作者：陳智遠 ，編輯：何玥陽

作為“AI六小虎”成員，近期，MiniMax與智譜AI相繼發(fā)布了2025年財報，向外界展示了兩份特征鮮明的報表。

前者交出的是一份高度依賴海外泛娛樂流量的C端（消費者端）成績單，將重兵和絕大部分資金壓在多模態(tài)應(yīng)用與前端用戶交互上。后者則像一家傳統(tǒng)的To B云計算與大型企業(yè)軟件供應(yīng)商，主攻政企數(shù)字化與MaaS（模型即服務(wù)）的底層基建。

兩份財報證明了中國頂尖AI企業(yè)在商業(yè)化落地上的執(zhí)行力，同時也暴露了“大模型距離真正盈利依然遙遠”的現(xiàn)實。

營收的高增長，掩蓋不了一個事實：他們都在對抗著各自商業(yè)模型中沉重的運營包袱。

能否實現(xiàn)健康的綜合毛利率，能否跑正經(jīng)營性現(xiàn)金流，將是衡量這些AI公司能否真正度過周期的核心標(biāo)準(zhǔn)。在大模型商業(yè)化的深水區(qū)，他們都沒有捷徑可走。

一、營收底色的分野：“快錢”與“慢活”

審視兩家公司的核心收入來源，C端流量變現(xiàn)與B端云服務(wù)交付的商業(yè)質(zhì)地存在根本分歧。這決定了它們獲取收入的節(jié)奏、可預(yù)測性以及天花板的高度。

MiniMax的財報帶有極其強烈的“移動互聯(lián)網(wǎng)2.0”色彩。2025年全年，MiniMax總收入約7903萬美元（約合5.6億元人民幣）。在這盤看似不算龐大的營收大盤中，海外收入占比高達73%。

核心應(yīng)用Talkie（海外版）及星野（國內(nèi)版）驅(qū)動了MiniMax商業(yè)體系。

其營收閉環(huán)在過去一年跑得極其通暢：依靠Facebook、Google、TikTok等全球買量平臺進行高頻的廣告投放與拉新，利用免費對話額度培養(yǎng)用戶與虛擬AI角色的陪伴習(xí)慣，最終通過按月訂閱付費（解鎖更多記憶長度或?qū)υ捥貦?quán)）或虛擬內(nèi)購（抽取角色卡牌、語音包道具）完成變現(xiàn)。

這套打法完美復(fù)刻了中國出海手游與社交App的經(jīng)典路徑，讓MiniMax在早期獲得了陡峭的用戶增長曲線，累計服務(wù)全球超2.36億用戶。硬幣的反面，則是這種商業(yè)模式天然的脆弱性。

陪伴類AI產(chǎn)品面臨的核心困境在于，單用戶ARPU（每用戶平均收入）存在極低的物理天花板。

海外對標(biāo)產(chǎn)品Character.ai的發(fā)展軌跡已經(jīng)給出了前車之鑒：在經(jīng)歷了早期的爆發(fā)式增長后，陷入了用戶增長停滯與變現(xiàn)困難的泥潭。當(dāng)用戶與虛擬角色交互的新鮮感退潮，由于缺乏真實的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)羈絆，用戶的流失率會呈指數(shù)級上升。

虛擬陪伴應(yīng)用目前依然是一個工具與內(nèi)容屬性重于社交屬性的載體，無法形成極高壁壘的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。為了維持這5.6億元的營收盤子，防止日活用戶規(guī)模雪崩，MiniMax必須像游戲公司一樣持續(xù)購買流量。

財報顯示，其2025年銷售及分銷開支達5190萬美元，和2024年相比，降低了40.3%。但由于收入體量較小只有7904萬美元，買量推廣等銷售費用仍然構(gòu)成了Minimax沉重的負擔(dān)，即，每賺1美元營收，需投入約0.66美元的銷售費用。

一旦海外買量成本上升或面臨特定市場的數(shù)據(jù)隱私監(jiān)管阻擊，其收入基本盤將受到致命打擊。

與MiniMax依靠C端流量沖鋒陷陣不同，智譜AI主要面向B端、G端客戶，營收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出厚重且依賴大客戶的底色。

2025年，智譜的整體營收規(guī)模突破7億元，其收入矩陣由四個板塊構(gòu)成：開放平臺及API、企業(yè)級智能體、企業(yè)級通用大模型、技術(shù)服務(wù)與其他。其中，開放平臺及API是云端部署，后三者主要為本地化部署。

云端部署的MaaS商業(yè)模式，本質(zhì)上是在與阿里云、華為云、騰訊云等傳統(tǒng)巨頭搶奪大型政企的模型服務(wù)預(yù)算。

本地化部署，在金融、制造、能源等垂直領(lǐng)域，智譜通過GLM系列模型極早地建立起了技術(shù)品牌認知。

To B生意的財務(wù)特征非常明顯：客單價極高。

比如，2026年1月16日，中國郵政儲蓄銀行大模型平臺工程（包1平臺應(yīng)用軟件開發(fā)）采購項目（第三次）成交結(jié)果公開，智譜中標(biāo)，金額409.57萬元。

