文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

藥明康德，似乎已經(jīng)徹底走出了此前的“制裁”陰影。

兩年前，美國(guó)《生物安全法案》草案首次將這家中國(guó)CXO（合同外包）龍頭列入關(guān)注名單，引發(fā)股價(jià)連續(xù)下挫、業(yè)務(wù)階段性承壓，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一度擔(dān)憂它將被徹底排除出全球創(chuàng)新藥供應(yīng)鏈。

但隨著2025年財(cái)報(bào)出爐，局面似乎迎來(lái)反轉(zhuǎn)。藥明康德全年?duì)I收達(dá)450余億元，同比增長(zhǎng)約16%，歸母凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)翻倍，再疊加在手訂單規(guī)模的增長(zhǎng)，向外界宣告了公司的經(jīng)營(yíng)韌性。

截圖來(lái)源于公司公告

不過(guò)，藥明康德的這份亮眼成績(jī)單，主要依賴美國(guó)市場(chǎng)“輸血”，美國(guó)市場(chǎng)成了驅(qū)動(dòng)其增長(zhǎng)的核心引擎。與之形成鮮明對(duì)比的是，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥迎來(lái)黃金發(fā)展期、全年BD交易總額突破1300億美元的背景下，藥明康德的中國(guó)客戶收入?yún)s出現(xiàn)了下滑，成為負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)域市場(chǎng)。

曾被美國(guó)打壓的藥明康德，如今卻與美國(guó)市場(chǎng)綁得更緊。

01

美國(guó)市場(chǎng)仍是核心

藥明康德2025年?duì)I收與利潤(rùn)的雙雙高增，主要由美國(guó)市場(chǎng)托起。

2025年，藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入為434.2億元，其中來(lái)自美國(guó)客戶的收入高達(dá)312.5億元，上年同期則約為250億元。這意味著，美國(guó)市場(chǎng)不僅貢獻(xiàn)了約七成的持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入，其驚人的增速更是遠(yuǎn)超15.8%的整體營(yíng)收增速，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絕對(duì)引擎。

利潤(rùn)層面的傾斜更為突出：藥明康德境外業(yè)務(wù)整體毛利率超過(guò)50%，而境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率僅約29%。懸殊的盈利差距意味著，美國(guó)市場(chǎng)不只是收入壓艙石，更是高利潤(rùn)的核心來(lái)源。

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此外，客戶的高度集中進(jìn)一步強(qiáng)化了這種依賴。2025年，藥明康德前五大客戶銷售額合計(jì)占年度銷售總額的比重已達(dá)48.11%。盡管未明確披露客戶國(guó)籍，但結(jié)合美國(guó)市場(chǎng)約七成的收入占比，可以推斷這些核心大客戶主要來(lái)自美國(guó)。

這種深度綁定，意味著藥明康德與供應(yīng)鏈巨頭之間形成了某種“一榮俱榮”的共生關(guān)系。這種極致依賴的形成，也是早年妥協(xié)的產(chǎn)物。

2024年初《生物安全法案》草案流出時(shí)，藥明康德面臨的不僅是股價(jià)暴跌，更是生存危機(jī)。為換取美國(guó)客戶的信任，其迅速做出一系列“收縮邊界”的決策：出售WuXiATU（細(xì)胞及基因療法業(yè)務(wù)）的美國(guó)和英國(guó)運(yùn)營(yíng)主體，剝離美國(guó)醫(yī)療器械測(cè)試業(yè)務(wù)，同時(shí)加速布局新加坡和美國(guó)特拉華產(chǎn)能。

這些舉措被市場(chǎng)視作“降風(fēng)險(xiǎn)”的務(wù)實(shí)選擇，本質(zhì)上也是以空間換時(shí)間的妥協(xié)，通過(guò)剝離敏感業(yè)務(wù)、接受更嚴(yán)格監(jiān)管，換取繼續(xù)留在美國(guó)供應(yīng)鏈體系內(nèi)的資格。

但這也將藥明康德的命運(yùn)與單一國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管環(huán)境緊密捆綁。盡管目前藥明康德未被納入相關(guān)限制清單，業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但地緣問(wèn)題的不確定性始終是懸頂之劍。一旦主要客戶因自身策略調(diào)整或外部壓力轉(zhuǎn)移訂單，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

也正是在這種資源向美國(guó)極度傾斜的背景下，中國(guó)這個(gè)全球第二大創(chuàng)新藥市場(chǎng)，似乎被忽視了。

02

被“遺忘”的中國(guó)客戶

在美國(guó)市場(chǎng)賺得盆滿缽滿的藥明康德，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻一片蕭瑟。2025年，藥明康德來(lái)自中國(guó)客戶的收入由上年同期的70.7億元降至54.7億元，同比減少22.6%。這種下滑，發(fā)生在一個(gè)本該是“主場(chǎng)”高歌猛進(jìn)的時(shí)代背景之下。

2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在經(jīng)歷短暫調(diào)整后重現(xiàn)活力：投融資環(huán)境回暖，對(duì)外授權(quán)交易金額屢創(chuàng)新高，ADC、細(xì)胞基因治療等前沿領(lǐng)域在全球舞臺(tái)上大放異彩。整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)正從“Fast-follow”（快速跟進(jìn)）向“First-in-class”（首創(chuàng)新藥）艱難而堅(jiān)定地轉(zhuǎn)型，對(duì)研發(fā)外包服務(wù)的需求理應(yīng)水漲船高。

然而，作為本土CXO行業(yè)的奠基者與龍頭，藥明康德似乎在這場(chǎng)本土創(chuàng)新的盛宴中缺席了，中國(guó)區(qū)收入不升反降，與行業(yè)整體向上的趨勢(shì)明顯背離。

