黃金正經(jīng)歷一場(chǎng)身份危機(jī)。這一傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)在中東戰(zhàn)事爆發(fā)后不漲反跌，市場(chǎng)對(duì)其避險(xiǎn)屬性產(chǎn)生深刻質(zhì)疑。

周四，特朗普講話稱(chēng)，未來(lái)兩到三周將對(duì)伊朗開(kāi)展極其嚴(yán)厲的打擊。市場(chǎng)再掀波動(dòng)，現(xiàn)貨黃金下挫3%，至每盎司4626美元。自中東沖突爆發(fā)以來(lái)，金價(jià)累計(jì)下跌約15%，3月單月跌幅約12%。

高盛商品研究團(tuán)隊(duì)分析師Lina Thomas與Daan Struyven在最新報(bào)告中指出，本輪下跌主要受三重因素驅(qū)動(dòng)：高油價(jià)推升通脹預(yù)期，市場(chǎng)重新定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑至全年不降息，疊加早期看漲期權(quán)倉(cāng)位遭強(qiáng)制平倉(cāng)，放大了跌幅。當(dāng)前回調(diào)更多源于技術(shù)面與短期宏觀因素，并不動(dòng)搖其對(duì)黃金中期看多的判斷。

此輪金價(jià)下跌并不意味著黃金喪失了對(duì)沖功能，而是市場(chǎng)對(duì)通脹沖擊性質(zhì)的正常反應(yīng)。

兩類(lèi)滯脹情景對(duì)黃金影響截然不同。

第一類(lèi)是機(jī)構(gòu)公信力受損情景。當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)疑央行遏制通脹的意愿或能力時(shí)，例如1970年代美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張與美聯(lián)儲(chǔ)政策失當(dāng)?shù)慕M合，黃金往往大幅上漲。第二類(lèi)是供給沖擊驅(qū)動(dòng)的滯脹，即能源供應(yīng)中斷在壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)推高價(jià)格。歷史上，黃金在此類(lèi)情境下初期通常跑輸大盤(pán)。

此次中東沖突更接近后者。能源供應(yīng)沖擊帶來(lái)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的定價(jià)，推高實(shí)際利率，從而壓低黃金ETF需求。股票市場(chǎng)的調(diào)整進(jìn)一步觸發(fā)了與保證金追繳相關(guān)的黃金平倉(cāng)。

據(jù)MarketWatch報(bào)道，今年1月金價(jià)觸及每盎司5626美元的高點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)積累了大規(guī)模投機(jī)性多頭倉(cāng)位，看漲期權(quán)需求升至歷史高位。沖突爆發(fā)后，去杠桿迅速展開(kāi)，此前利用黃金多頭對(duì)沖“科技七巨頭”股票空頭、軟件股或比特幣空頭的交易者紛紛平倉(cāng)了結(jié)。

此外，部分國(guó)家的實(shí)物拋售也帶來(lái)額外壓力。土耳其被迫出售黃金以支撐本幣；波蘭央行作為近年來(lái)全球最大的戰(zhàn)略性購(gòu)金方之一，已公開(kāi)討論出售黃金用于國(guó)防開(kāi)支；中東產(chǎn)油國(guó)因石油出口受阻、美元收入短缺，亦可能被迫動(dòng)用黃金儲(chǔ)備支付進(jìn)口賬單。

高盛維持金價(jià)于2026年底達(dá)到5400美元/盎司的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，并梳理了三項(xiàng)核心驅(qū)動(dòng)力。

其一，投機(jī)性倉(cāng)位已大幅出清，估值吸引力回升。 Comex凈投機(jī)性多頭持倉(cāng)已降至歷史第39百分位，今年1月以來(lái)積累的看漲期權(quán)倉(cāng)位已基本平倉(cāng)。市場(chǎng)目前定價(jià)了較歷史經(jīng)驗(yàn)更為鷹派的貨幣政策沖擊。

歷史規(guī)律顯示，負(fù)面石油供給沖擊往往在初期1至3個(gè)月帶來(lái)略高的政策利率，但6至9個(gè)月后增長(zhǎng)擔(dān)憂主導(dǎo)，利率轉(zhuǎn)而下行。投機(jī)性倉(cāng)位的正常化本身預(yù)計(jì)將為金價(jià)貢獻(xiàn)約195美元/盎司。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提供價(jià)格支撐。 預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2026年實(shí)施兩次降息，合計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，據(jù)估算將為金價(jià)增添約120美元/盎司。

其三，央行購(gòu)金需求構(gòu)成中期錨定。 在無(wú)額外私人部門(mén)多元化的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)期金價(jià)波動(dòng)性下降后，央行將重新加速購(gòu)金，月均購(gòu)入量約60噸，高于過(guò)去12個(gè)月52噸的均值。這一購(gòu)金節(jié)奏預(yù)計(jì)將為金價(jià)貢獻(xiàn)約535美元/盎司。

報(bào)告同時(shí)給出了兩個(gè)極端情景的價(jià)格區(qū)間，揭示當(dāng)前金價(jià)所面臨的雙向風(fēng)險(xiǎn)。

下行風(fēng)險(xiǎn)方面，若霍爾木茲海峽中斷持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期并觸發(fā)股市更大幅度調(diào)整，或部分投資者對(duì)黃金作為滯脹對(duì)沖工具的表現(xiàn)感到失望、選擇徹底清盤(pán)剩余宏觀對(duì)沖倉(cāng)位，金價(jià)可能跌至3800美元/盎司，這被視為流動(dòng)性清算風(fēng)險(xiǎn)的下行邊界。

上行風(fēng)險(xiǎn)方面，中期上行空間"顯著且不對(duì)稱(chēng)"。若伊朗事件加速私人部門(mén)從西方傳統(tǒng)資產(chǎn)中多元化轉(zhuǎn)移，同時(shí)中東沖突導(dǎo)致市場(chǎng)上調(diào)對(duì)西方長(zhǎng)期國(guó)防支出及財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，金價(jià)上行空間將相當(dāng)可觀。若宏觀對(duì)沖倉(cāng)位重建至拋售前水平，將為金價(jià)增添約750美元/盎司，推升價(jià)格至約5700美元；若沿前期積累趨勢(shì)繼續(xù)上行，則將再貢獻(xiàn)約425美元/盎司，使金價(jià)邁向6100美元。

高盛還指出，當(dāng)前美國(guó)私人部門(mén)投資組合中黃金ETF持倉(cāng)僅占約0.2%，配置比例極低。據(jù)估算，美國(guó)私人部門(mén)對(duì)黃金的組合配置每提升1個(gè)基點(diǎn)，金價(jià)將上漲約1.5%，這一彈性系數(shù)揭示了潛在上行空間的顯著非線性效應(yīng)。

高盛的看多立場(chǎng)并非孤例，但分析師之間已出現(xiàn)分歧。

據(jù)MarketWatch報(bào)道，瑞銀分析師Joni Teves在周四指出，長(zhǎng)期來(lái)看，增長(zhǎng)放緩所引發(fā)的財(cái)政或貨幣刺激將為金價(jià)帶來(lái)上行支撐，黃金牛市有望延續(xù)。但就年底而言，Teves將預(yù)測(cè)從5200美元小幅下調(diào)至5000美元。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)黃金的核心分歧在于：避險(xiǎn)屬性的失效是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，還是特定沖擊下的階段性偏離。后者更可能是答案。黃金終將重新確立其通脹對(duì)沖與避險(xiǎn)吸引力，但需要等待實(shí)際利率預(yù)期的回落，以及投機(jī)倉(cāng)位的進(jìn)一步消化。