更為關(guān)鍵的是，本地化私有部署往往伴隨著企業(yè)私有數(shù)據(jù)的深度微調(diào)與核心IT系統(tǒng)的深度耦合。模型不再只是一個工具，替換成本較高，一旦要更換供應(yīng)商，企業(yè)不僅面臨重寫代碼、重做安全合規(guī)審計的巨額工程成本，更面臨核心業(yè)務(wù)中斷的風(fēng)險。

當(dāng)然，高確定性帶來的代價是爆發(fā)力的喪失。

政企大客戶的采購周期極其漫長，從前期的需求調(diào)研、立項審批，到POC測試、嚴(yán)格的招投標(biāo)流程，再到最終的交付驗收和回款，周期較長。

這就導(dǎo)致，智譜的營收增長依賴于銷售團隊對標(biāo)段的生硬攻克，還可能會表現(xiàn)出較大的波動，尤其是在成長期，還會導(dǎo)致應(yīng)收款的高企，比如截至2025年12月31日，智譜的貿(mào)易應(yīng)收款超過了3億元，對現(xiàn)金流造成一定的壓力。

這種特點，意味著智譜完全復(fù)制移動互聯(lián)網(wǎng)時代的裂變奇跡，而是靠時間和人力畫自己的生長曲線。

二、成本博弈： 逃離算力重負與人力泥潭

兩家公司在2025年均錄得巨額賬面虧損，這也是當(dāng)前全球基礎(chǔ)大模型公司的普遍現(xiàn)狀，但導(dǎo)致虧損的原因不盡相同。

MiniMax的虧損更凸顯算力經(jīng)濟學(xué)的殘酷性。

Minimax營業(yè)開支里，最重要的項目是研發(fā)，2025年研發(fā)開支為2.53億美元，是收入的3.2倍。在研發(fā)開支里，大頭是與訓(xùn)練相關(guān)的云計算服務(wù)費用，包括大模型訓(xùn)練、架構(gòu)實驗等，招股書顯示，2025年前三季度這部分開支占總研發(fā)開支近80%。

C端用戶的每次調(diào)用，也會產(chǎn)生與推理相關(guān)的云計算服務(wù)費用，這些則體現(xiàn)在成本里。

算下來，光是云計算服務(wù)費，就是收入的3倍多。

Minimax的轉(zhuǎn)型方向是從 “大模型公司” 轉(zhuǎn)型為 “AI時代的平臺型公司”，核心邏輯是通過技術(shù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)模式升級，將算力成本從“虧損黑洞”轉(zhuǎn)化為“規(guī)模杠桿”。

在技術(shù)端，MiniMax M2.5采用MoE（混合專家）架構(gòu)，新一代模型在推理時僅激活部分參數(shù)，顯著降低單次調(diào)用成本，API 輸出價格為海外頭部模型的1/10 至 1/20，同時保持模型性能領(lǐng)先。

3月18日，MiniMax推出的M2.7延續(xù)并深化了MiniMax在成本控制上的核心技術(shù)路線。

在業(yè)務(wù)端，MiniMax對C端的依賴下降，2025年，其B端業(yè)務(wù)（開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)）收入增長了197.8%，占總收入的比重從2024年的28.6%提升到了2025年的32.8%。

接下來需要觀察的是，算力成本下降曲線能否跑贏用戶規(guī)模擴大帶來的消耗曲線。

算力，當(dāng)然也是智譜的重要虧損點，但除此之外，智譜的虧損也體現(xiàn)出了服務(wù)經(jīng)濟學(xué)的陷阱。

財報顯示，截至2025年末，智譜有1095名員工，2025年總的薪酬成本是13.6億元（含股份支付），財報還顯示以 股權(quán)結(jié)算的股份酬金開支為5.58億元，這意味著不含股份支付的薪酬成本約為8億元。

忙活一年，收入不夠發(fā)工資。

正如前面提到的，當(dāng)接下一個項目時，智譜的工程師團隊往往需要入駐客戶現(xiàn)場數(shù)周甚至數(shù)月，幫助客戶進行內(nèi)部數(shù)據(jù)清洗、模型微調(diào)、知識圖譜構(gòu)建以及與現(xiàn)有陳舊IT系統(tǒng)的代碼集成。

這種貼身肉搏、高度定制化的服務(wù)模式，極其消耗企業(yè)的管理帶寬，并將原本具有高毛利的標(biāo)準(zhǔn)化純軟件生意，做成了重資產(chǎn)、低毛利的IT集成工程。

所以，智譜想變“輕”。

智譜的變輕，一方面體現(xiàn)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上。

從AI智能體到龍蝦的爆火、Token出海，智譜的云端部署業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色。

