃至5月底（以敘協(xié)議）。

而石油禁運(yùn)呢？直到1974年3月18日OAPEC華盛頓會(huì)議上才正式解除，距戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)已超過(guò)五個(gè)月。換句話說(shuō)，槍聲停了，油價(jià)的壓力才剛剛開(kāi)始釋放。

回到當(dāng)下，油價(jià)走勢(shì)和霍爾木茲海峽的通行狀況，與特朗普或戰(zhàn)地時(shí)不時(shí)釋放的消息面，本質(zhì)上是兩套邏輯。能源作為戰(zhàn)略武器，其影響天然具有滯后性和長(zhǎng)期性。即便出現(xiàn)積極的外交信號(hào)，供應(yīng)鏈的物理恢復(fù)也需要時(shí)間，不應(yīng)對(duì)“利好標(biāo)題”反應(yīng)過(guò)度。

4. 黃金為什么不漲？

這輪沖突中，黃金的表現(xiàn)令很多人困惑——地緣風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，金價(jià)為何不漲反跌？

首先是相關(guān)性的錯(cuò)位。近年來(lái)金價(jià)與美股的正相關(guān)性顯著提高，在美股下跌的環(huán)境中，黃金的對(duì)沖功能大打折扣。其次是短期宏觀逆風(fēng)，美元指數(shù)和美債收益率走強(qiáng)，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的黃金構(gòu)成直接壓制。第三，也是最容易被忽略的一點(diǎn)：黃金在年初已經(jīng)經(jīng)歷了一輪兇猛上漲，波動(dòng)率一度飆至歷史高位，沖突爆發(fā)時(shí)利多已經(jīng)落地，市場(chǎng)反而選擇獲利了結(jié)。

從歷史復(fù)盤看，這并非孤例。無(wú)論是伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)還是俄烏沖突，金價(jià)在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后短期走低的概率都不低，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)后的跌幅甚至達(dá)到15%。背后的邏輯是一致的：戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)全面風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和流動(dòng)性沖擊，黃金作為高波動(dòng)資產(chǎn)同樣難逃拋售。真正屬于黃金的行情，往往要等到?jīng)_突后3到12個(gè)月。

當(dāng)下，黃金的避險(xiǎn)屬性已被投機(jī)化的價(jià)格透支，美元反而重新扮演了避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色。對(duì)于杠桿重、交易擁擠的品種，這個(gè)階段更需要的是敬畏，而非追逐。