文：吳容

并非開玩笑。家樂濃湯寶、好樂門蛋黃醬與味好美番茄醬，這些調味品“大牌”真要成為一家人了。

今天，聯合利華食品業務與味好美合并的傳言靴子落地。根據晚間聯合利華、味好美的聯合發布，兩者業務合并（不含印度及其他剔除業務）后將打造出一家全球領先的食品企業。

這意味著，在剝離茶業務和冰淇淋業務后，聯合利華將告別食品業務，今后將專注于美容與健康、個人護理等產品。同時，這也意味著一個年收入規模超過200億美元的食品行業“新巨頭”誕生。

值得注意的是，本次交易雙方在中國市場都有大量業務，在華業務年收入合計接近80億。那么，本次交易具體有哪些細節，業內又怎么看對全球及中國調味品行業帶來的影響？我們一起看看。

交易

我們先來看看最新的、信息量大到“爆”的交易安排。

聯合利華和味好美今天聯合指出，本次合并匯聚兩大行業龍頭企業，雙方在香料、調味品、調味料、烹飪輔助品、醬料等品類擁有互補的全球業務布局和標志性品牌矩陣；合并后企業將進一步拓展全球業務版圖，提升零售與餐飲服務渠道的規模效應，獲得更多資源用于創新研發、品牌建設和全球分銷網絡布局。

根據最新達成的協議條款，交易完成后，聯合利華及其股東將獲得合并后企業全部稀釋后流通股65.0%的股份，對應價值約291億美元，同時還將獲得157億美元現金。

據此計算，聯合利華食品的企業價值約為448億美元，對應2025財年息稅折舊攤銷前利潤的市盈率約13.8倍；味好美本次交易對應的企業價值約為210億美元，同樣對應13.8倍。

交易完成后，聯合利華現有股東預計持有合并后企業全部稀釋后流通股的 55.1%，味好美現有股東持有35.0%，聯合利華公司自身持有9.9%。本次交易將采用反向莫里斯信托（Reverse Morris Trust）架構進行，預計不會產生美國聯邦所得稅，可降低交易相關的整體稅務成本。

雙方高層對于本次交易給予高度評價。其中，味好美董事長、總裁兼首席執行官Brendan Foley表示，合并將加速味好美的戰略落地，他贊揚聯合利華食品業務是該公司“長期推崇的標桿”，其品牌組合與味好美現有的業務、能力及長期愿景高度互補。

聯合利華首席執行官Fernando Fernández表示，對聯合利華而言，本次交易是優化品牌組合的又一關鍵舉措，將加速推進戰略轉型，成為一家營收 390億歐元、聚焦高增長品類的純家用清潔及個護企業，保持行業領先的增長勢頭。

“我們通過以增長為導向的食品業務分拆，釋放潛在價值，打造規模化的全球食品巨頭。”他說，將聯合利華食品的標志性頭部品牌、全球業務版圖，與味好美的品牌組合、品類專業能力相結合，將打造一家定位清晰、品質出眾的企業，具備強勁的營收增長和價值創造潛力。

根據最新的測算，合并后企業計劃在第三年實現3%-5%的增長率目標。扣除增長再投資后，合并后企業預計實現年化常態化成本協同效應約6億美元，該目標將在三年內完成，其中約三分之二于第二年落地，協同效應主要來自采購、生產和銷售管理費用的優化。

那么，合并后的管理層將如何安排？

按照介紹，在本次交易完成后Brendan Foley將繼續擔任味好美董事長、總裁兼首席執行官，Marcos Gabrie（注：現味好美首席財務官）將繼續擔任執行副總裁兼首席財務官，雙方高管將進入合并后企業的核心管理崗位。此外，聯合利華將在合并后企業的12人董事會中占據4個席位，其中一名聯合利華高管將擔任董事，任期兩年，助力整合工作順利推進。

