八馬茶業市值蒸發近八成

• 營收微增利潤微降，增收不增利是規模向質量轉型的必經陣痛。

作者：靜淇 編輯：喻博雅

出品：零售商業財經 ID：Retail-Finance

2026年3月27日，登陸港交所剛滿5個月的八馬茶業，發布了2025年全年業績公告，這是其上市后交出的首份完整財年成績單。

公告顯示，2025年八馬茶業實現總營收21.96億元，同比增長2.5%；年內利潤2.22億元，同比下降0.8%；剔除上市相關一次性開支后，經調整凈利潤2.41億元，同比增長2.8%。

圖：八馬茶業財報

放到整個零售行業的大背景下，加盟連鎖業態現階段普遍面臨擴店容易、提效難的困境，大行業小品牌的傳統品類，正在加速向頭部集中。而八馬茶業作為國內首個登陸港股的高端茶葉連鎖龍頭，其資本化后交出的首次財報成績單，再次向行業釋放出“回歸零售本質”的核心信號，即傳統品類的資本化故事，仍需用真實的終端動銷、可持續的單店盈利、扎實的供應鏈能力來支撐品牌價值。

01 市值蒸發超八成，基本面的多重壓力顯現

八馬茶業上市首年的財報，讓我們看到了企業經營的完整全貌，也讓市場看到了高速擴張后積累的結構性問題。

核心財務數據層面，2025年公司營收21.96億元，同比增長2.5%；年內利潤2.22億元，同比下降0.8%。利潤端的波動，核心來自當期6011萬港元的上市相關一次性開支，剔除該因素后，經調整凈利潤2.41億元，同比增長2.8%，與營收增速基本匹配。

資金層面，截至2025年末，公司賬面現金及現金等價物余額8.89億元，無任何銀行借款，資產負債率維持行業穩健水平；2025年10月上市時，公司募資凈額約3.9億港元，資金用途與招股書披露的門店擴張、供應鏈升級、數字化建設等規劃一致。

門店渠道數據層面，截至2025年末，八馬茶業線下門店總數3773家，較2024年末凈增269家，覆蓋全國所有省份及269個地級市。

圖：八馬茶業門店網絡

拆分結構來看，加盟店3538家，年內凈增283家，占門店總數的93.8%；直營店235家，年內凈減少81家。門店擴張節奏較前兩年明顯放緩，2024年公司加盟店全年凈增302家，2025年凈增規模同步回落。

拉長時間線看，這一增速延續了過去兩年的收窄趨勢。2023年，八馬茶業營收增速為16.7%，2024年收窄至0.99%，2025年維持2.5%的個位數微增，2025年上半年甚至出現營收同比下滑4.2%、凈利潤同比下滑17.8%的階段性波動，全年正增長完全依賴下半年的經營修復拉動。

值得關注的是，加盟渠道的增長動力持續走弱。歷史財報數據顯示，加盟商平均采購額從2022年的35萬元，降至2024年的25萬元；盡管單店終端年銷售額超200萬元的頭部加盟商數量，從2022年的80家增至2024年的116家，但整體加盟商的拿貨意愿持續走低，渠道擴張對營收的拉動作用持續減弱。

產品端，高端敘事不再性感。例如，主打高端普洱的子品牌“信記號”，2025年營收同比下降18.7%，產品平均售價從2022年的901元/公斤，降至2025年上半年的715元/公斤，高端產品線出現量價同步收縮的態勢。主打年輕消費群體的子品牌“萬山紅”，2025年營收同比增長97.2%，但2025年上半年收入占總營收的比例僅1.9%，基數過小，無法填補高端線收縮帶來的業績缺口。

圖：品牌營收情況

資本市場層面，公司股價自上市后出現極端波動。2025年10月28日，八馬茶業以50港元/股的發行價登陸港交所，上市次日觸及115港元的歷史高點，截至2026年3月30日收盤，公司股價報23.60港元，較上市高點跌幅近80%，總市值約20億港元。

股價的大幅下跌，除了上市初期不足900萬股的迷你流通盤放大投機博弈、H股全流通計劃引發情緒性拋售的影響外，核心是資本市場對公司基本面的結構性矛盾做出的風險定價，其長期以來的“高端茶”品牌敘事，正在面臨渠道動銷不足、高端產品收縮、市場競爭加劇的多重實質性挑戰。

