盈利卻不漲估值，范式智能在等一個“高質量商業化”。
作者丨龍翔

編輯丨言飛

當國內AI企業大部分還在燒錢時，范式智能（原第四范式，06682.HK）已經交出了一份盈利答卷，2025全年總營收71.35億元，同比增長35.6%，經調整歸母凈利潤1784萬元，結束了多年的燒錢虧損歷史，實現上市以來首次全年盈利；更值得關注的是，經過36%的組織優化后，公司年末員工規模僅619人，人均年營收高達1153萬元，算是國內AI行業人效榜排名前列的公司。

但與亮眼財報形成強烈反差的，是資本市場的冷淡。2026年3月30日財報正式發布后，公司股價在三個交易日內累計下跌4.2%，截至4月2日收盤，公司市值穩定在194億港元左右，為歷史峰值的三分之一。

即便財通證券、申萬宏源等券商在財報發布后發布看多研報，最高給出較當前股價70%的上漲空間，市場資金依舊保持觀望，成交量與換手率均未出現明顯放量。

一邊是盈利拐點落地、人效領跑行業的基本面，一邊是股價滯漲、資金觀望的市場表現，速途網認為，范式智能的“冰火兩重天”，恰恰折射出AI行業估值邏輯的深層重構：市場更在意的是，盈利的含金量究竟有多高，增長的天花板到底在哪里。

被投行看好的“扭虧樣本”，為何還未打動二級市場？

在2025年AI行業從“規模競賽”轉向“盈利大考”的關鍵節點，范式智能的財報數據確實有足夠的看多理由。

從核心經營數據來看，公司的減員增效邏輯得到了充分兌現：員工規模從峰值967人精簡至 619人，同步帶來了費用端的全面優化，研發費用率同比下降超過8%，銷售與營銷開支、行政開支均維持在行業極低水平。

人員大幅縮減的同時，營收非但沒有收縮，反而保持35%以上的高增速，核心產品AI Platform（原先知AI平臺）收入同比增長32%，占總收入比重超91.8%，Agentic AI業務收入同比增長93.2%，API業務收入同比增長129.2%，三大業務板塊均實現高速增長，在手訂單規模超89億元，覆蓋了2025年全年營收總額。

這一業績表現也獲得了頭部券商的集體認可。

財通證券在財報次日發布研報《調整后利潤首次轉正，AI 驅動收入增長提速》，維持“買入”評級，認為公司2025年完成戰略升級，經調整利潤首次轉正，新業務曲線進入加速兌現階段，預測公司業績增長確定性較強；申萬宏源在4月2日發布研報《收入增長超預期，API、Agentic AI增速強勁》，維持“買入”評級。

但投行的看多沒能點燃二級市場的熱情。財報發布后，公司港股通持倉占比并未出現明顯提升，股價始終在低位震蕩。

市場在猶豫什么？

盈利的“含金量”：是SaaS服務商，還是硬件搬運工？

市場對范式智能的第一個核心質疑，可能在盈利的“含金量”上 —— 扭虧背后，是持續下滑的毛利率和不斷加重的硬件依賴。

財報數據顯示，公司綜合毛利率從2024年的42.7%，進一步下滑至2025年的34.8%，低于純軟件SaaS企業平均毛利率。而毛利率持續承壓的核心原因，是公司核心業務的交付模式高度依賴硬件搭售。

據投研機構測算，范式智能AI Platform業務大部分收入，是以“軟硬一體機”的形式交付，需要大量采購服務器、GPU 芯片完成硬件集成后再交付給客戶。其中，硬件相關業務的毛利率僅25%左右。

與此同時，公司的盈利穩定性也有一定爭議。盡管2025年全年實現經調整凈利潤轉正，但 IFRS口徑下公司仍虧損3778萬元，且盈利高度依賴費用端的縮減，而非主營業務毛利的提升。2025年公司毛利同比僅增長10.6%，低于35.6%的營收增速，增收不增利的特征明顯。

單一業務貢獻90%以上收入

從業務結構來看，公司的增長高度依賴單一產品。2025 年，AI Platform業務收入占公司總收入的比重超過91.8%，是最大的增長支柱；而其他多元化業務雖增速亮眼，但基數低 ——API業務全年收入僅0.8億元，Agentic AI收入5.03億元，兩者合計占總收入比重約8%，消費電子、AI+儲能等新業務布局仍處于初期階段，未能形成新的增長曲線。

對比美股企業級AI龍頭Palantir，其多元化業務已實現48%的年營收增長，業務結構相對均衡，市銷率為68倍左右，而范式智能的市銷率僅為1.5-1.8倍，遠低于行業平均水平。

更不容忽視的，是來自科技巨頭的跨界競爭擠壓。當前，阿里云、騰訊云、百度智能云等云廠商，紛紛推出面向行業的AutoML工具與大模型行業插件，憑借算力規模優勢、客戶渠道覆蓋和低價策略，快速滲透企業級AI市場。

市場期待“高質量”商業化能力，范式智能A+H放手一搏

可以說，范式智能的“盈利不漲估值”，本質上是AI行業估值邏輯徹底重構的縮影。

當行業全面進入商業化大考階段，市場可能不再為“規模擴張”買單，只給“高質量可持續的商業化”溢價。能夠持續實現高毛利、高現金流、高復購、高增長天花板的AI企業將獲得更多市場關注。

好消息是，3月26日，范式智能正式披露啟動A股IPO輔導備案，希望范式智能能夠順利完成A+H布局，依托A股的估值與融資優勢優化業務結構，提升高毛利軟件服務收入占比。用可持續的商業化質量贏得市場關注，讓技術實力與市場估值真正匹配。

風險提示及免責條款：市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，不作為實際操作建議，交易風險自擔。