對于外界特別是荷蘭當地輿論關注的合并后業務和荷蘭相關性問題，今天安排也明確，味好美將保留位于馬里蘭州的全球總部，同時在荷蘭設立國際總部。據介紹，聯合利華食品在荷蘭擁有長期的業務布局，當地設有具備世界領先水平的研發中心，支撐其深厚的行業專業能力，管理層將該研發能力視為合并后企業的核心優勢，并計劃在荷蘭維持大規模的業務布局。

為契合聯合利華現有股東的全球分布特點，合并后企業還計劃在歐洲實現二次上市，“雙方員工將獲得更廣闊的職業發展和專業提升機會”。

我們再看看融資安排。據介紹，花旗環球金融、高盛銀行、摩根士丹利高級融資已為味好美提供157億美元的承諾過橋融資，味好美計劃通過自有資金及新發債券所得，支付本次交易的現金對價。

本次交易預計于2027年年中完成，交割條件包括獲得味好美股東批準、相關監管機構核準，以及滿足其他常規交割條件，交易完成前還將與員工委員會進行磋商。此前，有分析認為，聯合利華之所以選擇和規模較小的味好美合并而不是和卡夫亨氏合并，其中一個考慮因素包括了更容易通過監管審批。

小食代注意到，上述交易明確剔除聯合利華在印度、尼泊爾、葡萄牙的食品業務，同時剔除了生活方式與營養業務（Lifestyle & Nutrition business）。此外，聯合利華的立頓即飲茶飲業務（Lipton Ready-to-Drink business） 納入剔除范圍，這一業務是聯合利華與百事的合資相關業務。

另據小食代晚間看到的一封聯合利華首席執行Fernando Fernández寫給全員的信函，他在當中指出，聯合利華將在家庭護理、個人護理和美容和健康之間實現了出色平衡，未來幾年將有巨大的增長機會。

“所有這些都是快速創新周期的類別，科學很重要，美學和感官起著關鍵作用，我們捕捉見解并將其轉化為優秀產品和優秀消費者參與的能力可以成為我們大規模產生欲望的重大競爭優勢。”他說，在這個對公司所有人來說的重要日子里，他還想說，他真的相信這個決定將確保食品業務有一個光明的未來，并為食品同事帶來“令人興奮的機會”。

他在這封信中最后，呼吁聯合利華全體員工“繼續專注于重要的事情”。

雙方

此次交易的雙方均為全球調味品領域的重要玩家，在中國業務的體量加起來接近80億元。我們來分別看看。

首先是聯合利華的食品業務。該業務的總部位于荷蘭鹿特丹，擁有全球布局的風味調料、烹飪輔助品、醬料及其他食品產品線，旗下標志性品牌家樂和好樂門貢獻了約 70% 的銷售額。

據介紹，家樂作為全球超90個國家和地區的知名品牌，服務全球超50億消費者；好樂門是全球領先的蛋黃醬品牌，業務覆蓋超65個國家和地區。除兩大全球核心品牌外，聯合利華食品還在歐洲、中東和非洲地區、拉美地區及亞太地區擁有豐富的本土品牌矩陣。依托持續的銷量增長，過去兩年該業務的基礎銷售額復合年增長率約為2.8%。

2025年，聯合利華食品業務營收為129億歐元（約合人民幣1058億元），在集團營收中占比26%，基本營業利潤為29億歐元（約合人民幣238億元）。

聯合利華食品業務有三大核心領域，包括聯合利華飲食策劃（Unilever Food Solutions）、烹飪輔助產品（Cooking Aids）和調味品（Condiments）。

2025年，聯合利華飲食策劃銷售額基本持平；烹飪輔助產品則實現個位數低增長，其中，家樂實現低個位數增長，發達市場略有下滑，但新興市場銷量和價格的增長抵消了這一影響；調味品實現個位數中增長，其中，好樂門實現中個位數增長，這得益于其持續的高端化戰略，以及在新興市場尤其強勁的增長勢頭。