2025年，更具有規(guī)模效應(yīng)的云端部署業(yè)務(wù)收入從4848萬元增加到1.9億元，增幅達到292.6%，占收入的比重達到26.3%，提升了10.8個百分點，毛利率由2024年的3.3%上升至2025年的18.9%。

據(jù)電話會披露，智譜的云端API業(yè)務(wù)，2026年3月的ARR（月收入的年化金額）已達到了2.5億美元。

另一方面體現(xiàn)在資產(chǎn)上。2025年智譜調(diào)整了算力采購方式，2024年以租賃方式購置算力設(shè)備為主，2025年改為更靈活的以服務(wù)采購為主、以設(shè)備租賃為輔的方式。

三、大考后的變局

可以看出，兩家公司在財務(wù)層面都在轉(zhuǎn)好，但距離跑通盈利模型還有很遠。

但跳出2025年這份靜態(tài)的財報，將兩家公司置身于生成式AI產(chǎn)業(yè)演進的宏觀周期中，它們各自也面臨著足以撼動其當(dāng)前商業(yè)模型的市場變局。

近期，阿里云、百度智能云等頭部云廠商相繼官宣大模型相關(guān)服務(wù)漲價。這標(biāo)志著自2024年底以來慘烈的價格戰(zhàn)正式宣告終結(jié)。

表面上看，大廠主動停止價格戰(zhàn)、拉升API售價，緩解了智譜在公有云調(diào)用市場的直接降價壓力。這種變局的底層邏輯，對作為獨立大模型創(chuàng)企的智譜而言，反而是一道更為嚴(yán)酷的考驗。

大廠云生態(tài)停止價格戰(zhàn)，向市場傳遞了一個極其冷酷的信號：AI底層算力（GPU推理計算）的物理成本極度剛性，虧本賺吆喝的流量買賣在云計算層面已經(jīng)算不過賬。 巨頭們開始收縮戰(zhàn)線，將核心訴求從跑馬圈地轉(zhuǎn)向商業(yè)變現(xiàn)。

智譜缺乏IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）層面的云計算基本盤。巨頭們的漲價，意味著全行業(yè)算力基礎(chǔ)設(shè)施的成本底座正在變厚。

智譜自身同樣需要向底層算力供應(yīng)商支付高昂的GPU租賃與算力集群費用。當(dāng)算力紅利期結(jié)束，缺乏算力自給能力的智譜，將在底層成本上承受更大的壓迫感。

巨頭放棄價格戰(zhàn)后，其戰(zhàn)略重點將全面轉(zhuǎn)向利用PaaS與SaaS生態(tài)鎖定高價值企業(yè)客戶。

阿里云、騰訊云等將依托自身龐大的企業(yè)微信、釘釘?shù)葏f(xié)同辦公入口以及全鏈路云安全服務(wù)，向政企大客戶提供一攬子的AI解決方案。未來的B端競爭，已經(jīng)從單純的“API比價”升級為“云端底層生態(tài)的整體封鎖”。

智譜必須向市場證明，其GLM基座模型在特定垂直行業(yè)擁有絕對超越巨頭通用模型的深厚積累，且能夠提供遠高于部署成本的業(yè)務(wù)增益。

如果無法打贏這場高附加值的生態(tài)戰(zhàn)，智譜依然面臨被巨頭擠出核心政企市場的風(fēng)險。

大廠在B端調(diào)整戰(zhàn)略向利潤看齊，開源社區(qū)則在底層持續(xù)對MiniMax構(gòu)成威脅。

以Meta的Llama系列為代表的全球開源生態(tài)，以及國內(nèi)的開源模型矩陣，正在以極快的速度迭代，迅速拉平開源模型與閉源頂尖模型之間的能力代差。

當(dāng)?shù)讓拥拈L文本理解、乃至語音和視頻的多模態(tài)生成能力，徹底變成可以免費下載部署的公共基礎(chǔ)設(shè)施時，純粹依靠技術(shù)代差建立商業(yè)護城河的邏輯將不再成立。

MiniMax的估值體系建立在它能持續(xù)提供卓越且獨家的多模態(tài)體驗之上，當(dāng)開源模型在多模態(tài)生成上達到同等水準(zhǔn)時，成千上萬的初創(chuàng)團隊就可以利用開源基座，以極低的成本開發(fā)出類似Talkie或海螺AI的平替產(chǎn)品。

如果MiniMax能快速沉淀這些“非技術(shù)壁壘”，開源模型的威脅會被削弱；如果應(yīng)用層運營滯后，不能迅速沉淀出海量的UGC（用戶生成內(nèi)容）數(shù)字資產(chǎn)，孵化出極具粘性的用戶社區(qū)網(wǎng)絡(luò)或獨占IP，就可能淪為底層技術(shù)的演示套殼，面臨用戶流失的風(fēng)險。

MiniMax的兩千多億市值，要求它在短時間內(nèi)將產(chǎn)品運營、社交沉淀打造成更堅固的護城河，造出真正的超級應(yīng)用。