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越漲越買的中產，正在把一家黃金品牌，推向一個更危險的位置。

3月，老鋪黃金交出了一份極其亮眼的成績單：2025年營收273億元，同比增長221%；凈利潤48.7億元，暴增230.5%。

但在高速增長的另一面，一組同樣重要的數據也在浮現：經營性現金流凈流出超過68億元，存貨規模逼近160億元，計息借款同比增長超過3倍。在不做對沖的前提下，這家公司一邊強調“金價漲跌都能賺錢”，一邊用高庫存與杠桿放大自身對金價的敞口。

在業績會上，老鋪黃金管理層也開始“飄”了。創始人徐高明直言，自己在創立老鋪前已實現財富自由，如今做品牌更多是出于使命感。

過去一年，老鋪黃金漲價三次，需求不降反增，單店銷售逼近10億元，甚至在零折扣的情況下出現“秒空”。他明確表示，老鋪的客戶里沒有追求性價比的客群，因為高端品牌與性價比本身相悖。他甚至堅持不做金價對沖，理由是老鋪賣的不是黃金克重，而是不可復制的審美與文化溢價。

對于愛馬仕們的競爭，老鋪黃金也直言沒有對手，不怕競爭。在老鋪黃金看來，只要牢牢鎖定與愛馬仕高度重合的高端客群，就能在金價上漲時賺錢，也能在金價下跌時賺錢。

不想討好普通人的老鋪黃金，能跑通黃金愛馬仕的路子嗎？

“沒有看性價比的客戶”

在老鋪黃金的體系里，價格不是門檻，理解能力才是。

業績會上，徐高明給出了一個極其明確的判斷：老鋪沒有太關注性價比客群，高端品牌和性價比本質是相悖的。換句話說，它不是在爭奪更多人，而是在主動篩掉大多數普通人。

過去一年，老鋪黃金漲價了3次。業績會上，管理層明確表示會根據品牌勢能和市場反應進行理性調價，并維持高毛利率水平。

熱鬧的老鋪黃金店鋪

既然所有人都可以買黃金，那就讓一部分人買不起老鋪的黃金。于是，性價比客戶被剔除出體系，審美和文化理解力成為新的定價基礎。黃金不再按克重計價，而是按認知分層。

當一個品牌開始用價格篩選客戶，它還是消費品；當一個品牌開始用理解力篩選客戶，它就變成了門檻。老鋪黃金想做的，是后者。

但這種主動篩選的另一面，是市場規模的主動收縮。當一個品牌把增長建立在排除大多數人之上，它所依賴的，就不再是需求擴張，而是少數高凈值人群的持續支付意愿。

一旦這部分人群的消費預期發生變化，增長的彈性也會迅速消失。在消費端，這種溢價也并非完全穩固。

老鋪黃金在主動篩選客戶

而據「鹽財經」的實地調研，上海多家奢侈品回收商表示，老鋪黃金產品回收仍主要參照當日金價，僅在票據齊全時每克略高約50元，遠不及卡地亞、寶格麗等國際品牌普遍存在的品牌溢價。

但在品牌溢價與高端敘事之外，消費端的另一組信號，也開始浮出水面。

黑貓投訴等平臺上，關于老鋪黃金的反饋逐漸增多，問題集中在產品瑕疵認定、售后處理以及退換貨機制等方面。有消費者反映，在電商渠道購買的黃金飾品存在明顯色差、瑕疵或工藝問題，但在與客服溝通后，被統一解釋為“正常工藝現象”，難以獲得退換支持；亦有案例指出，在未明確提示的情況下簽收貴重商品，后續維權過程復雜。

不少網友收到了有質量問題的黃金首飾

這些零散但持續出現的投訴，尚不足以構成系統性風險，卻提供了一個值得關注的切面——當品牌不斷強化溢價能力與稀缺感時，其售后標準與產品一致性，是否也在同步提升。

存貨與負債飆漲

過去一年，黃金價格從約633元/克上漲至接近980元/克，漲幅超過50%。4月1日上午，現貨黃金漲破4700美元，報4703美元/盎司，日內漲超0.7%。

為了對沖原材料波動風險，行業普遍使用套期保值工具，鎖定成本與利潤。但老鋪黃金在業績會上再次強調，老鋪不做對沖，對沖就是放棄品牌戰略。

在多數企業被動承受波動的同時，老鋪黃金利潤增速反而跑贏收入。對此，老鋪黃金的解釋是：溢價能力。金價上行時，公司可以通過定價傳導成本；金價下行時，考驗的是品牌力、產品力、渠道力和客戶力。“老鋪不是只賺金價上行的錢，也能賺下行的錢。”

在多數企業被動承受波動時，老鋪黃金利潤增速反而跑贏收入

與周大福等頭部品牌通過套期保值對沖原材料波動不同，老鋪黃金被市場認為對沖比例較低。一旦金價進入下行周期，疊加高庫存，其利潤與資產價值都可能面臨雙重壓力。

與業績曲線同樣劇烈波動的，是其資產結構。杠桿與庫存齊升，引起了外界的注意。截至2025年末，公司存貨達到160.44億元，同比增長292.5%，其中包含原材料、半成品、制成品等；在2024年，其存貨的增幅也高達224%。