小食代介紹過，中國位列聯合利華食品業務前五大市場，2024年時的營收占比為5%。據此粗略推算，2024年中國業務收入約6.7億歐元（約合人民幣56億元）。

在中國發展布局上，聯合利華食品既擁有B端餐飲業務，也經營著C端零售業務。早在2023年，兩者在華占比已分別約為75%和25%左右。前者即聯合利華飲食策劃（UFS），為獨立餐廳、大型酒店及連鎖快餐等提供調味品與餐飲解決方案。中國是聯合利華飲食策劃的全球最大市場，該業務近30%的收入均來自中國。

再來看看味好美公司。其于1889年成立，總部位于美國馬里蘭州，以其紅蓋瓶裝香料和長方形鐵罐包裝聞名，除了味好美品牌，旗下還擁有French’s黃芥末醬、Old Bay調味料以及Cholula辣醬等品牌。

近年來，味好美持續通過并購推動業務擴張。

2017年，味好美以約42億美元收購利潔時食品業務，將這項業務合并入自己的消費者及工業部門。2020年，味好美以8億美元收購高端辣醬品牌Cholula的母公司，并表示該公司的消費及餐飲產品組合是“強有力的補充”。2021年，味好美以7.1億美元收購天然調味品公司FONA International,LLC，后者專注于營養和天然調味品。

根據味好美公布的2025財年財報，該公司全年凈銷售額達68.40億美元（約合人民幣471億元），同比增長1.7%；營業利潤約10.71億美元（約合人民幣73.85億元），同比增長1%。據彭博匯編的數據，目前味好美約60%的銷售額來自美國，中國為第二大市場，貢獻略低于5%。據此粗略估算，味好美中國年銷售額約為3.42億美元（約合人民幣23.56億元）。

回溯在華發展歷程，味好美于1989年進入中國，最初向B端客戶提供調味品，隨后逐步開拓C端業務。如今，味好美在中國運營著“味好美”、“紛樂味”、“紛樂旗”、“大橋”等品牌，品類覆蓋香辛料、西式醬料、火鍋調料等。

論板塊分，味好美中國涵蓋三塊：零售（向消費者售賣調味品）、餐飲服務（向中高端餐飲從業者提供調味品解決方案）、風味方案（向餐飲食品企業提供風味解決方案）。麥當勞在華餐廳正是使用其生成的番茄醬。

小食代留意到，2024年，味好美亞太高層曾經透露，中國為其亞太區的最大市場，“我們的品牌在多個品類和市場位居第一或第二”、“味好美是（中國）香草和香料品類中知名度最高的品牌”。其會議資料還顯示，味好美在中國番茄醬市場位列第二。

上述高層指出，味好美在中國已有35年歷史，從上海的一家合資企業起步，最初是向B端客戶提供調味品。隨后，該集團在華開辟了C端業務，以有機發展（注：排除并購）的方式提高味好美品牌銷售額。2013年，味好美在華進行首筆收購，將華中地區知名調味品大橋收入囊中，支持進一步增長。

影響

對于本次合并，一位頭部調味品企業資深人士對小食代表示，雙方整合后將誕生一家體量超過200億美元的調味品巨頭，是不可小覷的“新”玩家。

“從產品結構來看，雙方核心優勢錯位，重疊度不高，呈現出明顯的互補關系。”上述人士指出，聯合利華優勢集中在濃湯寶、蛋黃醬等涂抹類調味醬，味好美以香辛料見長，尤其是在復合調味料（如胡椒粉、肉桂粉）突出，同時在芥末醬、番茄沙司等細分品類也具備競爭力。實現合并后，雙方將形成“湯料+香辛料+多元醬類”的產品矩陣，品類組合更加完整。

渠道層面的互補，也是此次合并頗具有想象空間的部分。

目前，雙方均覆蓋B端餐飲渠道與C端零售渠道。上述人士表示，以在中國的餐飲渠道為例，聯合利華與不少中餐企業合作緊密，在中餐廚師群體中形成了較高的品牌認知度，渠道黏性較強；味好美則在西式連鎖快餐渠道具備優勢，為包括麥當勞等在內的連鎖品牌提供定制化調味品，在標準化、規模化供應方面經驗成熟。