02 增收不增利，擴店放緩后提效接棒的轉型陣痛

2025年，八馬茶業呈現出典型的“增收不增利”狀態，整體經營穩中有憂，利潤端的波動，除了上市一次性開支的影響，更多來自渠道與產能戰略調整帶來的短期成本。

渠道端的調整，是公司主動優化經營結構的集中體現。

直營店數量的縮減，是公司聚焦高效門店、優化單店盈利結構的主動調整，直營店毛利率長期維持在74.7%-79%之間，是公司高毛利業務的核心組成部分，本次關閉的門店多為單店營收不達預期的社區店，保留的門店以核心商圈旗艦店、商務場景體驗店為主，短期雖影響了營收與利潤規模，長期則優化了直營渠道的盈利質量。

加盟渠道的運營邏輯同步調整，公司推動加盟體系從以向加盟商壓貨為主的規模增長，轉向關注終端真實動銷的高質量增長，2025年新增多項加盟商支持政策，包括25%調貨比例、60天調換期限的庫存支持，全國統一的營銷活動配套，以及全國25個實訓基地的全流程運營培訓，這些動作的短期資源投入，對當期利潤形成了一定壓制。

圖：八馬茶業門店

供應鏈端的產能升級與上游延伸，是利潤端的另一項重要影響因素。

2025年，公司大幅提升自產比例，自產產品收入12.90億元，同比增長21.6%，增速遠超總營收增速，占總營收的比重從2024年的不足50%升至58.9%。同期，公司啟動安溪、武夷山生產基地的擴建項目，以及云南普洱茶產線、浙江綠茶產線的新建計劃，第七代智能化生產線全面落地，這些產能升級與供應鏈向上游延伸的動作，帶來了短期的折舊與前期投入成本，影響了當期利潤表現。但自產比例的提升，直接帶動了公司整體毛利率的優化，2025年公司整體毛利率55.6%，同比提升0.6個百分點，供應鏈升級的長期價值已經初步顯現。

從全年的經營動作來看，公司的增長邏輯已經發生明確轉變，加盟門店數量擴張的單一驅動模式逐步退出，自產提效、線上增量、單店效益提升的多元驅動模式正在成型。

線上渠道方面，2025年公司全渠道GMV 8.76億元，同比增長4.4%，其中即時零售GMV同比增長90%，成為線上渠道的核心增量來源；用戶運營層面，截至2025年末，公司全渠道粉絲超4000萬人，會員數量超2600萬人，私域用戶年復購率35%，全渠道用戶運營的基礎已經搭建完成。

圖：八馬茶業渠道收入情況

我們認為，對于當前的八馬茶業而言，轉型破局的核心集中在三個方向：

一是持續提升單店運營效益，通過加盟商分級管理與精準扶持，放大優質加盟商的規模優勢，帶動整體渠道的終端動銷能力，扭轉單店采購額持續下滑的趨勢；

二是優化庫存管理體系，通過數字化系統精準匹配市場需求與供應鏈供給，優化庫存結構，降低長賬齡庫存的資金占用，提升資產周轉效率；

三是實現高端產品與年輕化產品的戰略協同，在鞏固主品牌高端商務與禮品茶市場的同時，擴大萬山紅的市場覆蓋，拓寬年輕消費群體，形成覆蓋多元消費場景的完整產品矩陣。

2025年的增收不增利，是公司經營邏輯切換過程中的必經陣痛，短期的戰略投入，核心是為了構建長期的零售競爭力，下半年的經營修復，也印證了調整動作的初步成效。

03 三重護城河打底，卻走不出白酒的估值劇本

八馬茶業能夠拿下“高端中國茶第一股”的行業地位，核心源于產品、渠道、技術構筑的三重護城河，這也是其在極度分散的茶葉市場站穩頭部位置的核心支撐。

產品層面，公司源于十三代制茶傳承，董事長王文禮是國家級非物質文化遺產項目烏龍茶制作技藝的代表性傳承人，主導或參與了29項行業標準及16項體系認證，2025年先后斬獲中國茶企品牌50強第一、世界茶葉企業品牌榜中國第一，在高端茶葉市場建立了穩定的品牌認知。