對于借款上漲，管理層的解釋是，融資中90%用于采購足金原材料。這意味著，這家公司在做一件極少有人敢做的事：用杠桿，加倉黃金。

在這種背景下，老鋪黃金呈現出明顯的“越賺錢、越缺錢”特征。財報顯示，2025年公司實現凈利潤48.68億元，但經營性現金流卻凈流出約68.48億元。其中，經營性現金流與利潤的差異，主要源于為支撐高速增長而進行的大規模備貨。這種結構，也意味著增長并未轉化為真實的現金回流，而是被鎖定在存貨與運營環節之中。

老鋪黃金呈現出了明顯的“越賺錢、越缺錢”特征

更激進的信號來自資產端。截至2025年末，老鋪黃金同期計息借款升至62.64億元。公司坦言，約90%的融資用于采購足金。

這意味著，其增長在某種程度上建立在加杠桿押注黃金的基礎之上。

當金價維持高位甚至繼續上行，這種策略會被放大為業績彈性；但一旦價格出現持續波動，高庫存與財務杠桿的組合，也可能反向放大風險。

老鋪邏輯形成了一種極為罕見的組合：高庫存、不對沖、強定價，這在行業里是“不可能三角”。

但是，老鋪黃金并不把自己單純置身于黃金行業，它依賴的是另一套邏輯：通過飾品首飾化、金器藝術化，把黃金從標準化商品，變成無法按克計價的產品。

老鋪黃金致力于把黃金變成無法按克計價的產品

在這種情況下，用戶搶的，不是黃金，而是價格繼續上漲前的那一刻。不過，市場上也質疑公司在做饑餓營銷。

對此，管理層否認公司刻意制造稀缺，稱商場活動期間的限購并非為了饑餓營銷，而是為了限制代購，公司本身經常供貨不足，也沒有必要刻意制造緊張。

研發與銷售費用相差百倍

黃金珠寶賽道崛起，國際奢侈品大牌也不想掉隊。最典型的案例是，近日，古馳母公司開云集團宣布，將單獨設立珠寶業務部門，整合企業所有珠寶業務，包括寶詩龍（Boucheron）、寶曼蘭朵（Pomellato）、都都（DoDo）、麒麟（Qeelin）。

與此同時，老鋪黃金核心客群與路易威登、愛馬仕、卡地亞等國際奢侈品牌的重合度，從77.3%提升至82.4%。

老鋪黃金核心客群與國際奢侈品牌的重合度高達82.4%

業績會上，老鋪黃金管理層表示，國際奢侈品牌很難在黃金領域形成壓制；珠寶不是我們的強項，不會進入高珠賽道。“國際三大奢侈品集團真正親自下場做古法黃金的可能性不大。如果他們真要改變定位進入這個賽道，唱京劇的中國人絕對不怕外國人來唱京劇、同臺打擂。這不單純是市場品牌力和企業綜合實力的較量，本質上是文化的較量。”

不跟奢侈品玩的老鋪黃金，想換一個維度，重建規則。

產品上，從飾品走向金器。管理層披露，目前金器占比約15%，未來將提升至20%以上，因為這類產品價格沒有上限，管理層甚至給出一個激進判斷，在金器領域，還沒有找到形成壓制力的品牌。

2025年，公司銷售及分銷開支高達31.56億元

而在定價上，相信公司能持續做到高毛利，定價是檢驗品牌力的重要指標。客群上，明確放棄性價比人群，將高客作為核心資產。

這三件事合在一起，本質是把黃金嵌入奢侈品邏輯。但事實上，老鋪黃金的產品結構并未改變。財報顯示，2025年收入中，99.9%仍來自足金產品。另一個值得關注的數據是，2025年，公司研發投入僅約2493萬元，而銷售及分銷開支高達31.56億元，兩者相差超過百倍。

與傳統奢侈品相比，它的路徑是錯位的：卡地亞賣寶石與歷史，老鋪黃金賣工藝與文化敘事。但問題在于，這種藝術化的定價體系，究竟是品牌長期能力，還是階段性由營銷與稀缺感放大的結果，仍有待時間驗證。

老鋪黃金還沒有形成脫離產品材質的定價能力

作為一家以生產和銷售黃金飾品的品牌，老鋪黃金依然還沒有形成和其他奢侈品一樣脫離產品材質的定價能力。

當下，老鋪黃金面臨來自海內外的競爭。在國內市場，隨著古法黃金賽道熱度提升，周大福、老鳳祥等傳統珠寶巨頭正加速入局。相比之下，這些企業在渠道、供應鏈及成本控制上的優勢更為明顯，正在逐步削弱老鋪黃金作為先發者所建立的工藝與品類壁壘。

在全球市場，這套脫離了寶石敘事的純金邏輯是否具有普世性，依然是一個巨大的問號。老鋪確實通過避開正面戰場，進入了一個無人的真空區。在這里，定價可以任性，競爭暫時缺席。老鋪目前的驗證，仍主要發生在國內高端渠道。在海外，這套邏輯是否成立，尚未被證明。

老鋪黃金，正在布局海外市場

但商業史的規律從未改變：當一個品牌宣布自己沒有對手時，它真正的對手便不再是同行，而是時間本身。

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