在他看來，合并后雙方在中國市場的渠道資源有望實現雙向賦能。“一方面，聯合利華可能借助味好美切入西式連鎖快餐渠道，將蛋黃醬等自身醬料產品導入該渠道；另一方面，味好美也有機會通過聯合利華的中餐廚師網絡，將香辛料等產品拓展至更廣泛的中餐餐飲場景。”上述人士說。

從區域市場來看，雙方同樣被認為可以形成互補。

上述人士分析，聯合利華在中國、印度等新興市場具有優勢，已建立起相對成熟的渠道網絡與品牌基礎；味好美主要銷售額來自美國，在歐洲也具備較強的品牌與渠道優勢。這意味著，雙方有望實現新興市場與歐美成熟市場之間的資源共享，補齊各自的區域短板。尤其對味好美而言，此次交易將擴大其在美國以外的業務范圍，例如中國。

羅蘭貝格合伙人嚴威對小食代表示，議價能力提升主要體現在供應鏈端，雙方合并后采購規模擴大，將提升對上游供應商的議價能力，從而在上游成本控制、下游合作談判中形成優勢。在場景覆蓋能力上，整合后的企業將同時覆蓋中餐餐飲渠道、西餐餐飲渠道及零售渠道，有望通過品類協同，為不同餐飲場景提供“一站式調味解決方案”，進一步提升客戶粘性。

具體到中國市場，嚴威認為，目前國內調味料行業集中度較低，前五大企業市場份額合計不足10%，這為合并后的新巨頭提供了廣闊的市場空間，包括整合與提升的空間。他進一步指出，此次合并對海天味業、李錦記等中國調味品頭部企業的沖擊相對有限，海天味業等產品集中在醬油、蠔油、黃豆醬等傳統中式調味料，競爭重疊度較低。

而相對而言，“一些外資西式調味品企業如卡夫亨氏或許將面臨更直接的競爭壓力，由于產品存在重合度，所以它們市場份額存在被擠壓的可能。而對于如寶立食品等本土西式調味品企業而言，雖然會受到一定沖擊，但由于產品交集程度有限，整體影響相對可控。”上述頭部調味品企業資深人士對小食代說。

展望該新巨頭在中國市場的后續動作，上述人士推測，西式快餐渠道也許會成為其重點發力方向。“這一渠道本身需求規模較大，同時是味好美的優勢陣地。如果有機會依托麥當勞等核心客戶的資源優勢進行布局，有望在這一賽道實現更快滲透。”

不過，香頌資本執行董事沈萌有著相對審慎的看法。他對小食代指出，合并后的企業雖規模擴大、市場份額提升，若無法將規模優勢轉化為實際的競爭效率，仍需推進內部結構性改革。在消費偏好持續變化的背景下，如何快速迎合消費變化、推進產品研發及渠道響應能力等，依然是衡量企業競爭力的重要標準。

受到疫情和宏觀影響，味好美在華銷售在截至2024年的前四年，平均增幅下滑至低個位數。味好美曾將此歸因于消費情緒變謹慎，以及大型餐飲連鎖吸走小型獨立餐廳的客流，而后者正是其在核心市場華中地區的主要客戶。

據味好美亞太高層此前介紹，在中國，味好美將通過建立新的分銷渠道、提高在小型餐廳和連鎖餐廳的滲透率、拓展中央廚房渠道、與本土蛋白質加工商合作向零售商提供方便食品解決方案等途徑來尋求增長。而調味品市場規模的增長、大型餐飲客戶門店擴張也將成為驅動力。

根據此前安排，從2023年至2028年，味好美中國業務進入到“復蘇之路”的階段。

今天，味好美國際高層表示：“攜手合作后，我們將更有力地在高潛力品類中實現增長，打造業務多元化的全球調味食品領軍企業，憑借‘為卡路里賦予風味’的差異化定位脫穎而出，區別于其他單純爭奪市場份額的同行。”

