在民航業整體邁入復蘇通道的2025年，山東航空交出了一份充滿結構性矛盾的年度成績單。這不僅是一家地方老牌航司的財務切片，更是部分傳統航司在時代轉型期面臨陣痛的真實寫照。

從營收規模來看，山航股份（山航B3）似乎已經找回了昔日的節奏，全年營業收入達到201.94億元，同比增長3.10%，成功重返兩百億俱樂部。

然而，支撐起這龐大營收的，是一張仍在持續失血的利潤表。2025年，公司歸母凈利潤錄得-22.92億元，虧損額度較2024年的22.64億元不僅沒有收窄，反而進一步擴大。如果剔除2023年依賴變賣資產等非經常性損益勉強維持的2.14億元微利，山航在核心主業上已經深陷連續巨虧的泥沼。疫情以來的幾年間，其累計虧損規模已超過150億元。

這種“增收不增利”的撕裂感，核心在于其營業成本高達202.60億元，已經反超了營收規模。在航油價格高企、匯率劇烈波動以及高鐵網絡日益密集的外部環境擠壓下，山航的毛利率跌落至-0.33%。

這意味著，對于此刻的山航而言，航班起降得越頻繁，賬面上的虧損窟窿就撕扯得越大。在行業需求回暖的表象下，被高昂固定成本和單一窄體機隊（139架波音737系列）鎖死的盈利結構，讓這家三十而立的航司切實體會到了“越飛越虧”的商業窒息感。

極限承壓的資產負債表與體系內的“輸血”邏輯

持續的造血能力缺失，不可避免地將壓力傳導至資產負債表。截至2025年末，山航股份的總資產為278.01億元，但總負債已如滾雪球般膨脹至400.50億元。這也導致其歸母凈資產進一步跌破紅線，達到驚人的-122.49億元。資產負債率從2023年的128.25%一路飆升至如今的144.06%。

從純粹的財務視角審視，山航已經處于嚴重的“資不抵債”狀態。

然而，在如此極端的財務重壓下，山航并未走向崩潰，甚至還在逆勢推進機隊擴張與對外投資。這背后的核心支撐邏輯，在于其控股股東中國國航的體系化運作。目前，國航直接與間接合計控制了山航股份64.8%的股權。

2025年報披露的一個關鍵數據是，山航股份接受控股股東山航集團委托貸款的余額高達81.00億元。正是這筆巨額的“輸血”，在關鍵時刻保住了山航現金流的底線，使其得以維持龐大機隊的日常運轉。

一個值得玩味的細節是，2025年山航集團合并口徑的凈虧損約為7.80億元，遠低于上市主體山航B3的22.92億元虧損。

這種巨大的利潤“剪刀差”揭示了一個商業現實：作為承擔航空運輸主業的上市平臺，山航股份承受了最直接、最集中的成本與競爭壓力；而集團層面則通過多元化的業務板塊和財務結構安排，在一定程度上平滑了整體的業績波動。

在國航體系的戰略棋盤中，山航不僅是一個獨立核算的利潤中心，更是承擔區域航線網絡延伸、西南市場布局（如持續增資川航至12億元）以及運力吞吐的重要戰略節點。

這種深度的體系綁定，是山航當下得以生存的底氣，但也客觀上讓其背負了更為復雜的經營重擔。

尋找客運之外的“第二增長曲線”

大股東的資金支持可以解燃眉之急，但無法替代企業內生的造血機制。面對144%的極限負債率，如果不能從根本上扭轉單一依賴國內傳統客運的商業模式，靠借款續命終究難以長久。

令人欣慰的是，從2025年的動作來看，山航管理層顯然意識到了這一點，并開始在重重壓力下打響突圍戰。

第一條突圍路徑是向貨運物流要增量。在客運航線內卷白熱化的當下，山航果斷將部分老舊客機進行“客改貨”，截至2025年8月，其全貨機機隊規模已悄然擴充至5架。借此，山航初步搭建起了以濟南、青島為東北亞樞紐，深圳為東南亞門戶，烏魯木齊為中亞橋頭堡的“黃金三角”貨運網絡。這一戰略前瞻性不僅在于盤活了存量資產，更在于順應了中國高端制造出海的大趨勢，為未來在國際物流市場分一杯羹提前布下棋子。

第二條路徑則是猛攻國際航線，打破國內市場的內耗。2026年1月，山航密集發力，一口氣開通了5條由濟南、青島直飛河內、胡志明、吉隆坡等地的東南亞航線。這一動作釋放出強烈的信號：山航正在努力擺脫對國內單一航線網絡的路徑依賴，試圖緊跟“企業出海”的時代步伐，在更廣闊的國際增量市場中尋找利潤修復的可能。

對于當下的山東航空而言，它就像一艘在暴風雨中航行的巨輪，雖然船體多處漏水，且背負著沉重的債務錨，但引擎依然在轟鳴，掌舵者也正在奮力調整航向。

在國航的底線護航下，山航短時間內不會面臨生死存亡的危機，但如何盡快將這些戰略布局轉化為真實的賬面利潤，甩掉“越飛越虧”的帽子，將是決定這家老牌航司能否真正迎來涅槃重生的關鍵。

市場和時間，都在等待它的下一次蛻變。