王文禮 圖源：品牌官網

全品類的產品布局覆蓋鐵觀音、武夷巖茶、紅茶、普洱、白茶等主流茶類，能夠適配禮贈、日常飲用等多元消費場景，形成了差異化的產品競爭力。

圖：不同產品收入情況

渠道層面，截至2025年末，3773家門店形成了覆蓋全國的線下零售網絡，是國內門店數量最多的茶葉連鎖品牌。加盟模式形成了可復制的擴張路徑，截至2025年6月，與公司合作3年以上的加盟商占比達63.4%，渠道體系的穩定性較強。線上全渠道布局覆蓋傳統電商、直播電商、即時零售等多個賽道，私域用戶的高復購率形成了穩定的用戶閉環，線下線上協同的渠道優勢，是中小茶企無法復刻的壁壘。

技術層面，公司通過智能化生產線破解了茶葉生產的非標化難題，第七代智能化生產線實現了茶葉生產的標準化、規模化，提升了產品品質的穩定性；區塊鏈溯源技術實現了從茶園到茶杯的全流程可視化，強化了產品品質的市場可信度；自產比例的持續提升，強化了公司對供應鏈的全鏈條掌控能力，形成了成本與品質的雙重優勢。

上市募資的持續投入，將進一步強化公司的核心競爭力。國內高端茶葉市場高度分散，2024年前五大企業合計市場份額僅5.6%，八馬茶業以1.7%的市占率排名行業第一，行業集中度提升的空間巨大，公司作為行業龍頭，有望成為推動行業整合的核心力量。同時，公司規劃的國際化布局，優先以東南亞及“一帶一路”共建國家為試點，也打開了長期的增長空間。

圖：子品牌“信記號”

但即便有扎實的三重護城河打底，八馬茶業依然走不出白酒的估值劇本，這背后是資本市場“愛酒不愛茶”的底層邏輯，也是茶與白酒兩個品類的本質差異。

消費屬性的差異，決定了兩個品類的品牌溢價天花板。白酒的核心消費場景是商務社交，具備強社交屬性、高用戶粘性和強品牌溢價能力，部分高端產品還具備收藏和金融屬性；茶葉的核心消費場景是日常飲用和禮贈，消費場景更分散，用戶的品牌忠誠度更低，品牌溢價空間有限。2024年，國內人均茶葉消費金額231.36元，不足白酒人均消費565.61元的一半，市場容量和消費粘性的差距十分明顯。

圖：八馬茶業產品

產業鏈結構的差異，決定了兩個品類的行業壁壘差距。白酒行業已經形成了成熟的規模化、標準化生產體系，窖池、勾調技術形成了極高的行業壁壘，頭部企業擁有絕對的定價權，原材料成本占比極低，盈利水平穩定；茶葉屬于大宗非標農產品，品質受產地、氣候、工藝等多重因素影響，標準化生產難度大，行業技術壁壘低，難以形成白酒式的頭部壟斷格局。2024年，國內19家上市白酒公司的毛利率中位數為73.16%，而上市茶企的毛利率普遍在50%左右，盈利水平的差距十分顯著。

基于消費屬性和行業格局的不同，資本市場對兩個品類的估值邏輯完全不同；再疊加八馬茶業自身的商業模式短板，茶企復刻白酒高估值路徑的可能性極低。

圖源：八馬茶業財報

回看八馬茶業，一是家族式治理結構，實控人王文彬、王文禮等組成的一致行動集團，持有公司55.9%的投票權，決策集中度高，市場化治理機制仍有完善空間；二是重營銷輕研發的費用結構，2025年公司銷售費用同比增長9.8%，行政開支同比增長29.8%，而研發費用僅1402萬元，占總營收的比例僅0.64%，產品創新和技術升級的投入不足；三是產品自主掌控力仍有提升空間，盡管自產比例大幅提升，但仍有超過40%的產品來自外部采購，對產品品質和成本的全鏈條掌控力仍有優化空間。

在極度分散的中國茶葉市場，用連鎖化、標準化的模式，八馬茶業顯然跑出了一條傳統茶企品牌化的可行路徑，但茶企的資本化，注定無法照搬白酒的發展邏輯，只有持續優化供應鏈、提升渠道效率、完善產品矩陣，才能在行業集中化的進程中，鞏固龍頭地位，實現長期的可持續發展。