評論

對于此次合并，外電和分析師也給予了高度關注。

早前，華爾街日報援引投資銀行杰富瑞的數據稱，聯合利華?品業務在過去六年?銷量并未實現任何增?。聯合利華此前依靠跨品類的規模優勢，在印度等新興市場通過分銷網絡供應洗護、食品等產品。伯恩斯坦分析師對華爾街日報分析稱，隨著全球經濟放緩、新興品牌帶來的競爭加劇，疊加數字化媒體興起削弱傳統廣告優勢，規模效應帶來的好處不再能抵消復雜性帶來的弊端。

對味好美而言，華爾街日報也援引分析人士稱，該交易將顯著提升味好美的業務規模、國際影響力以及在零售商中的地位。法國巴黎銀行分析師則對路透表示，從戰略角度看，該交易對味好美意義重大，該公司早已表現出拓展新興市場業務和擴?品類范圍的意愿。

投資管理公司Quilter Cheviot消費必需品分析師Chris Beckett也對路透稱，“味好美的管理團隊一向相對熱衷于通過收購擴張食品業務，且過往收購的品牌運營成效良好，我認為他們也能很好地管理更?的企業。”

盡管戰略層面被普遍看好，但市場對交易仍有一定顧慮。

咨詢機構GlobalData董事總經理Neil Saunders認為，“投資者擔?的是，雖然聯合利華旗下不少品牌質量很?，但在全球消費市場疲軟的背景下，它們?臨著壓?。這就引發了市場對味好美將如何從這筆交易中實現價值最?化并獲得令?滿意的回報的疑問......我認為，要達成?項既能讓聯合利華獲得溢價以彌補協同效應不?，又能讓味好美股東受益的交易，可能是困難的。”

華爾街日報其后也另外撰文認為，由于聯合利華食品業務規模遠超味好美，味好美現有股東的股權將被大幅稀釋，這種股權稀釋還可能導致新成立的公司債務增加。

“換句話說，這是一場豪賭。”該報上述文章指出，如果收購價格不當，這家多年來避免重蹈同行覆轍的公司可能會犯下迄今為止最大的錯誤；但如果收購價格合適，并且執行得當，它則有可能成為大型食品企業并購領域中罕見的成功案例。

鏈接：關鍵節點回顧

3月18日，彭博引述“知情人士”稱，聯合利華正考慮分拆其食品資產，尚處于早期階段。此舉旨在進一步精簡其龐大的產品組合。

3月19日，金融時報引述“消息人士”稱，聯合利華與卡夫亨氏近期曾就雙方食品品牌合并進行過洽談，但磋商現已結束。

3月20日，華爾街日報當日早間援引“知情人士”消息稱，聯合利華正就將其食品業務分拆并與味好美合并進行磋商。隨后，彭博也引述“知情人士”給出了類似的說法，傳言的時間為“可能在本月底完成”。

3月20日，聯合利華發出聲明表示，已收到針對其食品業務的主動收購要約（an inbound offer），并正在與味好美進行磋商。同日，味好美也發布聲明稱，確認公司正與聯合利華就一項涉及聯合利華食品業務的潛在戰略交易進行磋商。

3月21日，華爾街日報引述“知情人士”透露，聯合利華轉向味好美，部分原因是其更青睞味好美的品牌組合，并認為與該公司的交易更容易獲得監管批準。

3月31日，華爾街日報再次引述“知情人士”透露，雙方最早可能在周二宣布一項現金加股票的交易。對此，聯合利華再次聲明，指出雙方就潛在交易進行深入磋商，“雖然不能保證今天就能達成協議，但也不排除今日達成協議的可能性”。聲明還首次透露，目前設想的方案是，其中約157億美元的預付現金部分將以味好美的股權支付；交易完成后，預計聯合利華及其股東將持有合并后公司65%的股份。