這一反差并非國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不足所致，更像是主動(dòng)戰(zhàn)略選擇的結(jié)果。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，藥明康德境內(nèi)業(yè)務(wù)29.34%的毛利率，遠(yuǎn)低于境外業(yè)務(wù)超50%的毛利率。這固然有項(xiàng)目規(guī)模、技術(shù)含量的差異，但也可能反映出其對(duì)利潤(rùn)較低的本土項(xiàng)目投入了相對(duì)更少的優(yōu)質(zhì)資源與注意力。

從業(yè)務(wù)板塊看，藥明康德的測(cè)試業(yè)務(wù)與生物學(xué)業(yè)務(wù)在2025年雖恢復(fù)增長(zhǎng)，但增速均在5%左右，不僅低于整體約16%的增速，更遠(yuǎn)低于化學(xué)業(yè)務(wù)25%的增速。測(cè)試與生物學(xué)業(yè)務(wù)是藥物早期研發(fā)的核心環(huán)節(jié)，服務(wù)模式靈活、定制化程度高，本應(yīng)是CXO企業(yè)鏈接本土新興創(chuàng)新藥企的關(guān)鍵入口。

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盡管藥明康德財(cái)報(bào)未明確披露各業(yè)務(wù)板塊的客戶地域構(gòu)成，但結(jié)合中國(guó)區(qū)整體收入下滑超20%的事實(shí)，以及本土創(chuàng)新藥融資環(huán)境持續(xù)活躍的行業(yè)背景，可以推斷，測(cè)試與生物學(xué)業(yè)務(wù)的溫和增長(zhǎng)，在一定程度上反映出其將主要資源和產(chǎn)能優(yōu)先配置于服務(wù)海外大型制藥企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。

針對(duì)當(dāng)前的收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)是否健康，以及境內(nèi)外毛利率差距超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)的原因等問(wèn)題，源媒匯日前向藥明康德董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

在短期確定性的海外大訂單與長(zhǎng)期潛力巨大但需要精耕細(xì)作的市場(chǎng)之間，藥明康德資源的天平或已向前者傾斜。這固然帶來(lái)了財(cái)報(bào)上亮眼的增長(zhǎng)曲線，但這條高增長(zhǎng)之路，又能持續(xù)多久？

03

三年少了1萬(wàn)多員工

持續(xù)經(jīng)營(yíng)的高額在手訂單，是藥明康德最引以為傲的增長(zhǎng)“安全墊”，但最新數(shù)據(jù)的變化，已然暴露出令人警惕的趨勢(shì)。

藥明康德的在手訂單規(guī)模近年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)：從2023年末的335億元一路躍升，并在2025年前三季度沖高至近600億元。這一連串高雙位數(shù)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，不僅印證了藥明康德全球龍頭的強(qiáng)勢(shì)地位，也一度支撐了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)確定性的樂(lè)觀預(yù)期。

然而，這一強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭在2025年四季度出現(xiàn)了失速。藥明康德年末持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單總額為580億元，同比增速?gòu)?024年的47.0%、前三季度的41.2%出現(xiàn)斷崖式回落。更關(guān)鍵的是，訂單總額較第三季度末環(huán)比下滑了3.1%。這是近年來(lái)少見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，也讓市場(chǎng)對(duì)其訂單增長(zhǎng)的可持續(xù)性產(chǎn)生了警惕。

但蹊蹺的是，在手訂單規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，藥明康德的在職人員總數(shù)卻在逐年銳減：從2022年的44000余人持續(xù)縮減至2025年的33000余人，三年累計(jì)減少超1萬(wàn)人，2025年單年更是同比減少5580人。

從人員結(jié)構(gòu)看，減員的核心集中于技術(shù)端，技術(shù)人員三年累計(jì)減少10695人，2025年單年更是削減5836人；銷售、財(cái)務(wù)、行政等輔助人員也同步收縮；而生產(chǎn)人員從2022年的4440人逆勢(shì)增至2025年的5362人。

從被裁人員的學(xué)歷結(jié)構(gòu)來(lái)看，本科及以下學(xué)歷人員減少尤為明顯，博士/碩士學(xué)歷人員雖相對(duì)穩(wěn)定，但也呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢(shì)。整體來(lái)看，本科及以下技術(shù)人員成為這輪減員的主要群體。

在技術(shù)人員持續(xù)大幅削減的同時(shí)，藥明康德的研發(fā)投入也同步走低。2025年研發(fā)費(fèi)用僅為11億元，同比下降約10%，這已是其自2022年起連續(xù)第三年下滑，創(chuàng)新投入的收縮態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯。

在ADC、細(xì)胞基因治療、多肽/寡核苷酸等前沿技術(shù)快速迭代的行業(yè)背景下，持續(xù)走低的研發(fā)投入恐致藥明康德在這些決定未來(lái)的賽道上布局滯后。

藥明康德2025年的高增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上主要依賴對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的深度綁定，而這種依賴正以忽視本土市場(chǎng)、收縮研發(fā)投入等為代價(jià)。在短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與長(zhǎng)期穩(wěn)固的技術(shù)根基之間，在追逐確定的全球化紅利與培育本土創(chuàng)新生態(tài)之間，藥明康德的戰(zhàn)略天平已出現(xiàn)傾斜。

當(dāng)“服務(wù)全球”的愿景，在現(xiàn)實(shí)中逐漸淪為“依賴單一市場(chǎng)”的生存路徑，藥明康德增長(zhǎng)的可持續(xù)性與創(chuàng)新自主性，都將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

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